自有品牌、外销高增，数云融合战略取得显著成效

神州数码(000034)[Table_Industry]计算机/信息科技[Table_Invest]首次覆盖评级增持目标价格42.15 公司报告首次覆盖 魏宗(分析师)021-38676666S0880525040058 登记编号S0880525040027 本报告导读： 自有品牌、外销高增，数云融合战略取得显著成效，国际业务实现0-1突破。持续提升数智化能力，赋能各行各业。 投资要点： 数智化转型服务提供商，IT分销及增值业务占大头。①神州数码提出“数云融合”战略和技术体系框架，着力在云原生、数字原生、AI原生和信创产业上架构产品和服务能力，为处在不同数字化转型阶段的快消零售、汽车、金融、医疗、政企、教育、运营商等行业客户提供泛在的敏捷IT能力和融合的数据驱动能力。②公司2024年营收1281.66亿元，同比+7.14%；归母净利润7.53亿元，同比-35.77%。②按行业拆分，IT分销及增值业务营收1244.51亿元，同比+6.84%，占比97.10%，毛利率3.39%；自有品牌产品营收45.81亿元，同比+20.25%，占比3.57%，毛利率11.49%。 数云融合战略取得显著成效，国际业务实现0-1突破。①2024年“AI驱动的数云融合战略”取得了显著的成效。面向直接客户的、以MSP（云管理服务）及ISV（软件开发服务）为核心的数云服务及软件业务实现营收29.65亿元，同比+18.75%，毛利率20.32%，同比提升4.70pct，税后利润为1.43亿元。②公司自有品牌产品包括神州鲲泰通用服务器与人工智能服务器、DCN网络产品等。同时，公司与山石网科协同为客户提供领先的企业级安全产品。2024年自有品牌产品业务强劲增长，实现营收45.81亿元，同比+20.25%，毛利率11.49%，同比提升2.65pct，税后利润0.71亿元。③2024年公司确定出海战略，云服务、分销和创新业务实现从零到一的突破。 持续提升数智化能力，赋能各行各业。①以神州问学AI平台为核心，升级数云融合产品及解决方案。②以创新技术为核心，驱动信创业务发展，公司将持续推出覆盖通用计算、AI等类型的新产品，加强自主创新部件的开发。③把握数字时代全球化新机遇，公司将以“中国场景+全球领先技术”孵化原始创新、拓展海外影响力。 风险提示：业务推进不及预期；竞争加剧；行业政策风险。 财务预测表 目录 1.公司基本指标..............................................................................................42.盈利预测与估值..........................................................................................52.1.公司业务拆分........................................................................................52.2.可比公司估值表....................................................................................63.核心业务：秉承“数字中国”初心，探索数码场景...................................64.核心竞争力..................................................................................................75.核心战略：持续提升数智化能力赋能各行各业......................................86.神州数码所处行业情况............................................................................107.风险提示....................................................................................................11 1.公司基本指标 2024年，公司实现营业收入1281.66亿元，同比增长7.14%；归母净利润7.53亿元，同比减少35.77%；扣非后归母净利润10.15亿元，同比减少19.68%。 数据来源：wind，国泰海通证券研究 数据来源：wind，国泰海通证券研究 公司毛利率连续四年增长，2024年毛利率4.21%；公司净利率呈现波动上升趋势，2021年为0.20%，2022-2023年保持上升，2024年下降到0.61%。 数据来源：wind，国泰海通证券研究 数据来源：wind，国泰海通证券研究 2024年，公司经营性净现金流25.05亿元，资产负债率78.02% 数据来源：wind，国泰海通证券研究 数据来源：wind，国泰海通证券研究 2024年公司合同负债25.16亿元，同比减少23.32%；公司商誉13.26亿元。 数据来源：wind，国泰海通证券研究 2.盈利预测与估值 2.1.公司业务拆分 基本假设： 1）IT分销业务：预计公司提质增效，主动聚焦高价值、高毛利业务，公司内部管理能力进一步提升，运营水平以及资金使用效率在保持行业领先的基础上继续优化。公司充分发挥IT分销领域龙头优势，加快领域升级、模式升级、产品升级，加上微电子业务成功引入华为海思等多个国产半导体品牌，不断完善半导体业务布局，呈现增长趋势，但会随着规模增大而有所降缓。我们预计毛利率将有所提升，25-27年分别为3.5%/3.6%/3.65%。 2）自主品牌：公司聚焦神州鲲泰品牌服务器整机系列产品的发展。公司是华为“鲲鹏+昇腾”双领先级合作伙伴，同时也适配了多种国产GPU技术路线。我们预计随着信创推进，维持较高增速25-27年分别为30%/30%/20%，预计2025-2027年毛利率分别为11.5%/11.8%/12%。 3）云服务：公司的人工智能产品Jarvis正式升级为一站式大模型集成和运营平台——“神州问学”平台产品。公司坚定推进数云融合战略，2024年初公司宣布出海并与泰国数字经济与社会部签署MOU。公司云服务业务预计将保持较快增长，25-27年分别为20%/15%/10%。随着规模提升 该 快 业 务 预 计 将 呈 现 规 模 效 应 ， 毛 利 率25-27年 分 别 为20.5%/20.8%/21%。 2.2.可比公司估值表 我们选择浪潮信息、中科曙光、爱施德作为可比公司，浪潮信息和中科曙光的服务器及高性能计算业务和公司的云和信创业务都属于国内IT基础设施领域。此外，爱施德作为电子产品分销商与公司的分销主业高度重合。 估值方法1：PE估值法。参考可比公司2025年平均PE倍数为29.24，基于谨慎性考虑，给予公司2025年PE 25倍。 估值方法2：PB估值法。参考可比公司2025年平均PB倍数为3.35，基于谨慎性考虑，给予公司2025年PB 3倍。 3.核心业务：秉承“数字中国”初心，探索数码场景 神州数码集团股份有限公司从2000年成立伊始，即以“数字中国”为使命，锐意变革，砥砺前行，始终坚持以全球领先科技和自主创新核心技术赋能产业数字化转型和数字经济发展。 提出“数云融合”战略，赋能行业客户数智化转型。神州数码开创性的提出“数云融合”战略和技术体系框架，着力在云原生、数字原生、AI原生和信创产业上架构产品和服务能力，为处在不同数字化转型阶段的快消零售、汽车、金融、医疗、政企、教育、运营商等行业客户提供泛在的敏捷IT能力和融合的数据驱动能力，构建跨界融合创新的数字业务场景和新业务模式，助力企业级客户建立面向未来的核心能力和竞争优势，全面推动社会的数字化、智能化转型升级。 4.核心竞争力 全面的云和数字化的技术能力。公司为企业提供全面完善的AI服务，涵盖AI战略定制、人才培养、架构设计、数据治理等多个方面。公司拥有基于3A平台、开源平台以及混合云架构的技术服务能力；具备从设计，到实施，到开发的全生命周期云专业服务（CPS）能力；具备利用自主研发的、国内领先的云管理平台，为客户提供自动化的开发运维服务的能力。 数据来源：神州数码官网，国泰海通证券研究 完善的信创产业生态优势。神州鲲泰是华为“鲲鹏”和“昇腾”生态的优选合作伙伴，拥有完善的软硬件研发体系、高质量的生产制造体系、高效快速的本地化服务体系、流程规范的运营保障体系。通过在多行业的成功应用，神州数码在信创产业领域树立了良好的口碑和行业影响力。其成功案例成为其他企业和行业学习借鉴的典范，发挥了重要的示范效应。一方面，吸引了更多企业关注和参与信创产业生态建设，促进了信创产品和技术的推广应用；另一方面，为行业标准的制定和完善提供了实践经验，推动了信创产业的规范化和标准化发展。 数据来源：神州数码官网，国泰海通证券研究 持续的研发投入，推动技术创新和产品升级。公司始终将研发团队的构建和研发流程的管理作为核心工作，通过在产品开发和技术创新上的持续投入，确保了公司在数云服务及软件以及自有品牌产品领域的领先地位。2024年，公司研发总支出4.09亿元，同比增长8.67%。公司对研发领域的持续关注和重视带动了业绩的稳步增长。为了满足客户的需求，公司不断推动技术革新，增强产品竞争力。2024年，公司AI应用以及AI服务器等核心产品的性能不断提升；公司自研的AI服务器适配了多种国产GPU技术路线，满足客户的多元算力需求；公司发布了“神州问学AI原生赋能平台”，为更多AI应用场景赋能；公司推出了神州鲲泰问学一体机，帮助企业用户针对业务场景进行AI应用的敏捷部署。 5.核心战略：持续提升数智化能力赋能各行各业 以神州问学AI平台为核心，升级数云融合产品及解决方案。公司将把握AI技术变革创造的产业变革机遇，构造基于数云融合新技术范式的技术体系，围绕广泛的AI场景，建立数智化的产品与解决方案，打造数云融合的核心竞争力。 数据来源：神州数码官网，国泰海通证券研究 以创新技术为核心，驱动信创业务发展。公司将继续紧抓信创行业发展契机，进一步提升研发能力和营销能力，全面提升产品市场竞争力，致力于成为领先的信创基础设施提供商。公司将持续推出覆盖通用计算、AI等类型的新产品，拉通研发、运营、供应和交付体系，优化关键部件选型策略，加强自主创新部件的开发，提升差异化的市场竞争力。公司将“以客户为中心”制定营销策略，聚焦金融、安平、政府、运营商等行业客户，搭建渠道体系、营销体系、生态发展体系。公司将建立健全基于客户型业务、产品型业务的运营管理体系，进一步优化组织架构，保障信创业务持续快速增长。 把握数字时代全球化新机遇，开启全球化布局。神州数码国际业务总部已正式落户深圳市神州数码国际创新中心(IIC)。公司将以“中国场景+全球领先技术”孵化原始创新、拓展海外影响力、提升海外服务和交付能力，从商机和项目驱动，逐步夯实业务模式，围绕优质生产力出海，快速打造业务底座，建设渠道和能力，拓展更广阔的市场空间。公司将依托神州鲲泰、神州问学等自主品牌产品、专业云服务和成熟解决方案，充分利用全球厂商资源优势和营销渠道优势，携手全球合作伙伴赋能海外客户数字化转型。 6.神州数码所处行业情况 2024年，AI领域在政策推动与产业创新的双重驱动下蓬勃发展。政策层面，国家高度重视AI技术与产业发展，中央经济工作会议明确开展“人工智能+”行动，为产业发展指明方向。随后，2024人工智能赋能新型工业化大会在北京召开，会上成立了工业和信息化部人工智能标准化技术委员会，进一步规范行业发展。据IDC数据，全球生成式AI市场空间在2020年至2023年间增长了约