2025年下半年玉米期货行情展望：旧作偏紧格局持续，新作成本下移

2025年06月23日 旧作偏紧格局持续，新作成本下移 ---2025年下半年玉米期货行情展望 尹恺宜投资咨询从业资格号：Z0019456yinkaiyi@gtht.com 报告导读： 我们的观点：旧作玉米供需偏紧，在未有大量政策拍卖情况下，价格预计震荡偏强；新作玉米面积小幅下降、种植成本下降，上市面临供应压力，估值低于旧作。 我们的逻辑：24/25年度我们维持供需偏紧的判断。替代谷物减少是玉米平衡表偏紧的核心逻辑。替代品仍是驱动玉米价格核心因素。在小麦有性价比的情况下，华北玉米涨幅受限。小麦价格如果企稳上涨，玉米价格将同步上移。另外关注小麦替代是否扩大至华南地区。稻谷投放对玉米市场有较大影响，关注是否投放。如果投放，量级预计超过1000万吨，对玉米需求替代较大。进口玉米拍卖主要关注投放量级。新季生长方面，关注干旱风险。从盘面期限结构来看，2511及以后合约估值明显低于2509及以前合约，核心原因在于新季玉米种植成本下降。东北地区地租有不同程度下降，导致玉米种植成本进一步下移。 投资展望：2025年下半年，我们认为玉米价格波动区间为2200-2500元/吨，核心区间为2250-2450元/吨。节奏上，关注政策拍卖，在此之前玉米预计将维持震荡偏强走势。后续关注新作情况，整体估值中枢或有所下移。 主要风险点：政策拍卖超预期，国内外生长期天气条件恶劣导致单产大幅下降。 请务必阅读正文之后的免责条款部分1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 1.2025年上半年玉米及玉米淀粉走势回顾3 1.12025年上半年玉米走势回顾3 1.22025年上半年玉米淀粉走势回顾4 2.2025下半年国际玉米主要关注点4 2.1旧作年度关注南美及美国玉米需求4 2.22025/26年度全球玉米降库，但产量预计增至历史最高水平5 3.国内旧季玉米下方存支撑，新季玉米估值下移7 3.1国内玉米旧季偏紧格局未变7 3.2替代品性价比仍是关键10 3.3下游边际利多玉米需求12 3.4国内新季玉米展望12 4.结论与投资展望13 请务必阅读正文之后的免责条款部分2 （正文） 1.2025年上半年玉米及玉米淀粉走势回顾 1.12025年上半年玉米走势回顾 2025年上半年玉米价格震荡上涨，期货指数和现货价格均上行。2025年上半年，国内玉米受到增储、中国对等关税反制、小麦天气干旱以及市场交易余粮较少供需偏紧等因素震荡上行。2025年上半年玉米现货平仓价（锦州港）最高为2370元/吨，期货指数最高2381元/吨。年初至今（6月中旬）对比来看，玉米现货价格 年初2040元/吨，现阶段2370元/吨，上涨230元/吨；期货指数价格年初2203元/吨，现阶段2362元/吨，同样上涨。从基差角度看，2025年上半年玉米期货基差历史偏低，随后持续走强至期现平水附近。 图1：玉米期货整体震荡上涨 元/吨收盘价:玉米指数现货价:玉米(国标二等):辽宁:鲅鱼圈 2500 2450 2400 2350 2300 2250 2200 2150 2100 2050 2000 2025-01-012025-02-012025-03-012025-04-012025-05-012025-06-01 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 第一阶段（2025年1月-3月中旬）：增储提振玉米市场，价格上涨。前期粮源毒素问题抛售反应结束，中储粮增储力度加码，盘面情绪好转。另外，售粮进度较快，已经过半，供应压力缓解，贸易商入市增加，供需得到缓解，价格上行。产地基层余粮逐渐减少，地趴粮销售基本结束，烘干塔及部分贸易商抢粮建库积极性高，产地价格上涨推高集港成本。加之对美国玉米增收关税，提振市场心态，盘面冲高。 第二阶段（2025年3月中旬-3月底）：供应压力增加，盘面下行。气温升高，东北地趴粮售粮积极性提升，华北农户售粮意愿较强，玉米市场受到供应压力冲击。港口库存持续较高，拍卖传言传出，盘面上行驱动不足，价格回落。 第三阶段（2025年4月-5月中旬）：北港去库，华北价格涨幅较大，盘面上涨。前期盘面主要矛盾在于港口库存偏高，盘面缺乏上涨驱动。4月起北港逐渐去库，产区余货量少，产区贸易商挺价现象较为明显，现货价格（尤其华北地区）加速上涨，华北区域交易小麦产区干旱，小麦价格上涨幅度较大，玉米受到带动盘面突破上行。 第四阶段（2025年5月中旬-5月底）：基差偏低、贸易商出货，盘面下跌。经过前期冲高，玉米暂时没有进一步驱动，另外基差较低使得盘面通过下跌方式收敛基差。市场对小麦减产担忧缓解，关注华北新麦收获给国内玉米市场带来的压力及其替代前景。期货仓单高位以及现货贸易商出货意愿增加导致现货价格走弱，盘面下跌。 请务必阅读正文之后的免责条款部分3 第五阶段（2025年5月底至今）：粮源持续消耗，价格再次上涨。盘面经过前期回落后升水挤出，北港基差回归至0附近。现货方面经过4月和5月两波出货高峰，贸易渠道粮源有限。随着粮源消耗，北港合同粮基本执行结束，市场开始走年度供需偏紧逻辑，价格再次上涨。另外，小麦托市收购启动对小麦价格起到提振作用，替代品价格反弹，更加提振玉米上涨预期。 1.22025年上半年玉米淀粉走势回顾 整体价格跟随玉米，上半年收益率高于玉米期货。由于玉米淀粉属于成本端定价，所以其价格走势整体跟随玉米期价。今年由于主产区原料端华北玉米价格持续偏强，强于玉米盘面对标的北港价格，因此淀粉走势较玉米略显偏强。玉米淀粉上半年收益率（8.4%）跑赢玉米（7.4%）。 图2：淀粉整体强于玉米 玉米指数玉米淀粉指数 1.11 1.09 1.07 1.05 1.03 1.01 0.99 0.97 0.95 2025-01-012025-02-012025-03-012025-04-012025-05-012025-06-01 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 2.2025下半年国际玉米主要关注点 2.1旧作年度关注南美及美国玉米需求 巴西玉米产量大幅增加，可出口量上升。根据conab6月供需报告，预计2024/25年度巴西玉米产量 1.28亿吨，同比增加1275万吨，增幅11%，其中二茬玉米产量为1.01亿吨，同比增加1095万吨，增幅12.2%。截至6月14日，巴西二季玉米收获进度3.9%，同比慢接近10%。未来两周，各产区汇总平均后的降雨量低于常值，温度高于常值，利于作物收获。7月巴西开始大量出口，对市场有一定冲击。由于产量端增加，出口方面巴西玉米2024/25出口量级将增加至4300万吨，同比增加约500万吨。后续关注巴西玉米出口性价比，若国际市场出现如美国天气高温或者降雨不及预期等因素，或将为巴西玉米出口打开窗口期。若7月底前美盘未出现积极波动，巴西玉米市场可能需要通过压价以抢占国际份额。 请务必阅读正文之后的免责条款部分4 表1：巴西玉米产量增加图3：巴西玉米7月起出口量增加 面积(千公顷) 区域Safra23/24Safra24/25VAR.% (a)(b)(b/a) 单产(千克/公顷) Safra23/24Safra24/25VAR.% (c)(d)(d/c) 产量（千吨） Safra23/24Safra (e) 万吨 1200 巴西玉米月度出口量 2022202320242025 NORTE 1,279.5 1,520.3 18.8 4,525 4,757 1000 NORDESTECENTRO-OESTESUDESTE 2,948.2 10,983.0 1,916.7 2,973.1 11,131.6 1,822.1 0.8 1.4 (4 3,0913, 6, 800 600 SUL 3,923.8 3,98 400 NORTE/NORDESTECENTRO-SULBRAS 4,227 200 0 01-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-01 资料来源：CONAB，国泰君安期货研究资料来源：comexstat，国泰君安期货研究 美国玉米旧作出口进度较快，关注关税对后续出口影响。2024/25年度美国玉米出口需求较好，主要因墨西哥等国需求强劲且南美可出口数量下降。截至6月5日当周，美国玉米累计销量6593万吨（目标6731.3万吨），同比提高26%；当前作物年度累积销售进度97.94%，五年平均进度93.19%；装船进度完成76.57%，亦快于往年平均，预计后续美玉米周度平均出口销售10.64万吨可达成目标，关注关税带来各国贸易协定变化以及巴西玉米上市对美玉米出口冲击。 图4：美玉米累计销售进度97.94%图5：美玉米出口累计装船76.57% 万吨 8000 7000 美玉米出口累计销售 2020/212021/222022/23 2023/242024/25 万吨 8000 7000 美玉米出口累计装船 2020/212021/222022/23 2023/242024/25 60006000 50005000 40004000 30003000 20002000 10001000 W1W3W5W7W9W11W13W15W17W19W21W23W25W27W29W31W33W35W37W39W41W43W45W47W49W51W53 W1W3W5W7W9W11W13W15W17W19W21W23W25W27W29W31W33W35W37W39W41W43W45W47W49W51W53 00 资料来源：USDA，国泰君安期货研究资料来源：：USDA，国泰君安期货研究 2.22025/26年度全球玉米降库，但产量预计增至历史最高水平 2025/26年度全球玉米供需格局较上一年度略微收紧，但全球玉米产量或将达到历史最高水平。2025/26年度全球玉米种植面积增加，产量较上一作物年度同样增加。2024/25年度全球玉米产量预期12.66亿吨，同比增加4200万吨，为历史最高水平。库存方面，2024/25年度全球玉米期末库存预计2.75亿吨，同比减少 980万吨，为近年来低位。主产国来看，美国玉米产量或将创历史新高，除此之外，巴西、阿根廷和乌克兰玉米产量也将有望增长。消费方面，预计全球消费量将大幅增长，主要受动物饲料需求的推动，以及一些主要国家的乙醇生产项目正在激增，因此期末库存有所下降（美国预计增加、中国和巴西预计下降）。但后续变量因素较多，聚焦面积确定及单产情况。 请务必阅读正文之后的免责条款部分5 表2：2025/26全球玉米供需较上一年度略微收紧 项目 19/20 20/21 21/22 22/23 23/24 24/25 25/26 收获面积 195,660 200,784 207,709 202,409 208,859 203,528 208,576 期初库存 326,776 314,543 297,182 314,354 305,678 315,897 285,040 产量 1,128,285 1,134,439 1,221,050 1,165,641 1,230,523 1,223,325 1,265,982 进口 167,564 185,027 184,450 173,472 198,188 183,042 187,483 总供应 1,622,625 1,634,009 1,702,682 1,653,467 1,734,389 1,722,264 1,738,505 出口 172,579 183,103 206,520 180,396 193,570 189,942 195,820 饲用消费 717,486 728,557 743,991 731,170 769,228 784,156 801,903 食种工消费 418,017 425,167 437,817 436,223 455,694 463,126 465,546 国内消费 1,135,503 1,153,724 1,181,808 1,16