债市或能破前低：三个超预期

请务必阅读正文之后的免责条款部分债市或能破前低：三个超预期本报告导读：经济、资金和供需演绎下的债市下行空间。投资要点：[Table_Summary]6月后我们预判债市进入关键策略切换期，需要兼顾现券流动性与利率（参见于2025年6月2日发布的《6月是关键过渡期，开始兼顾流动性》），后续债市转为震荡走强，利率开始接近前低，同时前1-2周10年国债新券一级市场、20、50年债种的表现较强。当下市场重新出现争论，即是否债市利率到达前低后可能重新反弹或走弱。我们认为，当前债市仍有下行空间，继续维持一定久期十分重要，核心的逻辑是三个超预期：一是资本市场韧性与经济数据分化，仍可期待广谱利率长期下行。宏观经济层面，5月经济数据呈现的边际变化是外部扰动，内需分化，等待增量政策接续。我们认为资本市场的韧性与经济数据的边际表现分化，“股市平稳，债市未涨”的现状或并非由宏观风险偏好驱动，而是低风偏资金在贷款/债券/红利之间的切换，换言之资金并未真正由于“风偏提高”离开债市。从当前宏观经济边际变化推导出的，不一定是政策利率的短期调降，但可以期待广谱利率尤其是贷款利率的长期下行，长债利率进一步下行的空间打开。二是机制更新决定长短资金节奏分化，存单下行的确定性较强。流动性层面，我们认为，对于资金，当下有两个问题需要厘清：其一是政策利率下行节奏偏慢，不代表存贷利率没有进一步下行的空间，而这才是债券利率下行在长期中的“锚”；其二是双降落地之后资金宽松的兑现节奏平缓，是流动性调节框架修正后的机制变化导致，降准后当月资金宽松滞后，后续月份反而可能有补降空间。对应的是中长期流动性投放向市场传导中的两个典型变化：（1）降准释放资金的机会成本不低，法定准备金利率1.62%还未调整；（2）买断式逆回购和MLF的实际中标利率与7天OMO利率是“软连接”，短资金利率先下，长资金利率后下可能也会成为常态。三是政策推动信用债利率“通缩”，利率债性价比提升。供需层面，五月末以来信用债情绪升温，核心是科创债和信用债ETF迎来政策红利。我们认为此轮信用债供需两旺，或也是利率债保持韧性的契机。一是从供给量价看，本轮信用债虽然发行加速，但一级发行利率明显偏低，新发信用债尤其是科创债演绎“利差压缩”，对债市整体利率下压有利，同时信用债ETF扩容也带动成分券相对走强。我们认为信用利差整体收缩后反而突出了利率债的性价比，且后续债市主流策略可能再次转回久期。二是从债券内部性价比和资金切换规律来看，不论信用债情绪是持续走强还是过度走高后有回调，债市内资金向避险切换，流动性较佳的利率债依然是首选。从这个角度上说，不论此轮信用债行情的持续性如何，利率债均会边际受益。我们建议，继续紧盯长存单利率和MLF发行节奏，博弈跨季后的资金宽松。同时维持以债市流动性次优资产为主的策略，参考利差比价，可能债市仍然会走出10年国债新券先行的行情，后续跟进则可考虑10年国开老券、30年国债老券，10年农发和10年口行，而20年国债近期行情较强，可等待回调后参与。风险提示：流动性超预期收紧；经济修复大幅加速；债券供给放量。 目录1.债市或能破前低：三个超预期......................................................................31.1.资本市场韧性与经济数据分化，仍可期待广谱利率长期下行.............31.2.机制更新决定长短资金节奏分化，存单下行的确定性较强.................51.3.政策推动信用债利率“通缩”，利率债性价比提升..............................62.债市周度复盘..................................................................................................73.资产相对性价比..............................................................................................93.1.国债、国开期限利差扩张收缩不一........................................................93.2.信用债期限利差整体收缩，信用利差整体扩张..................................104.风险提示........................................................................................................10 请务必阅读正文之后的免责条款部分2of11 请务必阅读正文之后的免责条款部分3of111.债市或能破前低：三个超预期6月后我们预判债市进入关键策略切换期，需要兼顾现券流动性与利率（参见于2025年6月2日发布的《6月是关键过渡期，开始兼顾流动性》），后续债市转为震荡走强，利率开始接近前低，同时前1-2周10年国债新券一级市场、20、50年债种的表现较强。当下市场重新出现争论，即是否债市利率到达前低后可能重新反弹或走弱。我们认为，当前债市仍有下行空间，继续维持一定久期十分重要，核心的逻辑是三个超预期：一是在宏观经济层面，资本市场的韧性与经济数据的边际表现分化，“股市平稳，债市未涨”的背后是低风偏资金在贷款/债券/红利间的切换，后续仍可期待广谱利率长期下行，长债利率进一步下行的空间打开。二是在流动性层面，双降落地之后资金宽松的兑现节奏平缓，是流动性调节框架修正后的机制问题，货币政策收紧概率不大。后续存单利率逐步跟随下行的确定性较强，或能对长债利率形成较强的牵引。三是利率债和信用债比价层面，科创债新政和信用债ETF的扩容激发信用债交投情绪，利差整体压缩后利率债的性价比不低，即使后续信用债过热后遭遇回调，债市场部资金向避险切换依然利好利率债。我们建议，继续紧盯长存单利率和MLF发行节奏，博弈跨季后的资金宽松。同时维持以债市流动性次优资产为主的策略，参考利差比价，可能债市仍然会走出10年国债新券先行的行情，后续跟进则可考虑10年国开老券、30年国债老券，10年农发和10年口行，而20年国债近期行情较强，可等待回调后参与。1.1.资本市场韧性与经济数据分化，仍可期待广谱利率长期下行5月经济数据呈现的边际变化是外部扰动，内需分化，等待增量政策接续。2025年初以来国内经济运行整体平稳，从最新的5月实体经济数据来看，国内宏观经济运行呈现的图景是外部扰动，内需分化，等待增量政策接续。具体而言：一是5月国内出口和工业生产环比减速的迹象相对明显，二是虽然2024年同期基数不高，但5月国内投资增速有所放缓，特别是地产投资和销售同比表现较弱，三是相比来看，实体经济数据的亮点在消费，但也要考虑到“618”购物节提前开启，以及以旧换新政策的拉动。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分4of11数据来源：Wind，国泰海通证券研究图4：5月地产投资和销售同比边际走弱数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究图5：5月社零同比增速走高数据来源：Wind，国泰海通证券研究以风偏为核心的股债跷跷板是宏观层面债市定价的重要影响因素之一，但实际上，目前国内债市对股市韧性定价充足，对宏观经济层面边际变化的定价反而有限。国内资本市场的平稳，特别是权益市场展现韧性，导致债市偏谨慎，可能并未对经济层面的边际变化有明确定价。当前“股市平稳，债市未涨”的现状或并非由风险偏好驱动，而是低风偏资金在贷款/债券/红利之间的切换，换言之资金并未真正由于“风偏提高”离开债市。但4月初以来，“股市平稳，债市未涨”的现状可能并不是由宏观风险偏好驱动的，在政策性的稳定资金流入之外，大盘指数中红利板块尤其是银行股是重要的支撑，而红利资产的背后或还是低风险资金在贷款/债券在外部有不确定性，内部还需政策接续的背景下，宏观经济从风偏层面对债市的定价可能继续偏利好。尤其是三季度还处于政策的落实与观察期之内，即使短期数据在环比增长上可能进一步趋缓，但增量支持政策是否会加码，以及对应的落地时点，还需要进一步观察。而从经济的角度看，实体融资成本压降或仍能对应更多的融资需求，这意味着广普利率仍有调降的必要性。结合5月社融信贷数据的表现，社融读数主要靠政府债支撑，信贷数据中，企业贷款强度一般，货币政策在降低融资成本，扩大信贷需求层面依然有发力的空间。我们认为货币政策尤其是总量货币政策有局限，但是当下阶段，利率工具生效面临的掣肘可能更多是实操性的，而非理论性的，实体融资成本的进一步压降或仍能对应更多的融资需求，尤其是面向国央企之外的一般企业，以及对个人信贷，尤其是中长期 /红利之间的切换。房贷的融资支持。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究从当前宏观经济边际变化推导出的，不一定是政策利率的短期调降，但可以期待广谱利率尤其是贷款利率的长期下行。我们认为5月下旬的存款利率调降，实际上是打开了新一轮广谱利率压降的窗口。在这个过程中，债市利率中枢下沉依然有机会，长债利率进一步下移的空间可能已经打开。1.2.机制更新决定长短资金节奏分化，存单下行的确定性较强6月中的陆家嘴论坛后，市场对宽货币的预期更加趋向收敛。我们观察到，市场对流动性偏谨慎纠结的状态从5月初至今一直延续。对当下的国内债市而言，货币政策、央行对流动性的态度比经济读数的边际变化更加重要。6月18日的2025年陆家嘴论坛上，潘行长的主题演讲对国内货币政策着墨不多。部分市场投资者此前对论坛讲话有一定预期，陆家嘴论坛之后，债市对宽货币尤其是降息的预期可能已有进一步收敛。图9：存单利率下行相对滞后数据来源：Wind，国泰海通证券研究但我们认为，对于资金，有两个问题需要厘清，第一是政策利率下行节奏偏慢，不代表存贷利率没有进一步下行的空间，而这才是债券利率下行在长期中的“锚”，理顺货币政策传导的核心指向就是实体中的存贷款定价。第二是双降落地之后资金宽松的兑现节奏平缓，是流动性调节框架修正后的机制变化导致，降准后当月资金宽松滞后，后续月份反而可能有补降空间。对应的是中长期流动性投放向市场传导中的两个典型变化：（1）第一个变化是在降准层面：此前市场将降准看作是对流动性宽松最有效的直接利好，历史上降准后资金“量价齐宽”是常态。但我们认为，现阶段降准的利好更加纯粹的偏向数量的一端，对资金价格向下牵引的强度有限。最关键的原因是当前法定准备金利率依然保持在1.62%，并未跟随广谱 请务必阅读正文之后的免责条款部分5of11数据来源：Wind，国泰海通证券研究图8：5月下旬至今短资金明显转松数据来源：Wind，国泰海通证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分6of11利率调整。这意味着，对银行而言，降准释放资金的机会成本反而偏高，银行不管是融出资金还是买存单都难言有主动降价的动力，短资金利率和存单一、二级收益率的回落，依然需要的是市场在整体供需层面的变化。这也能够在一定程度上解释5月中短资金和存单的分化，资金利率下移的核心驱动是供给侧大行资金融出规模的不断提升，而存单收益率的回落则受制于资金出表扰动下供给放量的担忧，尽管存单供给冲击并未兑现。（2）第二个变化是对于买断式逆回购和MLF：在中长期流动性投放上，买断式逆回购和改革后的MLF均为多价格中标，央行倾向于“以量定价”。与之前1年期MLF利率直接跟随7天OMO利率调降不同，当前买断式逆回购和MLF的实际中标利率与7天OMO利率是“软连接”。其一是政策利率向中长期流动性定价的传导有时滞，5月10bp的OMO利率下调，在买断式逆回购和MLF的实际中标利率需要1-2个月才能兑现，其二是中长期流动性成本的下行也可以领先于降息，央行在流动性投放上更具灵活性。在2024年10月到2025年5月降息之前，买断式逆回购主导了央行中长期流动性投放成本的下移。图