国债期货2025年下半年行情展望

2025年国债期货半年报 期债在区间震荡中把握左侧布局机会 联系信息 熊睿健（投资咨询资格：Z0019608）电话：020-88818020邮箱：xiongruijian@gf.com.cn 广发期货研究所电话：020-88818009E-Mail：zhangxiaozhen@gf.com.cn 摘要： 10年期国债期货主力合约行情 宏观层面上，下半年出口下行压力或有增大，房地产增速预期仍处于低位徘徊期，抬升幅度较为依赖政策端（收储和城市更新）发力情况，基建有望在政府投资拉动下加力提效，消费刺激预期不会缺席，且有概率视情况加码，不过消费也呈现鲜明的政策拉动线索，内生性动能仍有待修复。总体预计下半年经济呈现外需回落、内需回升对冲的结构分化，经济压力增大阶段宏观政策将择机落地。 财政政策上，今年政府债发行安排较为均衡，下半年地方政府专项债预计在三季度将迎来发行高峰，地方政府主导的项目资金到位率或提高。叠加上半年已经将今年的地方置换债前置发行，地方化债压力有所缓解，有助于下半年政府投资强度抬升，拉动基建投资等内需板块。 货币政策上，下半年货币政策目标或倾向稳增长和促进物价回升，流动性预计偏宽裕，预计DR007维持在略高于OMO利率的水平运行。价格型工具方面，降息存在可能，同时也面临银行净息差走低的约束，下半年如看到外部冲击增大、经济压力显著增强，可能出现进一步降息操作，预计或有一次10BP步长的降息空间；数量型工具方面，央行国债买卖或适时重启，综合运用降准、MLF、买断式逆回购工具支持流动性保持宽裕；结构性工具方面，下半年预计继续丰富结构性工具品种，精准调控资金流向重点领域。 总体而言债市或仍呈现上有顶下有底的区间波动，不过利率波动中枢或较上半年略下移，对应期债波动中枢上移，10年期国债利率波动区间或在1.5%-1.85%。一方面下半年预期受到宏观压力增大、货币政策中性偏宽影响，债市下跌空间有限，一季度在央行收紧流动性、经济数据超预期等多重利空下10年期国债利率高点在1.89%左右，下半年或难上破这一位置；另一方面，央行对资金面精准调控，资金利率持续显著低于OMO利率的概率较低，通过利率传导对债券收益率曲线构成底部约束，考虑到下半年可能有10BP左右降息空间，那么10年期国债利率低点可能下移至1.5%附近。 国债期货单边策略上，今年债市右侧交易机会被压缩，往往行情一旦启动便发展迅速，建议投资者区间操作，把握左侧布局机会。期现策略上，目前TS合约仍持续为升水状态，可继续关注正套策略机会。曲线策略上，中期关注做陡，当前收益率曲线仍非常平坦，估值上来看下半年走陡的概率偏高，驱动上来看下半年如央行重启买债，或助推曲线走陡，否则博弈空间较为逼仄。 目录 一、2025年上半年行情回顾：货币政策与关税扰动.....................................................................................1二、下半年宏观经济展望：外需回落压力增大，提振内需对冲..................................................................2（一）出口：下半年外需回落压力逐步增大..................................................................................................2（二）房地产：低位徘徊，仍待政策进一步发力..........................................................................................5（三）基建：政府投资下半年有望加力..........................................................................................................6（四）消费：政策支撑效应显著，内生性动能有待提振..............................................................................6三、下半年货币政策展望：目标转向稳增长，流动性或中性偏松..............................................................8四、下半年财政政策展望：三季度或为政府债发行高峰，关注准财政工具............................................10五、下半年国债期货行情展望........................................................................................................................12免责声明............................................................................................................................................................14 一、2025年上半年行情回顾：货币政策与关税扰动 2025年上半年的债市行情可以大体划分为四个阶段： 第一阶段：1月-春节前，短债交易资金收紧，长债交易宽松预期，曲线有所走平。整体仍处于货币宽松的预期交易中，自2024年12月9日提出“适度宽松”以来，市场对于2025年降息幅度预期快速提升，市场超前交易降息预期，10年期国债利率在这一阶段一度下行至1.6%左右，且在这一低位附近持稳，提前计入了40BP左右的降息预期，长端与超长端期债估值显著偏高。与此同时1月上旬人民币贬值压力较强，稳汇率压力下资金面明显收紧，带动短债利率上行，1月10日央行宣布阶段性暂停买入国债，后续将视国债市场供求状况择机恢复，短端需求回落利率上行压力增强，长短端走势差异带动这一阶段曲线走平。 第二阶段：春节后至3月中旬，资金持续偏紧，宽松预期回撤，曲线进一步平坦。经过前期的抢跑交易，全年降息预期透支，债市热度有所减退，春节后资金利率逆季节性走高，银行负债压力显现，同业存单利率持续上行，央行公开市场操作持续回笼，传递出防止资金空转和稳汇率的信号，叠加基本面没有进一步转弱，降息预期有所后移，前期透支的降息预期开始逐步回撤，长债震荡下跌，10年期国债利率逐步回升至1.9%附近。在此期间短债受到资金面影响更为明显，利率上行幅度大于长端，曲线进一步平坦。 第三阶段：3月中旬至5月底，资金利率波动式下行，关税政策反复扰动市场，期债大幅波动后进入窄幅震荡。3月中旬到4月上旬阶段，债市隐含的年内降息预期回撤至15BP左右的相对合理幅度，央行开始适度净投放以应对跨季资金压力，市场对资金面担忧有所缓解，债市开启反弹，4月2日对等关税公布幅度超预期，助推期债出现一波快涨。短期冲击后由于短期抢出口效应、长期出口下行、政策扩内需等多种因素并存，宏观走势并未明朗，长债走势缺乏方向，行情受阶段性冲击出现短期波动，例如5月7日降准降息落地长债短期利多出尽阶段下行，5月12日由于关税下调出现短期下跌但又逐步回调，贸易冲突问题对债市的脉冲效应在递减，但整体长债处与窄幅区间震荡之中。而短债走势相对长债偏弱（尤其式4月中旬-5月上旬），主要原因可能一方面是一季度经济数据好于预期、宽货币预期降温，短债持续负carry下持有性价比低，需求走弱收益率相对走高，另一方面是短端国债期货前期升水高正套性价比凸显，短端期债合约上做空力量较强，导致国债期货走势相对更弱。 第四阶段：6月以来，资金利率中枢下台阶，基本面走弱，期债震荡走强。进入6月逐步临近跨季，叠加大量同业存单到期，银行间资金面临挑战。但央行对资金面呈现呵护态度，6月开展1.4万亿买断式逆回购操作，当月净投放2000亿元，且本月还进行MLF增量续作，流动性层面上释放暖意，市场对资金面预期走向乐观。DR001维持在OMO利率以下，稳定在1.37%附近，DR007维持在1.5%附近，同时存单集中发行但发行利率持稳略回落，银行负债压力有所缓解，总体资金面宽裕利好债市。6月高频数据来看出口分项有一定走弱迹象，基本面压力增大、资金利率中枢下移利好债市，期债整体走强，不过暂未突破前高约束。 图：T与TS主力合约价格走势 数据来源: Wind广发期货研究所 数据来源: Wind广发期货研究所 二、下半年宏观经济展望：外需回落压力增大，提振内需对冲 （一）出口：下半年外需回落压力逐步增大 2025年上半年，总体出口增速不低，对宏观经济起到重要的拉动作用。1-5月出口同比增长6%，与2024年全年增速相当，总体对GDP拉动较为可观，其中包含有上半年“抢出口”、“抢转口”效应的影响。不过今年出口面临着贸易环境恶化的负面影响，综合考虑前期抢出口需求透支、历史经验比较和关税谈判情况，预计6-7月份出口增速或韧性中下降，8月以后出口下行压力或有明显增大。 从历史经验来看，回顾2018年贸易冲突，始于2018年终于2020年，历经四轮加征关税、反制、休战、磋商、达成协议，历时近两年。涉及美对华进口的3700亿美元商品，约占当年中国出口美国商品的67%。对其中2500亿美元商品加征30%关税，对1200亿美元商品加征10%关税。整体上这轮贸易战呈现逐步升级的特点，涉及的商品类别和金额逐轮扩张。这一年中国总体出口增速和对美出口增速并未在2018年6月贸易战伊始便快速下滑，出现了一定的滞后效应，维持增速韧性直及至半年后的2019年初开始加速下滑，或与这一轮关税加准逐步扩张以及期间对美抢出口和对周边国家的转出口相关。 图：2018年中美贸易战复盘 数据来源: Wind广发期货研究所 数据来源：Wind广发期货研究所 下半年出口增速回落压力增大。而2025年开启的贸易冲突，自2025年2月揭开序幕，本轮从2月开始加征关税以来加征幅度、涉及商品广度、推进速度都显著超出上一轮。公布“对等关税”后，美对华有效关税水平达到64.7%，5月12日下调关税后仍维持在40%左右，24%暂缓90天执行。因此本轮对美出口增速下滑也更快，不过5月以来抢转口带动我国对东盟国家出口快速抬升，起到一定的对冲作用。不过及至5月出口环比增速已经回落至季节性均值以下，一定程度上体现出前期抢出口对需求的透支。从高频数据来看，6月沿海主要港口货0.56%、4.02%，分别较上月回落2.8%和下滑1.79，印证目前出口或仍保持一定正增长，但在韧性中增速回落。考虑到7-8月，美国对全球和对华的关税暂缓期将陆续结束，关税磋商进入关键阶段，很可能出现波澜。结合2018年出口滞后回落的历史经验，目前预计今年下半年出口回落压力将增大。 图：2025年中美贸易战进展 数据来源: Wind广发期货研究所 数据来源：Wind广发期货研究所 数据来源：Wind广发期货研究所 下半年制造业可能受到出口拖累，增速继续上行空间受限。过去两年制造业受到设备更新改造政策利好、出口拉动，总体保持较高增速。从历史经验来看，出口同比对制造业投资增速具有领先性，预计下半年出口下行压力将增大，可能进一步传导至制造业需求上，考虑到当前制造业产能利用率下降，即便有设备更新再贷款支撑，制造业投资增速或难进一步上行，这一影响也可能反映在相关企业利润和工业生产上。 数据来源：Wind广发期货研究所 （二）房地产：低位徘徊，仍待政策进一步发力 在“924”政策出台后，地产销售有所回升，但目前仍处于“以价换量”阶段，整体新房和二手房价同比增速仍在负值区间，整体价格仍有所走低，在房价预期下行的环境里“销售回款-拿地开工”链条传导仍存阻碍，