工业硅（SI）/多晶硅（PS）季度报告：工业硅震荡筑底，多晶硅博弈加剧

工业硅（SI）/多晶硅（PS）季度报告分析师：方富强从业资格证号：F3043701投资咨询证号：Z0015300助理分析师：陈宇森从业资格证号：F03123927工业硅主连价格（元/吨）多晶硅主连价格（元/吨）往期相关报告1.2025年二季度投资报告：工业硅弱势震荡，多晶硅抢装潮推涨2025.3.312.2025年投资报告：光伏供给侧改革进行中，等待产能出清后机会2024.12.20050000100000150000200000250000300000350000500080001100014000持仓量（右）收盘价05000100001500020000250003000035000400004500050000持仓量（右）收盘价 1行情回顾1.1工业硅2025年上半年，工业硅主连价格延续2024年年底颓势，持续走低，具体分以下四个阶段。1、阶段一（1月初至1月中旬）：需求减产收缩，价格持续下行2024年12月，光伏协会号召行业自律减产，多晶硅头部大厂响应，导致工业硅需求端大幅萎缩。另外，工业硅自身存在高库存的压力叠加西北地区复产压力，期价承压下线，主力合约于1月10日触及低点10330元/吨。2、阶段二（1月中旬至2月初）：空头平仓，期价小幅反弹春节前夕，空头在盘面平仓止盈，驱动期价小幅反弹4%。3、阶段三（2月初至6月初）：基本面颓势不改，期价再度下行节后，随着西北地区工业硅厂陆续开炉复产，供给压力加码。同时，多晶硅厂继续遵守行业自律减产规定，月度产量压减至10万吨以内（2月产量一度接近9万吨），需求端支撑再次下游，工业硅再度开启下跌趋势。进入4月，随着大厂年报公布，下跌趋势进入加速阶段，期货价格不断向大厂成本线贴近。至6月4日，工业硅主连达6990元/吨，跌破7000元/吨关口，创上市以来最低价。4、阶段四（6月初至今）：传言四起，期价快速反弹6月初工业硅期价进入低位后，市场关于供给端传言增多，诸如大厂有停炉计划、大厂有股权转让计划等等，引发价格多次反弹。但受制于需求端疲软和库存压力，反弹高度有限。6月27日，市场传闻大厂大面积停炉，叠加估值水平处于低位，再次引发快速反弹行情。 资料来源：SMM、国贸期货研究院2025年上半年，多晶硅主连价格拉涨后高位宽幅震荡，随后进入下跌通道，具体分以下由于多晶硅期货采用品牌交割，且多晶硅行业集中度高，导致少数大厂控制着可交割品。2024年由于下游需求疲软，多晶硅成本倒挂，导致全行业进入亏损状态。但自多晶硅上市以来，大厂挺价叠加行业自律减产，推动期价震荡走高。1月17日，多晶硅主力合约触及451902、阶段二（1月中旬至4月中旬）：多空交织，期价宽幅震荡经过前期拉涨后，多晶硅价格出现回落需求。同时，由于基本面多空交织，期价转入震荡行情。供给端，大厂继续遵守行业自律减产，压降月度产量至10万吨以下。需求端，2月初推出的新能源上网电价改革催生出531抢装潮，下游需求前置，推动增产。供需基本面修复下，支撑多晶硅期价。然而，多晶硅库存压力较大，尽管边际去库，但绝对值仍在25万吨以上的高位。另外，N型致密料现货价格长期维持在40元/kg，拖累期货价格上涨动能。“531抢装潮”要求光伏电站在5月31日前要并网运行，用建设周期倒算，4月中旬为最晚开工时点。因此进入4月中旬抢装潮开始退潮，叠加抢装潮透支下半年需求，市场预期多晶硅终端需求将出现塌陷，导致价格进入大级别下跌通道。大趋势向下的过程中，由于首次 资料来源：Wind、国贸期货研究院1、阶段一（1月初至1月中旬）：大厂挺价，期价拉涨元/吨高点，价格一度高于多数大厂完全成本线。3、阶段三（4月中旬6月下旬）：抢装潮退潮，期价下跌 1.2多晶硅四个阶段。 交割的挤仓风险，导致期价在5月初至5月中旬出现反弹，但随着仓单注册量增加和基本面疲软的向下压力较大，导致价格持续下跌，至6月20日，主连期价达31940元/吨，创上市以来最低价。4、阶段四（6月下旬至今）：供给侧改革传闻再起，期价快速反弹6月下旬，市场多次传闻国家部委、光伏协会展开行业调研，或将在近期出台光伏供给侧改革政策，叠加工业硅期价快速反弹，引发多晶硅期价快速反弹。图表3、多晶硅主连合约收盘价（元/吨）图表4、多晶硅现货价格（元/kg）资料来源：Wind、国贸期货研究院资料来源：SMM、国贸期货研究院2工业硅2.1供给情况全国产量同比下降，环比稳定运行。根据SMM，工业硅前5月累计产量154.43万吨，累计同比-15.33%；预计上半年累计产量188.0万吨，累计同比-17.45%。逐月看，自2025年以来，工业硅月度产量在30-35万吨区间内运行，未现明显减产。0700014000210002800035000420004900056000630007000077000840009100005000100001500020000250003000035000400004500050000持仓量（右）收盘价-4,000-3,000-2,000-1,00001,0002,0003,00005000100001500020000250003000035000400004500050000基差N型致密料现货价主连合约收盘价 资料来源：SMM、国贸期货研究院内蒙古提产，其余主产区减产。新疆地区贡献全国大部分产量，占比近六成，根据SMM，前5月累计产量87.21万吨，累计同比-16.56%；前5月新疆开工率基本在60%以上运行。内蒙古产量占比约14%，根据SMM，前5月累计产量21.46万吨，累计同比+42.30%；前5月内蒙古开工率基本维持满产。预计后续西北地区开工或高位震荡，主要考虑：1、西北地区供给以大厂为主，大厂具有成本优势、融资优势、技术优势，且受到地方就业、税收压力，不会轻易减产，更多采用轮动生产的形式。2、从博弈角度看，为了抢夺出清后的市场份额，只图表8、新疆地区开工率（%）资料来源：SMM、国贸期货研究院56789101112202320242025 资料来源：SMM、国贸期货研究院2.1.1西北地区要现金流不断，大厂都不愿意首先停产出清。图表7、新疆地区产量（吨）资料来源：SMM、国贸期货研究院456789101112202320242025 0500001000001500002000002500003000001232022 02040608010012342022 资料来源：百川盈孚、国贸期货研究院云南产量持续走低、四川丰水期陆续复产。云南地区产量、开工情况明显低于历史同期，根据SMM，前5月累计产量7.03万吨，累计同比-58.85%；前5月云南开工率持续走低，5月达到近四年来最低值11.11%。四川地区陆续复产，根据SMM，前5月累计产量2.37万吨，累计同比-27.15%；4月开始四川开工率逐步恢复，5月开工率达15.48%。预计西南地区将在丰水期（6-11月）将持续复产，但规模或将地区往年同期，主要考虑：1、西南地区丰水期的电价成本基本与西北地区相当，也是西南地区全年的成本低点。2、硅厂可选择囤货待涨策略，即在丰水期集中生产待枯水期再销售。3、从生产角度看，若全年不生产将对设备造成损伤，生产团队也面临解散。4、若价格没有明显回暖，西南地区硅厂生产计划或将更为保守，导致 2.1.2西南地区产量低于往年同期。 资料来源：SMM、国贸期货研究院图表15、四川地区产量（吨）资料来源：SMM、国贸期货研究院图表17、云南地区工厂库存（吨）资料来源：Wind、国贸期货研究院多晶硅供给维持低位运行。详见本篇“3多晶硅”部分。5678910111220232024202521314151202320242025 资料来源：Wind、国贸期货研究院 2.2需求情况2.2.1多晶硅 2.2.2有机硅非地产行业需求回暖边际放缓。根据百川盈孚，2024年有机硅中间体前四大下游行业为建筑（25%）、电子电器（23%）、加工制造业（15%）和纺织业（11%）。建筑方面，地产仍是最大拖累项，但累计同比降幅出现放缓，边际展现向好迹象。根据国家统计局，2025年前5月，房屋新开工面积/房屋施工面积/房屋竣工面积/商品房销售面积累计同比-22.95%/-9.27%/-17.35%/-4.41%；非地产需求方面，持续复苏态势，根据国家统计局，2025年前4月，规 模 以 上计 算 机 、 通 信 和 其 他 电 子 设 备/纺 织 业/汽 车 制 造 业的 工 业 增 加 值 累 计 同 比+11.1%/+4.4%/+11.2%。图表19、国内房地产累计同比（%）资料来源：国家统计局、国贸期货研究院有机硅产量同比持稳。根据SMM，有机硅前5月累计产量96.49万吨，累计同比+0.57%；上半年预计累计产量116.99万吨，累计同比+0.39%。有机硅产量后续或持稳。一是，工厂库存小幅累库，根据百川盈孚，截至6月底，工厂库存5.09万吨，环比上季末+4.95%，环比年初+7.84%。二是，非地产需求及出口需求有望延续复苏态势。图表21、有机硅产量（万吨）2020/102021/012021/042021/072021/102022/0112342022 图表20、规上工业增加值，累计同比（%）资料来源：国家统计局、国贸期货研究院图表22、有机硅开工率（%）-80-40040801202022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/072024/102025/012025/04中国:房屋新开工面积:累计同比中国:房屋施工面积:累计同比中国:房屋竣工面积:累计同比中国:商品房销售面积:累计同比-10-50510152022/0523/0324/0124/11纺织业计算机、通讯和其他电子设备制造业汽车制造业0510152025567891011122023202420254060801001234567891011122022202320242025 资料来源：Wind、国贸期货研究院图表24、DMC出口量（万吨）资料来源：Wind、国贸期货研究院显性库存出现小幅去库。根据百川盈孚，截至6月20日，工业硅显性库存约71.16万吨，环比上季末-1.93%，环比年初+16.35%，同比+41.33%。行业库存持续累库，截至6月20日，约43.85万吨，环比上季末+7.55%，环比年初+19.27%，同比+120.95%。其中，市场库存约17.20万吨，环比上季末+6.17%，环比年初+10.26%，同比+65.38%；工厂库存约26.65万吨，环比上季末+5.94%，环比年初+22.99%，同比+191.52%。显性库存去库主要系仓单库存消化。注册仓单去库，但可交割品充足。根据广期所，截至6月20日，注册仓单27.31万吨，环比上季末-22%，环比年初+11.94%，同比-10.47%。仓单去库主要系二季度以来基差快速攀升，并维持深度正基差。考虑到后续基本面预期仍疲软，仓单或持续流出。图表26、市场库存（吨）资料来源：百川盈孚、国贸期货研究院图表28、行业库存（吨）1013 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 52202320242025567891011 12202320242025 资料来源：Wind、国贸期货研究院图表23、有机硅周度工厂库存（吨）资料来源：Wind、国贸期货研究院图表25、显现库存（吨）资料来源：百川盈孚、国贸期货研究院图表27、工厂库存（吨）2131415120232024202571013 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 52202320242025 2.3库存情况02000004000006000008000001000000142022 03000060000900001200001500001800002100001472022 资料来源：百川盈孚、国贸期货研究院