供需双弱格局维持（2025年沥青半年报）

2025年6月30日交易咨询业务资格：证监许可[2011]1428号研究员：童川邮箱：tongchuan_qh@chinastock.com.cn期货从业资格证号：F3071222投资咨询资格证号：Z0017010作者承诺本人具有中国期货业协会授予的期货从业资格证书，本人承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑均基于本人的职业理解，通过合理判断得出结论，本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议。银河期货 第2页共11页供需双弱格局维持第一部分前言概要2025上半年沥青市场核心驱动来自成本波动、政策扰动与区域需求分化。年初沥青低开工低库存叠加冬储需求释放，市场供需收紧支撑各地现货价格上行；2月油价震荡走弱削弱成本支撑，节后需求复苏不及预期导致产业链累库，叠加美国重启对委内瑞拉制裁引发原料贴水波动，期货价格冲高回落。3月，特朗普政府对委政策反复调整导致贴水预期剧烈反转。二季度成本油价在宏观及地缘影响下维持宽幅震荡，4月市场担忧关税冲突带来的衰退风险，以及OPEC+增产带来的供应端大幅过剩，成本价格回落，沥青期货价格跟随下跌。6月伊以冲突爆发，成本涨幅巨大，沥青炼厂加工利润持续下跌，沥青期货主力跟随油价大幅上行。2025年下半年沥青市场预计呈现“先强后弱、北强南弱”的震荡格局。三季度在季节性需求驱动下价格有望上行。供应增量受多重制约，中石化“减油增化”战略延续致华南主力炼厂减产，地炼虽上半年产量占比提升却受原油配额紧张及委内瑞拉高贴水限制。四季度压力显现。全年核心矛盾未解——政策成本（委内瑞拉25%关税+配额壁垒）持续挤压非配额炼厂生存空间，资金约束（专项债公路占比仅20%）抑制需求爆发，南北方区域分化。策略建议把握三季度正套及逢低多裂解机会，重点关注华南仓单、委内政策突变及公路资金到位节奏。2.套利：关注三季度正套及逢低多裂解机会。风险提示：原油价格波动、宏观政策因素扰动。 【行情回顾】【市场展望】【策略推荐】1.单边：震荡。3.期权：观望。 沥青半年报一、行情回顾2025上半年沥青市场核心驱动来自成本波动、政策扰动与区域需求分化。年初沥青历史低开工低库存叠加冬储需求释放，市场供需收紧支撑各地现货价格上行；但到2月油价震荡走弱削弱成本支撑，节后需求复苏不及预期导致产业链累库幅度高于往年，叠加美国重启对委内瑞拉制裁引发原料贴水波动，期货价格冲高回落。3月，特朗普政府对委政策反复调整——先暂停雪佛龙运营（预期委油产量降但输华增），月末又延长许可并加征25%关税，导致贴水预期剧烈反转，叠加黑色系反弹联动，沥青走出“V”型修复行情。二季度成本油价在宏观及地缘影响下维持宽幅震荡，4月市场担忧关税冲突带来的衰退风险，以及OPEC+增产带来的供应端大幅过剩，成本价格回落，沥青期货价格跟随下跌至3300元/吨以下低位。中旬伊朗制裁升级与OPEC+前期超产补偿计划下原油反弹，沥青价格在成本修复和需求改善的支撑下逐步跟随回升，稀释沥青贴水持稳-5.5美元/桶。低库存支撑沥青现货价格，国内沥青炼厂利润改善，扭亏为盈。而需求端呈现“北强南弱”的结构。北方基建需求启动支撑现货市场价格稳定高位，山东基差在5月下旬上涨至100元/吨以上水平，而南方需求受降雨季压制，华南基差下行至-150元/吨以下低位震荡。6月伊以冲突爆发，成本涨幅巨大，沥青炼厂加工利润持续下跌，沥青期货主力跟随油价大幅上行，华东山东现货价格周内涨幅不大，地区基差持续下行，华南地区现货价格上调约180元/吨，基差环比回升。图1：Brent主力价格数据来源：银河期货，彭博501001501/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/12021 第3页共11页第二部分基本面情况单位：美元/桶图2：沥青主力合约收盘价数据来源：银河期货，隆众2024202520003000400050001/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/120212022 单位：元/吨20222023202320242025 沥青半年报二、供应概况2025年上半年中国沥青产量呈现小幅增长但内部明显分化的格局。据百川盈孚统计，1-6月国内炼厂沥青总产量预计达1296万吨，较去年同期小幅增长22万吨（+2%）。沥青产量受季节性需求及成本影响。年初受春节假期、北方需求停滞及成本上升影响，市场备货积极性受挫，1-2月产量连续收缩，分别为206万吨和197万吨。3月起季节性需求回暖带动产量环比增长9%至223万吨，炼厂开工逐步回升。进入二季度，4月原油价格下行修复地炼利润，叠加北方道路需求启动，推动产量稳增至225万吨；5月船燃及焦化市场转弱促使产能向道路沥青倾斜，产量进一步攀升至237万吨（同比+6.8%），达到上半年g高位。6月排产计划223万吨与上月持平，但南方雨季抑制中石化排产，环比基本持平但同比增长11%。图3：山东沥青市场低价数据来源：银河期货，隆众图5：华南沥青市场低价数据来源：银河期货，隆众100020003000400050001/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1202120003000400050001/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/12021 2025年6月30日单位：元/吨单位：美元/桶1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/12023202420251/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1202320242025 2022 第4页共11数据来源：银河期货，隆众图6：稀释沥青到岸贴水数据来源：银河期货，钢联-40-30-20-10020212022 页 沥青半年报不同炼厂产量分化较明显。中石化炼厂因“减油增化”战略，上半年产量下降最为显著，1-6月仅生产324万吨，同比去年减少64万吨，降幅达16%。这主要是因为沥青销售价格持续低迷，加上茂名石化、镇海炼化等频繁进行装置检修或主动降低产量。6月计划产量进一步缩减到40万吨，比5月减少10万吨。与此相反，地方炼厂成为主要增长力量，1-6月产量达到653万吨，同比增加66万吨，增长11%。虽在1月受燃料油税改政策冲击，稀释沥青贴水上涨导致成本承压（如海右石化、珠海华峰停产），但随着4月原油价格回落后，东明石化、新海石化等拥有原油进口配额的炼厂重新加大生产，6月计划产量比去年同期大幅增加39%。中石油炼厂保持稳定增长，1-6月产量219万吨，同比增长8%，主要依靠广东石化每月约5万吨的稳定产出，以及辽河石化在需求旺季增加产量。中海油炼厂产量100万吨，小幅增长4%，2月中海四川恢复生产带来增量，但5月中海滨州装置检修导致当月产量下降。影响产量的关键因素包括季节性施工变化、成本波动、炼厂生产计划调整以及政策变化。特别是燃料油税收政策调整在年初增加了地方炼厂成本，而原油价格下降又在二季度缓解了压力。需求周期性波动显著，北方道路建设季度性需求与南方雨季形成区域博弈。同时利润导向下，炼厂在沥青、焦化与船燃之间的产能切换频繁，如辽河石化因焦化效益转产、鑫海化工随利润修复复产。上半年部分地炼凭借灵活产能适应税改政策实现份额扩张，主营炼厂仅中石油、中海油维持正增长，中石化战略收缩凸显行业转型压力。下半年需重点关注三大变量：原油价格对地炼利润的传导、专项债下发对道路需求的拉动强度，以及主营炼厂“减油增化”战略的持续性。图7：地炼沥青月度产量数据来源：银河期货，百川盈孚050100150200123420202023 第5页共11页单位：万吨图8：中石化沥青月度产量单位：万吨数据来源：银河期货，百川盈孚l5678910 11 12202120222024202505010015012345678910 11 12202020212022202320242025 沥青半年报图9：中石油沥青月度产量数据来源：银河期货，百川盈孚图11：沥青月度产量数据来源：银河期货，百川盈孚l图13：沥青月度进口量数据来源：银河期货，百川盈孚0153045607512342020202310020030040012342021020406012342021 第6页共11数据来源：银河期货，百川盈孚图12：沥青周度产量数据来源：银河期货，百川盈孚图14：沥青月度出口量数据来源：银河期货，百川盈孚0501001/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/12021202220230510123456202120222023 56202220235620222023 78 沥青半年报三、需求概况2025年上半年中国沥青需求缓慢复苏但整体偏弱。2月初受春节假期和寒冷天气影响，道路施工全面停滞，下游改性及防水开工率降至零，需求跌至年内最低点。节后需求开始季节性回升，炼厂发货量逐步恢复至往年同期平均水平，但下游实际恢复不及预期，2月最后一周需求才回升至往年均值附近。进入3月，天气转暖带动道路工程复工，改性沥青产能利用率环比上升7个百分点，防水卷材开工率也超过去年同期，但炼厂出货量未见明显增长，华北等地区需求持续低迷，整体复苏力度不及预期。4月气温回升继续支撑需求缓慢恢复，炼厂出货量开始超过去年同期水平，北方晴好天气对刚需形成支撑，但南方间歇性降雨抑制需求，下游道路改性产能利用率仅小幅增长2个百分点。5月北方需求小幅回升，南方月中短暂回暖后遭遇梅雨季压制，炼厂出货量环比下降7万吨但同比仍增3万吨；下游道路改性沥青产能利用率升至31%，同比增长5.4个百分点，防水卷材开工率稳定在36%，显示终端施工活动有所改善但驱动有限。道路建设需求仍是最主要需求，1至5月道理建设沥青需求量占总消费量的78%，但资金短缺严重制约其增长。尽管公路投资同比转正，增幅仍远低于规划目标，主要受制于地方债务管控导致的新项目审批收紧，以及公路专项债额度不足。下半年需求能否有效释放，关键取决于两个变量：一是7月后南方梅雨消退带来的季节性回升强度，二是"十四五"收官年存量项目赶工进度。不过从上半年表现看，若基建资金到位情况未显著改善，需求反弹空间可能仍受限制。图15：沥青炼厂周度出货量数据来源：银河期货，百川盈孚0501001/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/12021 2025年6月30日单位：万吨1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1202320242025 第7页共11页单位：万吨图16：沥青周度需求量数据来源：银河期货，百川盈孚202220232024202505010020212022 沥青半年报四、库存与估值2025年上半年中国沥青库存整体低位维持。年初在终端需求复苏缓慢和炼厂开工相对高位的共同作用下，2-3月产业链库存持续累积，特别是社会库存累库速度较快，导致现货价格支撑减弱并在3月中旬开始下跌。进入4月，炼厂库存率稳定在30%-31%区间，虽然上旬因假期和宏观因素累库，但下旬受益于节前备货开始去库；社会库存则因区域需求差异（华北华中改善、华南西南累库）仍小幅上升。5月炼厂库存维持稳定，而社会库存率环比下降约1%至同期低位，华北华中需求开始缓慢释放推动去库，尽管区域分化（如华南西南受资源流入影响仍承压）依然存在。总结来看，上半年库存压力在2-3月达到高点后逐步趋稳，5月社会库存的下降成为需求端开始发挥积极作用的关键信号。2025年上半年沥青成本端经历显著波动。年初2月原油价格震荡走弱，稀释沥青贴水维持-7.5美元/桶，此时冬储合同支撑下炼厂利润修复至同期高位。但3月形势突变：美国宣布对委内瑞拉加征25%关税并延长雪佛龙经营权，贴水反转上行至-5.5美元/桶，叠加原油下旬走强，成本抬升挤压利润。进入4月，全球贸易战引发原油暴跌，沥青现货跟跌导