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分销基本盘稳固，数云与自有品牌齐头并进

2025-09-18 王湘杰,刘可心西南证券葛大师

事件与业绩概览：公司发布2025年半年度报告，实现营业收入715.9亿元，同比增长14.4%；归母净利润4.3亿元，同比下降16.3%；扣非归母净利润4.4亿元，同比下降4.1%。经营性现金流5.0亿元，同比大幅增长236.8%。
收入与盈利分析：单季度看，2025年Q2实现收入398.1亿元，同比增长19.6%，环比增长25.3%；扣非归母净利润2.1亿元，同比下降15.7%，环比下降5.2%。收入稳中有增，但盈利能力短期承压，主要受AI研发投入加大、政府补助减少、部分权益类资产公允价值变动等因素影响。
业务板块表现：
- 分销业务：在消费品以旧换新政策带动下，IT分销及增值服务业务2025H1实现收入683.9亿元，同比增长14.3%；毛利率为2.7%，同比下降0.8pp。微电子业务保持高增长，实现收入121亿元，同比增长30.4%，成功从规模扩张转向价值深耕。
- 数云服务及软件业务：2025H1实现收入16.4亿元，同比增长14.1%，税后净利润达3537万元，同比增长30.6%。持续推进企业级流程数智化变革，自研AI原生赋能平台“神州问学”升级为企业级Agent中台，并在制造、零售、医疗等行业落地标杆案例；同步发布爱同学Beta版，将企业级AI能力下沉至个人PC端。
- 自有品牌业务：2025H1实现收入31.0亿元，同比增长16.6%，税后净利润为5957万元，同比增长90.5%。神州鲲泰在AI算力领域持续发力，推出基于鲲鹏技术路线的大模型训推一体服务器和推理服务器；发布神州鲲泰问学一体机和KunTai Cube等新品，深度适配运营商、金融、政企、教育等场景。
盈利预测与投资建议：预计公司2025-2027年EPS分别为1.75元、2.25元、2.73元，给予公司2026年25倍PE，对应目标价56.25元，维持“买入”评级。
关键假设：
- IT分销业务：2025-2027年收入增速分别为5.0%、4.5%、4.0%。
- 数云服务及软件业务：2025-2027年收入增速分别为30.0%、27.5%、25.0%。
- 自有品牌业务：2025-2027年收入增速分别为28.0%、25.0%、20.0%。
风险提示：信创产业推进不及预期、市场竞争加剧、研发进度不及预期等风险。