第一部分 前言概要
2025年上半年沥青市场核心驱动来自成本波动、政策扰动与区域需求分化。年初供需收紧支撑价格上行，2月油价走弱和需求复苏不及预期导致累库，期货价格冲高回落。3月美国对委内瑞拉政策调整引发贴水波动，沥青走出“V”型修复行情。二季度成本油价宽幅震荡，4月市场担忧衰退风险和供应过剩导致价格下跌，6月伊以冲突爆发致成本涨幅巨大，沥青期货主力跟随油价大幅上行。下半年沥青市场预计呈现“先强后弱、北强南弱”的震荡格局，三季度需求驱动价格有望上行，四季度压力显现。全年核心矛盾是政策成本挤压非配额炼厂生存空间，资金约束抑制需求爆发，南北方区域分化。策略建议把握三季度正套及逢低多裂解机会，重点关注华南仓单、委内政策突变及公路资金到位节奏。
第二部分 基本面情况
一、行情回顾
2025上半年沥青市场供需双弱格局维持。年初低开工低库存叠加冬储需求释放支撑价格上行；2月油价走弱和需求复苏不及预期导致累库，期货价格冲高回落；3月美国对委内瑞拉政策调整引发贴水波动，沥青走出“V”型修复行情；二季度成本油价宽幅震荡，4月市场担忧衰退风险和供应过剩导致价格下跌，6月伊以冲突爆发致成本涨幅巨大，沥青期货主力跟随油价大幅上行。
二、供应概况
2025年上半年中国沥青产量小幅增长22万吨（+2%）至1296万吨。年初受春节假期、北方需求停滞及成本上升影响，1-2月产量连续收缩；3月起季节性需求回暖带动产量环比增长9%至223万吨；进入二季度，4月原油价格下行修复地炼利润，叠加北方道路需求启动，推动产量稳增至225万吨；5月船燃及焦化市场转弱促使产能向道路沥青倾斜，产量进一步攀升至237万吨（同比+6.8%）；6月排产计划223万吨与上月持平，但南方雨季抑制中石化排产，环比基本持平但同比增长11%。不同炼厂产量分化明显：中石化炼厂产量同比减少64万吨（-16%），地方炼厂产量同比增加66万吨（+11%），中石油炼厂产量同比增长8%，中海油炼厂产量小幅增长4%。
三、需求概况
2025年上半年中国沥青需求缓慢复苏但整体偏弱。2月初受春节假期和寒冷天气影响，道路施工全面停滞，下游改性及防水开工率降至零；节后需求季节性回升，炼厂发货量逐步恢复至往年同期平均水平，但下游实际恢复不及预期；进入3月，天气转暖带动道路工程复工，改性沥青产能利用率环比上升7个百分点，防水卷材开工率也超过去年同期，但炼厂出货量未见明显增长；4月气温回升继续支撑需求缓慢恢复，炼厂出货量开始超过去年同期水平；5月北方需求小幅回升，南方月中短暂回暖后遭遇梅雨季压制，炼厂出货量环比下降7万吨但同比仍增3万吨。道路建设需求仍是最主要需求，1至5月道理建设沥青需求量占总消费量的78%，但资金短缺严重制约其增长。
四、库存与估值
2025年上半年中国沥青库存整体低位维持。年初产业链库存持续累积，导致现货价格支撑减弱；进入4月，炼厂库存率稳定在30%-31%区间，社会库存则因区域需求差异仍小幅上升；5月炼厂库存维持稳定，社会库存率环比下降约1%至同期低位。沥青成本端经历显著波动：年初2月原油价格震荡走弱，稀释沥青贴水维持-7.5美元/桶；3月美国宣布对委内瑞拉加征25%关税并延长雪佛龙经营权，贴水反转上行至-5.5美元/桶；进入4月，全球贸易战引发原油暴跌，沥青现货跟跌导致成本坍塌；5月原油宽幅震荡但贴水持稳，配额炼厂借助柴油等副产品价格坚挺实现利润环比改善。政策扰动（委内瑞拉关税、配额制度）与成本刚性（贴水居高不下）导致行业利润深度割裂，形成"配额壁垒下的有限盈利"格局。
第三部分 后市展望及策略推荐
2025年下半年沥青市场预计呈现“先强后弱、北强南弱”的震荡格局。三季度在季节性需求驱动下价格有望上行，7月后南方梅雨结束叠加“十四五”收官年道路赶工，需求预期环比提升。供应增量受多重制约，中石化“减油增化”战略延续致华南主力炼厂减产，地炼受原油配额紧张及委内瑞拉高贴水限制，整体供应弹性不足。四季度压力显现，北方11月降温停工导致需求季节性萎缩，原油预期中枢下移，削弱成本支撑。全年核心矛盾未解——政策成本持续挤压非配额炼厂生存空间，资金约束抑制需求爆发，南北方区域分化深。策略建议把握三季度正套及逢低多裂解机会，重点关注华南仓单、委内政策突变及公路资金到位节奏。
策略推荐：
- 单边：震荡。
- 套利：关注三季度正套及逢低多裂解机会。
- 期权：观望。
