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宠物食品龙头代工基本盘稳固,自有品牌突破瓶颈蓄势待发

2025-02-04吴劲草、张家璇、郗越、李茵琦、苏铖东吴证券李***
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宠物食品龙头代工基本盘稳固,自有品牌突破瓶颈蓄势待发

国内宠物食品龙头,自有品牌进入发展快车道。公司成立于1998年,以OEM/ODM起家,业务覆盖全球多国,在美国、加拿大、新西兰、柬埔寨等国均建设工厂。公司旗下拥有“Wanpy顽皮”、“ZEAL真致”、“Toptrees领先”三个自有品牌,产品覆盖宠物主粮、零食、保健品等多种品类。2013-2023年,公司营收保持较快增长,2023年实现营收37.5亿元,同比+15.4%,近十年复合增速达22.15%;2023年以来公司境外代工业务持续增长,叠加境内品牌调整后成效显著促业绩释放,2023年归母净利润2.3亿元,同比+120.1%,2024年公司预告归母净利润同增54%-72%,业绩持续高增。 境内乘宠物行业东风,自有品牌快速成长。2023年公司境内业务营收14.1亿元,占总营收32%,以自有品牌销售为主。2023年初公司进行自有品牌调整,聚焦主粮产品发力,通过区隔渠道、精简SKU、打造核心爆品等方法,2024年顽皮主品牌重回增长通道,品牌势能拐点向上。品牌建设上,多品牌矩阵打开成长空间,“Wanpy顽皮”以“鲜”为核心,定位中端,品牌焕新后成效显著;“ZEAL真致”以天然原料、新西兰进口为卖点,定位高端;“Toptrees领先”作为互联网品牌,线上运营经验丰富,打造出适合年轻消费群体的宠物食品系列。渠道建设上,线上渠道保持快速增长,逐渐提升直营占比;线下完善经销商体系,将线下渠道作为品牌宣传的窗口,持续深化品牌影响力。 境外代工龙头基本盘稳固,海外需求增长+新增产能释放提振业绩。2023年公司境外业务营收26.6亿元,占总营收68%,境外业务主要包括国内代工出口、海外工厂代工以及自有品牌出海,产能遍及中国、美国、加拿大、新西兰、柬埔寨5个国家,共有国内工厂基地13间,国外生产基地5间,建设中工厂4间,依托全球产能规模优势和过硬的产品质量,逐步积累国际大型零售商和经销商,客户基础优质且稳定。需求端开拓欧洲新客户带来销售增量,供给端公司在美国/加拿大/新西兰持续进行代工产能扩张,预计分别新增产能1.2万吨/400吨/2万吨,国内山东工厂扩建6万吨干粮及4万吨湿粮产能。 盈利预测与投资评级:中宠股份作为国内宠物龙头公司,境内业务自有品牌顽皮、ZEAL经历调整后重拾增长,领先品牌势能持续强劲,有望分享国内宠物食品行业快速成长红利,树立品牌影响力,境外业务与多家客户长期合作关系,客户基础稳定,同时完备海外产能布局且产能持续扩产保障长期稳定成长。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为3.8/4.5/5.5亿元,同比+63%/+19%/+22%,对应PE分别为29/25/20X,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:海外需求不及预期、行业竞争加剧、汇率大幅波动、原料价格大幅波动等。 1.国内宠物食品龙头,自有品牌进入发展快车道 1.1.公司简介:国产宠物食物龙头,业务覆盖全球多国 深耕宠物行业26年,整合国内外产业优质资源。公司成立于1998年,主要从事宠物食品的研发、生产和销售,是中国宠物食品的龙头企业,2017年在深交所挂牌上市。 公司以OEM/ODM起家,产品远销美国、日本、欧洲等70多个国家与地区,同时发展国内市场,形成以“Wanpy顽皮”、“ZEAL真致”、“Toptrees领先”为核心的品牌矩阵。 截至2023年,境外营收占比68%,境内营收占比32%。公司产品覆盖宠物主粮、零食、保健品等品类,共有十余个产品系列,总计1000多个品种。 图1:公司发展历程 图2:公司业务构成 公司股权结构清晰,新管理团队经验丰富。公司实际控制人为郝忠礼和肖爱玲夫妇。 董事长郝忠礼从1998年进入宠物食品行业,从业26年拥有丰富的从业经验和销售经验。截至2024Q3,公司三大股东分别为烟台中幸生物科技有限公司(控股24.86%)、烟台和正投资中心(有限合伙)(控股17.10%)以及日本伊藤株式会社(控股10.2%)。2023年2月,公司聘任陆敏吉为公司副总裁,负责国内营销系统。陆敏吉曾任职于强生、联合利华、欧莱雅等快消品集团,具有丰富的销售及品牌建设经验,助力国内业务发展。 图3:公司股权结构(截至2024Q3) 公司实施员工持股计划,锚定长期业绩增长。2024年8月20日,公司发布员工持股计划,规模不超过446万股,约占当前公司股本总额的1.52%,回购价格在20.02-26.08元/股,涉及成交总金额99,15万元。公司定调激励目标较为积极,根据公告公司2024-2026年整体收入目标同比增速分别为14%/15%/17%, 归母净利润同比增速为29%/30%/21%,同时对境内业务和境外业务营收均有考核指标,2024-2026年境内业务营收目标同比增速为30%/25%/25%,境外业务营收目标同比增速约为8%/10%/13%。员工持股计划有利于调动员工的积极性和创造性,促进公司长期持续健康发展。 表1:2024-2026年公司员工持股计划业绩考核目标 1.2.财务数据:业绩靓丽,盈利能力逐步加强 2023年以来公司营收保持较快增长,利润快速释放。2013-2023年公司营收持续增长,由5.07亿元上升至37.47亿元,CAGR达22.1%,系宠物主粮业务快速增长及宠物零食和罐头业务保持稳定增长。公司归母净利润波动较大,由0.16亿元上升至2.33亿元,CAGR为30.7%,2023年利润大幅增加,系客户去库周期结束+原材料采购价格下降等多重因素增厚利润。2024Q1-3营收同比增长23.55%,归母净利润同比增长59.54%,境外业务订单超预期高增+境内品牌调整后成效显著共同带动公司业绩释放。根据公司业绩预告,2024年公司预计实现归母净利润3.6-4.0亿元,同比增速54%-72%。 图4:15年以来公司营收稳定增长 图5:23、24年公司利润快速增长 分地区:海外业务为基石,国内业务维持高速增长。境外代工业务为公司收入的基本盘,但随着近年来国内市场的加速拓展,境内尤其是自主品牌业务成为拉动公司快速成长的主动力,收入占比持续提升。2024 H1公司境外业务收入13.39亿,占比68.48%,同比增长15.99%;境内业务收入6.17亿,占比23.91%,同比增长31.55%。 图6:公司境外业务占比较大,境内占比快速提升 图7:国内业务维持高增 分产品:宠物零食为主力,宠物主粮占比攀升。公司主要产品为宠物零食、宠物罐头、宠物主粮、宠物用品等,其中宠物零食多公司为海外其他品牌代工生产,宠物主粮、罐头为自主品牌产品。2024H1,宠物零食收入11.36亿元,占比58.06%,同比增长4.19%; 宠物主粮收入4.22亿元,占比21.56%,同比增长83.96%;宠物罐头收入3.02亿元,占比15.43%,同比变化-2.72%。 图8:宠物主粮业务占比快速增长 图9:宠物主粮业务增速突出 盈利能力逐步增强。22-23年公司毛利率由19.79%提升至26.28%,销售净利率由3.72%提升至7.79%,主要受益于原材料价格下跌、汇率等因素,其中宠物零食、宠物罐头和宠物主粮毛利率分别同比提升6.8pct、6.2pct和8.6pct,主粮业务提升明显。22年-23年期间费用率从14.71%增长至16.21%,研发、管理、财务费用率较稳定,随国内自有品牌宣传推广加大,公司销售费用占比有所提升。24Q1-3公司盈利能力进一步增强,国内品牌盈利改善叠加出口利润率提升,24Q1-3毛利率/销售净利率分别提升至27.55%/9.48%。 图10:公司2022年以来盈利能力不断提升 2.境内境外双轮驱动,自主品牌+海外代工协同发展 2.1.境内:乘宠物行业东风,自有品牌快速成长 中国宠物食品市场发展迅速,其中宠物猫食品市场规模CAGR超20%。据欧睿数据统计,2023年中国宠物食品市场规模约为510亿元,2018-2023年CAGR达14%,其中宠物猫食品增速更高,CAGR达21%。 图11:中国宠物食品市场规模(亿元) 图12:宠物猫食品市场增速更高 从宠物食品行业组成上看,主粮占比更高。宠物食品可分为宠物主粮、宠物零食以及宠物营养品。其中,宠物主粮主要按照水分含量可分为干粮和湿粮,宠物零食可分为罐头、饼干、奶酪等多种类别,宠物营养品可分为片剂、粉剂、膏剂等形式。根据艾瑞咨询的数据,2021年宠物食品中,主粮/零食/营养品占比分别为75%/15%/10%。根据欧睿数据显示,2023年犬猫主粮中干粮/湿粮占比分别为85%/15%。 图13:2021年宠物食品占比 图14:2023年犬猫主粮品类占比 年轻人群体注重情绪价值,少子化背景下宠物经济长期增长可期。通过《中国宠物行业白皮书》对当前宠物主画像分析:一二线城市占比达七成、80后~00后出生占比近九成、因爱养宠是主要原因。相比传统意义上的宠物,现代年轻人更看重宠物带来的情感共鸣和心灵慰藉。宠物不仅仅是生活中的“伙伴”,更是情绪调节的工具。因此,宠物行业在满足基础需求的同时,也会朝着情感连接和个性化体验的方向发展。随着中国生育率下降,传统的大家庭逐渐被小家庭取代,宠物逐渐成为“家庭成员”之一。年轻人群体的情感需求和消费升级,有望持续推动中国宠物经济长期快速增长。 图15:2022~2023年宠物主年龄分布 图16:2021年宠物主养宠原因 国产品牌运营能力、研发能力、产品力不断增强,近年来脱颖而出,进口品牌市场份额呈逐年下滑。随着中国本土宠物食品品牌研发能力、运营能力和产品力不断增强,消费者对国产宠物食品品牌认可度不断提升。同时国产品牌在2010年初期较早布局线上渠道,吃足电商快速发展红利,并针对中国宠物设计多款新型产品,如烘焙粮等,成功树立国产品牌形象。据欧睿统计,2014-2023年TOP30进口品牌市占率下降7.5pct,国内品牌提升3pct,其中品牌力卓越的国内CR5巨头市占率持续提升,2014-2023年乖宝宠物/中宠股份市占率分别提升3.2/1.2pct。 图17:中国宠物食品公司CR5玛氏、雀巢市占率大幅下降,国内乖宝、中宠、依蕴提升 2.1.1.主品牌调整焕新,多品牌矩阵打开成长空间 建立三大差异化品牌矩阵,满足不同消费者宠物食品需求。在国内宠物食品市场快速发展,国产品牌崛起背景下,公司以“聚焦自主品牌、聚焦主粮产品”为主旨,通过多年开拓,形成了以“Wanpy顽皮”、“ZEAL真致”、“Toptrees领先”为核心的品牌矩阵,覆盖从零食到主粮各类产品,从低价到高价各种定位,产品矩阵搭建完善。 表2:公司三大核心品牌情况一览 顽皮:以“鲜”为核心,品牌焕新成效显著 初期采用低价性价比路线,SKU冗杂、线上线下产品混卖问题影响品牌发展。品牌秉持“像给家人做饭一样”的理念,采用人类食用级原料,生产宠物干粮、湿粮、零食等全系列产品。顽皮早期采用偏平民化、性价比路线,推出多种高性价比产品如鲜封包、欧一吸猫条,每包仅3-4元以低价引流。品牌定位平价,同时出现SKU堆叠、线上线下产品区分度不足等问题,导致成本过高、供应链压力大、品牌定位不清,拖累公司整体营收水平。 图18:顽皮系列部分产品 聚焦主粮产品发力,通过区隔渠道、精简SKU、打造核心爆品,顽皮重回增长通道。2023年起,公司针对顽皮主品牌开始进行大幅调整:①渠道上:区隔线上线下产品,实现旧有产品迭代,并逐步推出新品。②产品上:大幅精简SKU,新品推出节奏更加克制。同时顽皮发力干粮,瞄准鲜肉粮赛道,着力打造“鲜选系列”。“鲜选系列”生产自5.0智慧宠物干粮工厂,坚持“鲜距离”、“鲜速度”、“鲜标准”、“鲜营养”、“鲜厨房”五大标准打造鲜肉主粮,保证原料品质与含量。与原有“双鲜系列”干粮相比,“鲜选系列”以鲜肉替代肉粉,蛋白质、粗脂肪等营养指标远超“双鲜”,价格也实现大幅提升,从40元/公斤价格带提升至100元/公斤的价格带。 图19:“鲜选系列”产品 图20:23年调整后顽皮天猫月度销售重拾增长 图21:23年顽皮调整后抖音季