铝半年报：供需双弱矛盾不突出，下半年延续震荡收敛格局，关注结构性机会

行业铝半年报 2025 年 7 月 5 日 有色金属研究团队 研究员：余菲菲021-60635729yufeifei@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3025190 研究员：张平021-60635734zhangpin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3015713 研究员：彭婧霖021-60635740pengjinglin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3075681 供需双弱矛盾不突出，下半年延续震荡收敛格局，关注结构性机会 观点摘要 《铸造铝合金上市系列报告》2025-06 ＃summary＃宏观方面，当前仍处于对等关税暂缓期，6 月份全球主要经济体制造业 PMI 基本呈现回升态势，但考虑到地缘政治冲突风险未完全解除，美国关税威胁也依然存在，全球贸易壁垒加剧，主流国际机构下调今明两年经济增长预期。因此在海外宏观不确定性持续存在背景下今年宏观市场预期较难给予铝价大幅上行的正面助力；但另一方面，全球经济尚处于周期性底部阶段，失速大幅下行的风险也相对可控，且与伦铝具备一定正相关的欧美制造业 PMI 同样处于相对低位水平，伦铝下方空间亦有限。 《产能“天花板”效应凸显，需求端韧性支撑，铝价运行中枢上移》2025-01 《取消铝材出口退税政策对铝行业影响分析》2024-11 氧化铝方面，铝土矿资源价值在提升：上半年国产矿供应总体保持稳定，在环保以及安全因素的大背景之下，北方矿山大规模复产可能性偏低；而在国内矿端供应没有大变化之下，我们对几内亚进口矿的依赖度越来越高，目前占比已经超过 70%，海外政策扰动对氧化铝价格的影响权重提升。从最新消息上看，几内亚大有效仿印尼在镍产业链上的成功运作之势，一方面，几内亚总统选举将在年底举行，因几内亚矿权的重新谈判可以提高政府的干股比例，提升政府在国内的影响力和话语权，到年底政策不确定性会持续存在；另一方面，几内亚政府的愿景已逐渐清晰，其希望从简单的铝土矿出口国转变为铝的主要生产国。当前氧化铝过剩已经是普遍共识，下半年新投产能仍在释放，但价格持续下跌触及成本支撑以及矿端干扰并存的情况下，年内低点基本已现，下半年成本定价将成为主逻辑，而海外市场的扰动会阶段性给予反弹空间。 电解铝方面，供应端，国内电解铝建成产能已经触及 4550 万吨上限，运行产能已处于达峰水平，产能天花板限制下后续边际供应增量有限。西南地区电力供应逐渐充裕，但季节性缺电仍有可能发生，需关注枯水期减产扰动。海外方面，欧洲铝冶炼厂复产有限，新投产能聚焦在印尼，但受限于短期放量亦有限。随着中国电解铝产能达峰，全球电解铝供应增速基本触顶，后续将下滑。需求端，在我国逆周期增量政策调节下，传统领域（地产）拖累进一步放缓；新能源领域（新能源汽车、特高压等）下半年预计继续保持高增长，但上半年光伏抢装潮以及出口窗口期的“抢出口”效应或导致需求前置，下半年铝终端需求可能有所承压。综合而言，电解铝市场在宏观不确定性以及基本面供需双弱矛盾不突出的背景之下，下半年可能延续上半年这种震 荡收敛的走势，价格运行区间可参考【19000,21200】。三季度仍未传统淡季，电解铝冶炼利润丰厚，可考虑区间上边界空头保值；若价格跌回至 19500 元/吨下方，仍可考虑逢低买入保值。 铸造铝合金方面，截至半年末，铸铝合金上市半月有余，我们在上市首日策略中对基本面供需以及套利套保等相关策略已经详细分析，与目前走势基本没有太大偏差。总体思路，19500 元/吨以下我们可以以偏多思路对待，三季度为传统下游汽车行业淡季，该阶段铸铝走势呈现季节性弱势，预计铸铝在 2w 上下偏强震荡为主，若价格反弹至21500 元/吨以上，则建议偏空思路对待。 跨品种套利方面，电解铝和铸造铝合金下游高度重合，因此 ADC12 价格和铝价走势趋同。按照历史数据分析，二者相关性高达 88%，二者之 间 价 差 在 一 定 范 围 内 波 动 ， ADC12- 电 解 铝 价 差 大 致 范 围 在【-1000,1500】元/吨。策略上，二者目前处于负价差时期，当负价差超过-500 元/吨的时候建议卖 AD 买 AL 策略，持有即可。 目录 一、宏观扰动成主基调，上半年沪铝震荡收敛......................................................- 5 - 二、供应端：全球电解铝供应转入低增速时期......................................................- 6 - （一）、国内供应：“天花板”限制产量维持低增速，关注进口变化......... - 6 -（二）、海外电解铝供应：新增复产均有限，供给低增速..............................- 8 -（三）、进口窗口保持关闭，但铝锭进口仍维持高位....................................- 10 - 三、 需求端：下半年需求有转弱风险.................................................................. - 11 - （一）、贸易壁垒加剧，铝材出口仅小幅下滑................................................- 11 -（二）、国内终端消费结构变化：传统地产占比下滑，新能源需求接力... - 13 -1、逆周期增量政策调节，传统需求拖累进一步放缓......................- 14 -2、电力电网：特高压工程持续发力..................................................- 15 -3、新能源汽车保持高速增长..............................................................- 16 -4、“531”抢装潮结束，需求前置或导致下半年光伏装机走弱....- 17 - 四、铝水比例提高铸锭量下滑，低库存成常态....................................................- 18 - 五、行情展望：供需双弱矛盾不突出，下半年延续震荡收敛格局，关注结构性机 会................................................................................................................................ - 19 - 一、宏观扰动成主基调，上半年沪铝震荡收敛 2025 年上半年，铝价在宏观扰动和需求相对韧性的支撑之下走出了震荡收敛的态势。沪铝加权运行区间大致在【19000,21000】范围内，一季度铝价自 19500元/吨震荡上行，并于三月上旬触及到 2.1 万以上高位，但随着绝对价格的上涨，终端消费抑制的负反馈作用不断加深，现货跟涨无力，铝价三月中旬开始转跌；之后整个二季度铝市的运行主逻辑切换到宏观扰动即美国对等关税的博弈上来，因 4 月 3 日美国加征关税的冲击，适逢国内清明小假期，节后首日开盘即 4 月 7日当天有色板块多品种直接以跌停价开盘，其中沪铝多合约纷纷跌停开盘，加权合约最低至 19080 元/吨，后在对等关税出现暂缓后，铝价开始温和反弹，且因铝整体基本面相对较强，最终在跳空下跌两月之后弥补了该缺口。尤其在 LME 公布莫科瑞仓位过于集中可能导致多头逼仓风险之后更是点燃铝市做多热情，与此同时，6 月之后宏观氛围明显回暖市场情绪好转，地缘冲突下降，美股创新高，美国与各国贸易谈判也有所推进，黄金亦从高位回落，市场避险需求短期下行，风险偏好上升给商品板块带来支撑，六月下半月开始沪铝背靠 2 万整数关进一步上冲，LME 铝价也触及到 2654.5 美元/吨的阶段性高点。截至撰稿日，两市仍然呈现为相对偏强运行的节奏。 从基本面上看，上半年产业供需两端变化并不剧烈，供需矛盾相对较弱。一方面，铝土矿供应紧张的局面进一步缓解，并拖累氧化铝价格高位转跌几近腰斩，而电解铝厂则由于成本下降利润攀升，叠加电力供应充裕，生产积极性非常高，国内电解铝运行产能开工率始终保持在 96%左右的高位；另一方面，终端市场上，上半年国网订单集中招标，光伏抢装潮带动了铝材的订单，虽然房地产领域仍然在低位徘徊，但新能源车行业依然高速发展，铝锭库存重心不断下移，给到铝价底部支撑。因此我们最终看到，在供需均相对“不弱”的上半年，铝价上下空间都受到限制，从而呈现出震荡收敛的格局。 二、供应端：全球电解铝供应转入低增速时期 （一）、国内供应：“天花板”限制产量维持低增速，关注进口变化 受益于电力供应保持充裕、技术进步以及行业利润丰厚，2025 年上半年国内 电解铝产量继续保持高水平增长，但在产能天花板限制下，增速仍然趋降。特别是年初至今氧化铝价格较高点接近腰斩，带动电解铝生产成本大幅下跌，行业利润迅速修复，上半年平均盈利水平超过 3000 元/吨，企业生产积极性高企，新投以及复产节奏基本符合预期。数据显示，2025 年初电解铝行业平均总成本 21300元/吨左右，电解铝冶炼利润亏损-1500 元/吨，而到 6 月末，行业平均总成本已经跌至 16880 元/吨附近，电解铝冶炼利润最高已突破 4000 元/吨。 根据上海有色网统计，2025 年 1-6 月国内电解铝累计产量达 2169.48 万吨，同比增加 51.28 万吨，增速 2.42%。截至 7 月初，国内电解铝建成产能约为 4569万吨，运行产能 4383 万吨，开工率 95.93%。6 月份单月产量环比减少 3.23%至 360.9万吨，但同比仍然保持增长 1.57%，主因此次山东置换到云南的项目被要求原厂置换产能减产并验收合格后再启槽新厂，导致行业开工率小幅下降。 2025 年全年国内新增产能较为有限，净增量预估仅中铝青海的 10 万吨产能投放。增量的主要贡献是华云三期新增的 17 万吨达产、新疆信发的 20 万吨释放以及在一季度投放的中铝青海 10 万吨和少量的西南复产。 从当前实际进展来看，中铝青海 10 万吨已经于一季度全部顺利投产，其余增加的产能均为复产产能，共计约 45 万吨。下半年，国内电解铝已经没有新增产能投放（仅在 2026 年鸿骏二期将有 35 万吨新增产能投放），但仍然有少量复产产能释放，大约 32 万吨。 综合测算，预计 2025 年全年电解铝产量将达到 4395 万吨，同比增速 1.93%，较上年增量约 83 万吨，增速较上年下降。 随着国内电解铝建成产能已经触及天花板，运行产能也已基本达到峰值水平，后续边际新增空间较为有限。 数据来源：SMM，建信期货研究发展部 数据来源：建信期货研究发展部 （二）、海外电解铝供应：新增复产均有限，供给低增速 海外新增产能方面，根据规划显示，远期海外电解铝新建产能将达到 539 万吨，主要聚集在资源丰富的印尼地区。尽管新增项目数量庞大，但由于基础设置配套不到位和设置工期长，对市场形成有效供给的进度严重低于市场预期。2025年计划投产产能分别为印度韦丹塔扩产的 25 万吨；以及华通线缆在安哥拉的 12万吨。2026、2027 年海外新增增量将分别达到 103 万吨和 100 万吨，此时国内电解铝产能供应已经达峰，因此将 2026、2027 年增量折合全球供应增速仅约 1.29%，即全球电解铝供应增速因中国电解铝产量增速下降而大幅下降，进入低增速水平。 2025 年上半年，海外电解铝供应释放基本符合预期。新增投产方面，上半年 投产进度缓慢，其中安哥拉的电解铝项目已经于 6 月开始电解槽的安装，年底可能才开始少量投产；复产方面，自 2021 年四季度至 2023 年因能源危机导致的欧洲铝冶炼厂减产产能