石油沥青半年报：沥青供需格局有望延续，市场矛盾不突出

2025年期货市场展望 整体来看，沥青市场当前呈现供需两弱的格局，库存处于低位且上半年累库幅度低于季节性，供应压力与市场矛盾有限，现货受到支撑但上行驱动不足...... 沥青供需格局有望延续，市场矛盾不突出 能源板块研究 华泰期货研究院能源板块研究 EnergyResearch 本期分析研究员 潘翔 从业资格号：F3023104投资咨询号：Z0013188 康远宁 从业资格号：F3049404投资咨询号：Z0015842 2025年7月6日 研究院能源组 研究员 潘翔 0755-82767160 panxiang@htfc.com从业资格号：F3023104投资咨询号：Z0013188 康远宁 0755-23991175 kangyuanning@htfc.com 从业资格号：F3049404投资咨询号：Z0015842 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 沥青供需格局有望延续，市场矛盾不突出 核心观点 ■市场分析 整体来看，沥青市场当前呈现供需两弱的格局，库存处于低位且上半年累库幅度低于季节性，供应压力与市场矛盾有限，现货受到支撑但上行驱动不足。 展望下半年，沥青供需两端并未看到特别显著的变化预期，终端需求的季节性回升以及炼厂税费压力的边际改善都不足以形成新的趋势。在沥青自身基本面驱动不足的背景下，盘面将更多受到原油端波动影响。 基于我们对油市的基本面分析，如果没有大的地缘与宏观事件发生，沥青价格中枢或呈现短期震荡、中期缓慢下行的趋势。值得一提的是，沥青向下弹性弱于原油，裂解价差未来或持续受到支撑。 ■策略 单边：震荡，短期存在支撑，中期或跟随油价中枢下移跨期：无 跨品种：无期现：无期权：无 ■风险 原油价格大幅波动、宏观风险、海外原料供应风险、沥青终端需求变动、装置开工负荷变动等 目录 封面1 核心观点2 原油现实基本面尚可但预期偏弱，四季度成本中枢或进一步下移5 2025年上半年沥青基本面延续供需两弱格局，裂解价差明显攀升7 2025年下半年沥青市场暂无显著变量，矛盾相对不突出8 沥青终端需求仍缺乏增长驱动，关注旺季消费改善情况8 部分地炼消费税抵扣比例上调，沥青炼厂供应增长仍受到制约10 美国撤销委内瑞拉石油许可证，稀释沥青贴水高位运行12 沥青市场矛盾有限，下方存在支撑14 图表 图1:全球原油卫星库存丨单位：百万桶6 图2:国际原油基准价格丨单位：美元/桶6 图3:WTI原油月差丨单位：美元/桶6 图4:BRENT原油月差丨单位：美元/桶6 图5:原油与美股走势丨单位：美元/桶7 图6:原油与美元指数走势丨单位：美元/桶7 图7:内盘沥青与原油价格走势丨单位：元/吨；元/桶8 图8:BU对BRENT裂解价差丨单位：元/吨8 图9:国内沥青总需求丨单位：万吨9 图10:国内道路沥青需求丨单位：万吨9 图11:国内船燃市场沥青需求丨单位：万吨9 图12:国内防水市场沥青需求丨单位：万吨9 图13:中国沥青表观消费量丨单位：万吨9 图14:沥青混凝土摊铺机销量丨单位：台9 图15:中国公路建设投资额丨单位：亿元10 图16:地方政府专项债发行额丨单位：亿元10 图17:山东沥青炼厂理论利润丨单位：元/吨11 图18:国内焦化装置利润丨单位：元/吨11 图19:国内重交沥青装置开工率丨单位：无12 图20:国内沥青周度产量丨单位：万吨12 图21:山东地方炼厂开工率丨单位：%12 图22:沥青产能趋势丨单位：万吨/年12 图23:中国稀释沥青进口量丨单位：万吨13 图24:稀释沥青贴水丨单位：美元/吨13 图25:加拿大原油发货量丨单位：千桶/天13 图26:加拿大原油对中国发货量丨单位：千桶/天13 图27:委内瑞拉原油产量预期丨单位：千桶/天14 图28:委内瑞拉原油发货去向丨单位：千桶/天14 图29:沥青炼厂库存丨单位：万吨14 图30:沥青社会库存丨单位：万吨14 图31:华东基差季节性丨单位：元/吨15 图32:山东基差季节性丨单位：元/吨15 原油现实基本面尚可但预期偏弱，四季度成本中枢或进一步下移 今年上半年，国际油价呈现反复波动的态势，缺乏持续性的趋势，背后主要是由于地缘与宏观面的扰动因素增加，市场波动率相较之前显著放大。 具体来看，年初由于美国加码对俄罗斯制裁，市场担忧俄罗斯石油供应下滑，原油价格迅速上涨，Brent一度突破80美元/桶关口。但随后数据验证俄罗斯出口仍然具有韧性，且炼厂检修季带动原料采购需求下滑，1月下旬开始油价逐步从高点回落。在特朗普就任美国新一届总统后，市场开始交易其政策影响，包括俄乌冲突缓和预期、关税加征、推动欧佩克增产、取消新能源支持政策、加快LNG项目出口审批、对伊朗极限施压等。这些政策对油市利多与利空影响结存，但利空效应要更为突出。 4月份，特朗普正式公布其对等关税政策，其加征关税的范围以及幅度均超出市场预期，并招致我国在内贸易对象的反制措施，如果完全执行将对全球经济贸易与石油消费造成显著冲击，叠加欧佩克宣布逐步增加生产配额的决议，引发油价加速下跌，Brent一度跌破60美元/桶关口。此后关税冲突出现边际好转的信号，美国先是将多数贸易伙伴的关税延期到7月9日，而在5月12日，中美 谈判达成重要共识并发布联合声明，双方将加征关税的幅度从125%降至10% （另外24%有3个月的暂停期）。市场对贸易大幅萎缩、经济下行的担忧有所减弱、宏观情绪改善后原油价格也迎来触底反弹。 6月份原油市场又遭遇地缘冲突的扰动，波动率显著攀升。具体来看，6月 13日以色列对伊朗发动空袭，随后伊朗进行反击，伊以冲突爆发，中东地缘局势升温。市场担忧伊朗石油设施受到破坏，从而影响石油供应。极端情况下，如果伊朗封锁霍尔木兹海峡，则整个阿拉伯湾地区的石油供应将受到阻断。在断供风险增加的背景下，原油隐含的地缘政治溢价迅速攀升，国际油价短期出现大幅上涨，Brent一度逼近80美元/桶关口。这轮冲突持续了10天左右，23号美国总统特朗普傍晚在社交媒体上宣布，以色列和伊朗已就“全面彻底停火”达成一致。24号双方正式宣布停火。随着中东地缘局势缓和，石油供应未受到实质性影响，原油价格迅速回落，基本抹去了冲突爆发以来的涨幅。 整体来看，上半年原油价格经历了大涨大跌的剧烈波动，背后主要是特朗普关税政策与伊以冲突的扰动，虽然最终未对实际供需造成显著影响，但预期与情绪的左右横跳对市场定价形成了巨大干扰。随着宏观与地缘因素暂时消退，油市 当前再度回到自身的基本面逻辑。整体来看，在终端油品需求旺季来临、且欧佩克实际增产力度低于配额量的背景下，原油现实基本面尚可、压力有限。但中期来看，随着旺季结束、欧佩克剩余产能逐步释放，原油市场预计在4季度进入供过于求的阶段，压力将开始显现。对于包括沥青在内的下游能化商品而言，成本端支撑中期存在进一步转弱的预期。 值得一提的是，除了基本面的运行路径外，关税、地缘冲突等扰动因素并未完全消失，下半年仍需要警惕风险事件的重演。 图1:全球原油卫星库存丨单位：百万桶图2:国际原油基准价格丨单位：美元/桶 4000 3800 3600 3400 3200 3000 202520242023 202220212020 100 90 80 70 60 50 40 ICEBrentNymexWTI 0102030405060708091011122024/022024/052024/082024/112025/022025/05 数据来源：Kpler华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图3:WTI原油月差丨单位：美元/桶图4:Brent原油月差丨单位：美元/桶 WTI1-2行价差WTI1-3行价差Brent1-2行价差Brent1-3行价差 4 3 2 1 0 -1 -2 2024/072024/102025/012025/042025/07 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 -0.5 2024/072024/102025/012025/04 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图5:原油与美股走势丨单位：美元/桶图6:原油与美元指数走势丨单位：美元/桶 标普（左轴）NymexWTI（右轴）美元指数（左轴）ICEBrent（右轴） 6900 6400 5900 5400 4900 4400 3900 3400 2900 2400 1900 9512090 8511085 75 6510080 559075 458070 35 7065 25 156060 2024/072024/102025/012025/042025/07 2024/072024/102025/012025/042025/07 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 2025年上半年沥青基本面延续供需两弱格局，裂解价差明显攀升 2025年上半年国内沥青基本面整体延续供需两弱的格局，市场矛盾相对不突出。一方面，国内炼厂开工率与产量维持低位，消费税政策的调整导致地方炼厂的生产受到抑制，叠加库存水平较低，现货端下方支撑相对稳固；另一方面，沥青终端需求表现缺乏亮点，增长动力不足，制约了市场的上行空间。 具体来看，今年1-6月BU主力合约大致处在3200-3900元/吨区间运行的状态，价格重心相比去年有所上移。地缘与宏观因素的扰动导致原油端波动加大，并对沥青盘面价格形成带动。 站在裂解价差的角度，今年沥青相对原油走势更为坚挺，在油价中枢下移的背景下，BU对Brent裂解价差从年初时的-348元/吨涨至6月底的-4元/吨，期间一度站上正值区间。 图7:内盘沥青与原油价格走势丨单位：元/吨；元/桶图8:BU对Brent裂解价差丨单位：元/吨 SHFEBU主力（左轴）INESC主力（右轴）2025202420232022 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 2023/112024/022024/052024/082024/112025/022025/05 800 700 600 500 400 300 200 100 0 500 0 (500) (1000) (1500) (2000) (2500) 010203040506070809101112 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 2025年下半年沥青市场暂无显著变量，矛盾相对不突出 沥青终端需求仍缺乏增长驱动，关注旺季消费改善情况 今年上半年沥青终端需求延续了去年的弱势，虽然没有出现进一步大幅滑坡的迹象，但整体也缺乏明显的改善信号。 参考百川资讯统计，今年1-5月份国内沥青实际总需求为1197万吨，同比去年下降2.1%。其中，道路沥青消费预计为871万吨，同比增长1.5%。其他下游（防水、船燃、焦化）各有增减，整体变动幅度不大。 展望下半年，道路沥青需求仍缺乏明确的增长预期。一方面，去年暂停基建项目的滞后影响将部分在今年体现；另一方面，当前处于化解地方债务风险的进程中，国家要求坚决遏制新增隐性债务，财政发力的重点大概率落在“新基建”而非传统基建领域，对于中小型项目而言，资金不足的矛盾尚得到大规模改善。综合来看，我们认为下半年国内沥青需求增长空间与动力有限。但随着南方梅雨季节结束，三季度终端需求存在季节性改善的空间，可以关注具体的增长幅度。 图9:国内沥青总需求丨单位：万吨图10:国内道路沥青需求丨单位：万吨 20242024202320222025202420232022 400 350 300 250 200 150 100 50 0 010203040506070809101112 300 250 200 150 100 50 0 010203040506070809101112 数据来源：百川资讯华泰期货研究院数据来源：百川资讯华泰