旧作供需趋紧，新作成本下移

观点：先扬后抑 玉米（M） 报告日期2025-06-30 专题报告 ⚫全球主要出口国玉米库消比回升：在种植面积上调和高单产预期下，2025/26年度美玉米库消比由2024/25年度的8.93%上调至11.32%；全球主要玉米出口国库消比由7.3%上调至8.31%。 分析师：黄向岚 从业资格证号：F03110419投资咨询证号：Z0021658 ⚫旧作供应趋紧，新作种植成本下移：由于24/25年度气温偏高，部分玉米毒素含量高，农户售粮进度偏快，同时今年在政策利好下，贸易商收购心态转为积极。现基层粮源基本出尽，贸易商多挺价惜售，旧作供应趋紧。由于地租和化肥成本下降，2025/26年度玉米种植成本预期下调至2000-2100元/吨。 ⚫进口政策管控下，24/25年度进口预期缩量：由于国内进口管控及中美贸易摩擦，24/25年度国内进口谷物预期明显缩量。 ⚫港口库存去化，南北贸易利润预期修复：南北港库存逐步去化，随着南港库存去化，由于缺少进口补充，预期对东北粮源存在一定外流需求，南北贸易价差预期逐步修复。 ⚫饲用需求预期稳步增长：从理论出栏数推测，生猪供应预期将一直增加至25年11月，同时肉禽和蛋禽预期仍维持高存栏，预期支撑饲用需求。由于麦玉价差缩窄，玉米饲用添加比例在4月后有所下滑，预期将持续至8月新季玉米上市。 ⚫深加工下游消费被动，预期对玉米维持谨慎收购：深加工下游消费较为被动，并无显著的内生增长动力，对行业高库存的消化力度不足，预期2025年下半年深加工企业开工率仍有下滑的趋势，对玉米维持谨慎收购。 往期相关报告 1.震荡偏强，关注小麦价格2025.06.18 2.河南启动小麦托市，供需趋紧预期下玉米偏强运行2025.06.102.原料供需趋紧，淀粉中期维持震荡偏强2025.05.08 ⚫麦玉价差处于低位，小麦存涨价预期：麦玉价差偏低影响短期玉米涨幅，但小麦涨价预期仍存。一方面，最低收购价政策对麦价形成支撑；另一方面，小麦减产预期高于产前市场预期量级；再者，麦玉价差低位下，小麦饲用需求较好，有助于支撑小麦价格。 ⚫关注政策性谷物投放政策：关注进口玉米和糙米实际开拍的数量、起拍价和启动时间与预期的差异。 ⚫投资建议 港存逐步去化，进口缩量，需求向好，玉米旧作供需缺口预期逐步显现，但麦玉价差偏低及政策性谷物投放预期短期影响玉米涨幅，C09短期偏震荡。小麦后期涨价预期仍存，需关注麦玉价格联动效应，C09后期预期仍维持供需趋紧下的震荡偏强走势。对于C11和C01，由于新作种植成本下降，待新作产情进一步确定后，建议可关注C11和C01逢高做空机会。 ⚫风险提示 天气、政策 2025年，玉米期货市场逐步从熊市的阴霾中走出。上半年，我们目睹了供需趋紧下的慢牛反弹行情和市场信心的恢复。站在2025年的年中时点，本文旨在复盘今年上半年玉米期货市场的关键点，深入剖析行情走势背后的供需逻辑。同时，我们将展望下半年，探讨供需基本面将如何演绎。 12025年上半年行情回顾 1.12025年上半年CBOT玉米行情回顾 回顾2025年上半年的CBOT美玉米走势，主要分为四个阶段。 第一阶段（2025年1月-2月下旬），本阶段美国农业部于1月供需报告大幅下调了2024/25年度美玉米单产预期，旧作供需趋紧，抬升美玉米价格重心；南美干旱天气不断对盘面带来扰动；美国推迟对墨西哥上调进口关税，对中国采取的关税措施在预期范围内，CBOT盘面震荡上行。 第二阶段（2025年2月下旬-3月底），较低的豆玉比价带来了新作美玉米种植面积调增预期；美玉米进入播种季，天气预报预期产区天气偏干利于早期播种推进；南美天气改善；本阶段国际贸易局势紧张，因担忧其他国家对美玉米采取报复性关税措施，对市场带来额外压力，CBOT盘面承压回落。 第三阶段（2025年3月底-4月中旬），美玉米产区受降雨影响，播种进度有所推迟；本阶段特朗普宣布对除中国外的多数国家的关税措施实施90天暂停，CBOT盘面阶段性反弹。 第四阶段（2025年4月中旬至今），本阶段美玉米播种期天气转干，利于播种加速，同时进入生长期后降雨有所增多，有利于玉米的生长，美玉米新作供应预期宽松。同时新季全球供给预期恢复，预估全球谷物市场供需在25/26年度转宽松，美玉米承压下行。 1.22025年上半年DCE玉米行情回顾 回顾2025年上半年内盘玉米走势，整体呈现出供需趋紧下的慢牛反弹行情，可细分为六个阶段。 第一阶段（2025年1月初-1月下旬），农户售粮积极，贸易商、烘干塔采购谨慎，终端备库意愿有限，现货情绪低位。期货盘面在收储政策预期下维持高升水。 第二阶段（2025年1月下旬-3月中旬），本阶段收储政策提振逐步落地，销售进度推进过半，中下游积极采购。期货盘面高升水，且预期已充分交易，未有新的利多出现，涨幅不及现货。 第三阶段（2025年3月中旬至4月中旬），政策影响逐渐去化，南北港口库存去化缓慢，中下游基本完成备货，现货回落。期货没有新的利多驱动，涨幅有限，供需趋紧主线逻辑未变，底部支撑较强。 第四阶段（2025年4月中旬至5月上旬），供需趋紧的主线逻辑未变，受东北产区多雨和小麦产区干旱炒作影响东北华北现货领涨，期货同步上涨。 第五阶段（2025年5月上旬至5月下旬），随着天气市降温及中美贸易情绪影响、国内进口谷物拍卖政策消息影响，期货回落。 第六阶段（2025年5月下旬至今），港口库存逐步去化，小麦收储启动，年度供需趋紧预期下期现同步上涨。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 2全球主要出口国玉米库消比回升 根据美国农业部的最新数据，2025/26年度全球玉米产量预估值为12.66亿吨，同比增加4266万吨，处于历年最高水平。其中，2025/26年度美玉米产量预估为4.02亿吨，美玉米库消比由2024/25年度的8.93%上调至11.32%；全球主要的玉米出口国（美国、巴西、阿根廷和乌克兰）的玉米库消比由7.3%上调至8.31%。目前处于北半球玉米种植期，市场的目光将投向北半球玉米种植季的天气变化及巴西玉米的出口情况，2025/26年度全球玉米供应预期修复。 资料来源：USDA、国贸期货研究院 资料来源：USDA、国贸期货研究院 资料来源：USDA、国贸期货研究院 资料来源：USDA、国贸期货研究院 2.1美玉米库销比上调，出口表现良好 基于较低的豆玉比价，USDA在2月27日的年度展望论坛上预测2025/26年度美国玉米种植面积为9400万英亩，高于2024/25年度的9060万英亩，玉米供应预期宽松。USDA在3 月种植意向报告中继续调高美玉米意向播种面积至9532.6万英亩，叠加美玉米生长季适宜的天气，为美盘带来了下行压力。目前豆玉比价较3月底已有明显反弹，但仍低于2.5，关注6月底USDA种植面积报告对美玉米种植面积的调整情况。 从本年度美玉米的生长情况来看，美玉米播种至今整体天气条件较为适宜。根据USDA报告，截至6月22日，美玉米优良率为70%，居于历年同期高位。在种植面积上调和高单产预期下，美盘仍然承压。整体来看，2025/26年度美玉米库消比预估为11.32%，较上一年度上调2.39%。 此外，根据美国国家气象预测中心（CPC）的ENSO预测，在6-8月美玉米的关键生长期，天气模式倾向于维持中性，对农作物的影响预期相对有限，但仍需关注实际天气对美玉米产量的后续影响。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：USDA、国贸期货研究院 资料来源：USDA、国贸期货研究院 资料来源：CPC、国贸期货研究院 随着美玉米价格降至低位，在国际玉米市场上的性价比优势显现，美玉米出口表现良好。累计出口销售量居于历年同期高位水平，墨西哥、日本仍是美玉米采购的主力军。根据USDA预估，2025/26年度墨西哥玉米进口量预计为2550万吨，日本玉米进口量预计为1550万吨，预期墨西哥和日本的进口玉米需求仍将支撑美玉米出口。由于中美贸易摩擦和中国国内进口限制政策，本年度美玉米对华出口显著下降，对华出口销售量处于历年低位。 资料来源：USDA、国贸期货研究院 资料来源：USDA、国贸期货研究院 资料来源：USDA、国贸期货研究院 资料来源：USDA、国贸期货研究院 2.2巴西玉米产量恢复 根据CONAB，预计巴西2024/25年度玉米总产量将达到1.28亿吨，较上月预估值高出137万吨，比上年产量增长11%。目前巴西二茬玉米处于收获期，根据CONAB，截至6月7日，巴西2024/25年度的二季玉米收获进度为2.0%，一周前0.8%，去年同期7.5%，五年均值4.0%。 根据布宜诺斯艾利斯谷物交易所，2024/2025年度的阿根廷玉米产量预计为4900万吨，同比减少260万吨。目前阿根廷玉米处于收获期，布宜诺斯艾利斯谷物交易所最新数据显示，截至6月18日，阿根廷玉米收获进度49.6%，高于去年同期，上周值46.7%。 资料来源：USDA、国贸期货研究院 资料来源：USDA、国贸期货研究院 2.3乌克兰玉米产量恢复 2024/25年度，高温干燥的天气带来了乌克兰玉米的减产，2025/26年度乌克兰玉米产量预期恢复。根据美国农业部的最新预测，乌克兰在2025/26年度的玉米产量预计为3050万吨，与上一年度相比增加了370万吨；2025/26年度乌克兰玉米的出口量预估为2400万吨，较上一年度增加了200万吨。 资料来源：USDA、国贸期货研究院 资料来源：USDA、国贸期货研究院 3旧作供应趋紧，新作种植成本下移 3.1售粮进度偏快，旧作供应趋紧 由于本作物年度气温偏高，部分玉米毒素含量高，农户前期售粮意愿较强，从北港玉米到港量和山东深加工晨间到车量来看，今年新季玉米上市期农户的抛压可见一斑，同时由于近两年玉米较为流畅的下跌行情，新粮上市前期渠道心态悲观，贸易渠道维持谨慎建库，终端渠道虽有利润，但备货维持谨慎，下游需求承接力度不足，新季玉米上市前期现货情绪低迷，玉米现货基差位于历史低位水平。今年1月下旬后，售粮进度推进过半，明显偏快于往年同期，余粮压力有限，同时政策利好信号持续释放，贸易商和下游企业开始积极采购玉米，玉米现货上涨，期货涨幅不及现货，玉米现货基差开始修复。截至目前，基层粮源基本出尽，东北地区粮源主要集中在贸易商及大型粮企手中，贸易商多挺价惜售，市场供应量减少。华北余粮趋紧，东北粮源开始外流。 资料来源：统计局、国贸期货研究院 资料来源：钢联、国贸期货研究院 资料来源：钢联、国贸期货研究院 资料来源：钢联、国贸期货研究院 资料来源：钢联、国贸期货研究院 资料来源：钢联、国贸期货研究院 资料来源：钢联、国贸期货研究院 3.22025/26年度玉米种植成本预期进一步下滑 2025/26年度全国玉米种植面积预期稳中略减，玉米种植成本预期进一步下滑，具体来看，种子费用和机械使用费用与往年相比基本保持不变，然而，地租成本和化肥成本相比去年有所下降，地租方面调整差异较大，下调幅度大致在0-3000元/公顷之间，地租的下调带动玉米的整体种植成本有所下降，根据估算，本年度东北玉米种植集港成本预估范围为2000-2100元/吨。 资料来源：钢联、国贸期货研究院 3.3新疆玉米供应潜力较大，但短期外流受限 近年来，新疆玉米种植面积和产量呈现明显增长态势，根据新疆维吾尔自治区统计局的数据，2024/25年度新疆玉米产量为1508.5万吨。传统上，黑龙江和内蒙古的粮食是西南地区的主要补充来源，而新疆玉米作为新的补充力量，在物理距离上具有明显的优势，同时，新疆玉米在种植成本方面上具有极大的竞争优势，在2024/25年度新季玉米上市初期，低价新疆玉米也对市场价格带来了冲击。但由于新疆外流的运力相对有限，其对市场供应的补充存在一定限制，后续关注新疆物流运输问题能否改善。 4进口政策管控下，24/25年度进口预期缩量 随着2019年玉米临储库存基本去化完成，国内玉米产需