铅期货半年报：季节回暖需求增 铅价静涨如云起

2025年6月29日季节回暖需求增铅价静涨如云起再生铅方面，再生铅产量可能呈现三季度增产，四季度减产的趋势。需求方面，下半年需求端回归旺季，预计对铅价支撑较强。综合来看，下半年随着需求增长，原生铅盈利模式及再生铅废料瓶颈带 【策略观点】宏观方面，在美元下行周期中利好铅价。原生铅方面，下半年原生铅供应或稳中小增。库存方面，随着需求回暖，库存或逐步去化。来的供应限制或推高铅价。 【目录】一、行情回顾..............................................................................1二、美元进入下行周期......................................................................1三、原料供应增加..........................................................................33.1矿石供应稳中小增..................................................................33.2废料供应恢复......................................................................6四、铅锭供应增加，进口料有增量............................................................74.1原生铅产量小增....................................................................74.2再生铅产量恢复....................................................................9五、需求回归季节性，出口需求或下滑.......................................................12六、库存低位运行.........................................................................14七、后市展望.............................................................................16 一、行情回顾2025年上半年，铅价冲高回落。具体来看，春节期间，下游与再生铅冶炼端复产存在时间差，铅锭阶段性供需错配，叠加美国关税政策延期，宏观和基本面共振带动铅价偏强运行。随后，下游电池企业及再生铅冶炼厂均处于复产阶段，供需双增背景下，铅价阶段性盘整。进入3月后，美国关税政策反复、衰退预期增加，美元指数大幅回落，宏观利好有色板块，基本面上，铅下游需求回暖，但供应受环保限产扰动，呈现供减需增的趋势，铅价受宏观及基本面提振快速拉涨。随后4月铅下游淡季影响逐步显现，同时，美国关税政策超预期打压出口需求，需求端支撑松动，基本面和宏观共振致铅价大幅下行。5月中旬，中美关税政策缓和，但对铅蓄电池实际出口提振有限，而国内终端需求仍处于淡季，需求疲软拖累下，铅价震荡偏弱。进入6月后，下游需求回暖，但再生铅生产受环保限产影响，复产情况不及预期，铅锭基本面收紧带动铅价震荡上行。伦铅方面，上半年美元指数在关税政策反复、美国衰退预期影响下，整体震荡下行，但伦铅走势与美元指数有部分背离。具体来看，年初开始，新政部分兑现叠加美联储降息预期上调形成利好；随后关税政策反复加速美元下行节奏，伦铅维持上行；但3月下旬，关税政策超预期叠加美国债务隐患加剧，市场对美国衰退预期交易，工业品价格与美元指数同时下跌，伦铅受此影响也大幅下挫，随后关税政策缓和、宏观数据回暖，市场信心恢复，叠加美指在美元去中心化趋势下持续走弱，托底伦铅向上修复。图表1沪铅主力合约二、美元进入下行周期 第页共19页1数据来源：文华财经，国元期货 第页共19页2宏观方面，上半年主要围绕美国政策进行博弈。1月制造业及就业数据回暖，市场完全消化的降息预期延后至10月，上半月美元指数整体走势偏强，有色板块承压运行。随后公布的通胀数据低于预期，市场将降息预期调整至7月底前，叠加特朗普上任后部分政策如期兑现，下半月美元指数走势偏弱，利好有色金属板块。进入2月后宏观主线切换向美国政策，2月开始美国对墨西哥和加拿大的关税政策多次调整，市场预期落空，美元指数震荡下行；但随着美国关税政策范围扩大，各经济体出台反制措施，叠加美国债务隐忧逐步体现，市场开始交易衰退预期，导致有色金属价格普跌；随后美国关税政策反复，通胀及就业数据保持韧性，市场恐慌情绪缓和，但由于美国减税法案在众议院通过、穆迪下调美国信用评级，市场对美国财政赤字担忧仍存，叠加关税政策前景仍有较大不确定性，导致有色板块向上修复路径受阻。6月下旬，中美关税协议达成叠加美联储降息进程有加快迹象，美元指数加速下行，带动有色板块普涨。图表2美国关税政策总结日期措施/文件来源影响对象税率与要点当前状态2月1日EO14193/14194墨西哥、加拿大25%；中国10%边境安全、芬太尼为由原定于2月4日生效2月3日缓冲加拿大、墨西哥原定关税政策延期-2月10日两份232总统公告全球钢铝10→25%，3月12日执行执行中2月25日232调查启动（铜）全球铜探索关税或配额调查进行中2月27日“芬太尼关税”最终通告加拿大、墨西哥全部商品25%；加拿大能源能源10%；中国再加10%3月4日生效执行中3月4日加墨25%/10%正式落地同上—执行中3月5–6日汽车整车豁免1月&USMCA项下商品延至4月2日美三大车企；加墨原产货25%关税暂缓4月3日起结束豁免，但对USMCA符合原产国要求的商品维持豁免3月12日§232钢铝25%落地全球钢25%、铝25%执行中3月26日全球汽车25%公告（4月3日生效）整车与关键零部件零部件5月3日跟进执行中4月2日EO14257“对等关税”公布全球10%基线4月5日启；差异高税4月9日启>10%部分除中方外暂停90天4月3日25%汽车关税正式实施全球整车—执行中 中长期来看，宏观对有色板块的影响可能偏多。三、原料供应增加3.1矿石供应稳中小增WBMS数据显示，2025年4月，全球铅矿产量为40.02万吨。2025年1-4月，全球铅矿产量为149.45万吨。矿石进口方面，由于年初国内冶炼厂签订长单量级增加，1-5月国内铅精矿进口量同比增32.05%，但在海外矿山投产不及预期的背景下，海外矿石散单进口有限，环比减15.91%。国内矿山方面，上半年国内铅精矿加工费维持低位，国内矿山利润维持偏高水平，矿山生产积极性较强，2025年1-5月铅精矿产量同比增加15.61%，环比受一季度北方矿山季节性减产及假期因素影响，小幅减4.5%，矿石供应较2024年明显恢复。开工率数据来看，1-5月矿山平均开工率同比增6.17个百分点。对于下半年国内矿山生产情况，下半年国内北方矿山在11-12月才会出现季节性减产，整体影响较上半年减弱。 第页共19页3 第页共19页4从矿石库存来看，1-5月港口铅精矿库存维持低位；5月冶炼厂库存较2024年底减8.04%；较2024年同期增28.93%；较近5年同期均值增44.21%，说明当前铅精矿库存仍维持在历史偏高水平，但矿石宽松程度较前期收紧。从加工费来看，随着冶炼厂高开工率运行，矿石宽松程度较前期收紧，叠加冶炼端高富含的矿石偏好导致高富含矿石紧张程度加剧，上半年国产和进口加工费分别下调100元/金属吨和35美元/干吨。综合来看，预计矿石供应较去年下半年或呈现稳中小增。图表3国产铅精矿加工费数据来源：SMM，国元期货图表4进口铅精矿加工费数据来源：SMM，国元期货 第页共19页5数据来源：SMM，国元期货数据来源：SMM，国元期货 3.2废料供应恢复上半年来看，春节前后为铅蓄电池替换旺季，3月后铅蓄电池替换需求转弱，废电瓶供应明显收紧，虽然再生铅炼厂大规模减产配合炼厂集体降低废电瓶回收价，引发回收商抛售情绪，阶段性缓解了废电瓶供应紧张的局面，但在铅蓄电池替换淡季中，废电瓶实际供应较为有限，废电瓶供应短期释放后再次收紧，倒逼冶炼企业上调废电瓶收购价，据SMM调研显示，部分企业反馈尽管上调废电瓶收购价，但到货量较去年同期下滑约50%。在此背景下，上半年废电瓶价格仅春节前后小幅下降，大多时间处于10000元/吨上方的历史偏高水平。 第页共19页6 第页共19页7综合来看，下半年废电瓶供应将跟随铅蓄电池替换旺季的到来逐步增加，废电瓶收购价或出现小幅下调。图表9中国废电动车电池均价数据来源：SMM，国元期货图表10各品种废电池价格和涨跌幅数据来源：SMM，国元期货四、铅锭供应增加，进口料有增量4.1原生铅产量小增ILZSG数据显示,2025年前4个月，全球铅市场供应过剩22000吨，而去年同期为过剩70000吨。随着近些年国内原生铅冶炼向多金属综合利用的方向技改，在副产品价格上行周期中，原生铅冶炼的利润重心转向了副产品生产，这也就导致原生铅开工水平与铅价出现背离。2025年上半年来看，由于副产品白银价格处于历史绝对高位，铜价格也达到近几年的偏高水平，原生铅冶炼利润较好，带动2025年1-5月原生铅产量同比增8.42%，环比受一季度春节假期及环保限产影响小幅减1.27%；1-5月平均开工率同比增1.12个百分点，环比减4.59个百分点。综合来看，预计下半年原生铅产量小幅增加。图表11中国原生铅主要交割品牌产量 第页共19页8数据来源：SMM，国元期货数据来源：SMM，国元期货 第页共19页9数据来源：SMM，国元期货数据来源：SMM，国元期货上半年尽管有新增再生铅冶炼产能陆续投放，但再生铅产量受环保限产以及原料端偏紧限制较为明显，2025年1-5月再生铅产量同比减1.61%，但由于2024年四季度环保限产影响更加显著，环比实现了4.18%的增幅；1-5月开工率在终端替换需求周期性增加拉动下同比增利润方面，一季度环保限产导致铅价与废电瓶价格走势分化、下游需求较好，再生铅冶炼厂利润水平尚可，规模再生铅企业在一季度持续处于盈利区间，利润水平在100元/吨至450 4.2再生铅产量恢复0.12个百分点，环比增2.17个百分点。 第页共19页10元/吨的区间内波动，中小规模再生铅企业虽然部分时间出现亏损现象，但实际盈利水平仍好于去年同期，盈利水平在-150元/吨-200元/吨的区间内波动。进入二季度后再生铅新增冶炼产能释放，废电瓶进入供应淡季，再生铅冶炼产能相对原料过剩的矛盾加剧，企业盈利能力恶化，其中，规模再生铅企业单吨亏损200-500元，中小规模再生铅企业单吨亏损甚至一度突破1000元大关。对于进口方面，上半年需求端受春节假期及淡季影响，整体较2024年下半年转弱，铅价整体内弱外强运行，导致进口窗口打开机会较少，仅有部分粗铅进口补充。综合来看，预计四季度再生铅供应或收缩，进口窗口可能阶段性开启。图表15再生精铅产量数据来源：国家统计局，国元期货图表16再生铅开工率数据来源：SMM，国元期货 第页共19页11数据来源：SMM，国元期货数据来源：SMM，国元期货 第页共19页12数据来源：SMM，国元期货铅下游需求主要为铅蓄电池，占铅整体需求的80%以上。同时，铅也为铅蓄电池的主要生产原料，占其生产成本的60%以上。铅蓄电池终端需求也较为集中，电动自行车蓄电池及汽车蓄电池需求占比超过50%，随着海外终端需求的增长，近些年铅蓄电池出口需求逐年递 五、需求回归季节性，出口需求或下滑增，占比达到10-15%。 第页共19页13从终端数据来看，在“以旧换新”政策拉动下，2025年截止5月21日，电动自行车“以旧换新”政策交售旧车、换购新车各608.0万辆；截止6月22日，乘用车零售同比增