2025年二季度债市投资策略：“择机”窗口已到，利率或破前低

西部证券研发中心 2025年4月9日 首席分析师|姜珮珊S0800524020002邮箱地址：jiangpeishan@research.xbmail.com.cn 联系人|栾记涛邮箱地址：luanjitao@research.xbmail.com.cn联系人|魏旭博邮箱地址：weixubo@research.xbmail.com.cn联系人|景高琦邮箱地址：jinggaoqi@research.xbmail.com.cn联系人|雍雨凡邮箱地址：yongyufan@research.xbmail.com.cn联系人|魏洁邮箱地址：weijie@research.xbmail.com.cn联系人|钟泽淏邮箱地址：zhongzehao@research.xbmail.com.cn联系人|崔婷婷邮箱地址：cuitingting@research.xbmail.com.cn 一季度市场回顾：债市大幅调整后震荡修复01 基本面与资金面展望：外需回落内需对冲，央行“择机”时机已到02 CONTENTS目录CONTENTS目录 二季度债市展望：利率或破前低，信用利差收窄03 04 可转债：Q2权益胜率不高，拥抱大盘、双低转债 风险提示05 一季度市场回顾：债市大幅调整后震荡修复 利率债回顾：资金情绪与风险偏好共同作用利率债回顾：资金情绪与风险偏好共同作用，，债市大幅调整后震荡修复债市大幅调整后震荡修复 •25年一季度稳汇率与防风险诉求上升，市场主线为资金面收紧与风险偏好抬升；随着赎回担忧证伪、资金持稳，债市收益率震荡修复。 ➢1月初——2月6日（稳汇率与防风险诉求下资金面持续紧张，长短端利率分化）：1月外部风险加剧、关税扰动反复等背景下稳汇率与防风险诉求上升，同时春节取现叠加1月税期和MLF到期提升资金需求、银行负债端承压而融出能力下降，1月资金面持续紧张，资金利率纷纷攀升至2%以上。交易盘买债力量依旧偏强，长债与资金脱敏、表现具有韧性。至2月6日10Y国债利率收于1.60%下方。 ➢2月7日——3月17日（资金面持续紧张叠加宏观叙事积极转变，债市经历两轮调整）：春节后非银存款流失与信贷“开门红”影响下，银行负债端压力仍大，存单利率至2.0%上方；央行持续净回笼资金，资金面仍维持紧平衡。二手房销量走强、Deepseek等科技出现突破、民营企业座谈会召开等事件使得宏观叙事的积极转变，风险偏好显著提升，叠加资金紧张情绪由短及长传递，长端利率快速上行。 ➢3月18日——3月31日（赎回担忧证伪、资金面边际稳定，债市震荡修复）：调整阶段负债端保持相对稳定、赎回担忧渐弱，随着股市调整、央行重新净投放资金，资金面边际稳定、债市情绪向暖，收益率向下震荡修复。至3月31日10Y国债利率从高位下行8BP至1.81%。 •4月初受特朗普“对等关税”政策影响，宽货币预期再起，10Y国债到期收益率再度大幅下行。 一季度期限利差：资金利率高位运行一季度期限利差：资金利率高位运行，，国债收益率曲线持续走平国债收益率曲线持续走平 •25年一季度央行重点关注稳汇率与防风险，资金面整体偏紧下短端利率快速上行、收益率曲线整体平坦化；宏观叙事积极转变但基本面修复仍待巩固与验证，30-10Y期限利差自低点15BP回升至20BP附近后并未大幅走阔。 ➢平坦化（1月初——2月中下旬）：稳汇率与防风险诉求上升，短端收益率受资金面偏紧影响快速上行；长端与超长端在年初配置力量的支撑下相对抗跌，10-2Y国债利差由年初最高58BP下行至25BP、30-10Y国债利差由年初最高26BP下降至16BP。➢利差波动上升、曲线小幅熊陡（2月末——3月中旬）：宏观叙事积极转变，赎回担忧下交易盘快速缩短久期，长端利率快速上行调整；短端利率前期快速上行后已具备较高性价比，随着大行融出回升、资金情绪边际好转，短端调整幅度有限。10-2Y国债利差自低点25BP上行至35BP，30-10Y国债利差在超长期地方债供给冲击下由低点15BP上行至20BP上方。➢利差波动下行，曲线小幅牛平（3月下旬——3月末）：季末央行呵护流动性，叠加权益市场情绪有所走弱，国债收益率震荡下行，资金面整体维持“价高量足”的局面，短端下行受阻但长端修复明显，10-2Y期限利差由35BP快速下行至25BP、30-10Y期限利差受地方债供给放量影响仍维持在21BP附近。 资料来源：iFinD，西部证券研发中心。注：数据截至2025年3月31日。 一季度资金面：央行投放意愿弱一季度资金面：央行投放意愿弱、、大行负债压力大大行负债压力大，，资金利率持续高位运行资金利率持续高位运行 •央行稳汇率防风险的诉求是资金面持续偏紧的关键因素。25年初以来外部风险积聚、关税扰动反复，人民币汇率持续承压。态度上，央行2025年工作会议、《2024年四季度货币政策执行报告》中强调“坚决防范汇率超调风险”；行动上，央行暂停买入国债、公开市场上持续回笼货币，春节前资金利率持续运行在2.0%上方，R007一度突破4%。春节后降准降息预期不断落空，季末央行转向投放流动性并不改资金紧平衡的格局。 •大行负债压力加大、地方债供给前置也是资金利率维持高位的重要因素。一方面，非银存款流失与信贷“开门红”加剧银行负债端压力，存单发行利率一度持续在2%上方、大行资金净融出规模快速萎缩至1.3万亿附近。另一方面，地方债供给前置进一步加剧了银行等配置盘的承接压力，一级中标利率高于国债20BP以上的情况多有出现。 资料来源：iFinD，Wind，西部证券研发中心 一季度机构行为：宽松预期修正一季度机构行为：宽松预期修正，，基金降杠杆降久期基金降杠杆降久期、、大行季末卖债止盈大行季末卖债止盈 •央行维持狭义流动性的紧平衡，降准降息预期不断修正，机构降低杠杆、缩短久期应对债市调整。当前货币政策通过结构性货币政策工具实现对实体经济的流动性充裕，对金融机构仍以防风险、防资金空转为主。随着降准降息预期不断落空，机构在资金紧平衡的环境下快速调降杠杆、缩短久期以应对债市调整。3月中旬以来债市有所修复，杠杆率回升、基金重新买入长债与超长债，整体仍弱于往年同期。 •季末报表监管叠加负债端压力，大行季末卖债止盈。一季度的债市调整冲击了大行的账面浮盈，非银存款流失、资金成本偏高为大行带来明显的负债端压力，叠加“信贷开门红”、地方债前置供给承接等需求端影响，大行季末大量卖出利率债老券。 信用一级市场：供给信用一级市场：供给整体整体收缩收缩，，取消发行规模高增取消发行规模高增 •2025年一季度，信用债总发行额和净融资额分别为4.03万亿和0.46万亿，同环比均有所下滑。分月份来看，1、2月净融资规模均不低于3000亿元，仅3月信用债偿还规模高于发行规模，呈现净融出状态。 •城投债净融资额为730亿元，环比增加但同比下滑明显。历史数据显示，年初往往为城投债融资需求活跃期，而年末融资需求一般，因此环比24Q4增加符合季节性规律，但发行规模、净融资规模同比24Q1均下滑这一现象或说明城投债发行监管边际继续收紧。•产业债为信用债融资主力，一季度净融资规模高达4613亿元，同比小幅下滑主要受到期量增加的影响。产业债自2024年初以来供给大幅放量，除2025年3月以外单月净融资规模均为正，25Q1发行量与24Q1基本接近，融资需求较为旺盛。 资料来源：企业预警通，西部证券研发中心 信用一级市场：供给信用一级市场：供给整体整体收缩收缩，，取消发行规模高增取消发行规模高增 •信用债中仅金融债净融资额为负（-769亿）。一季度金融债发行量与去年同期基本持平，但到期量较24Q1增加1470亿元；环比来看，发行量及净融资规模分别较24Q4减少7122亿元、5462亿元。•其中，二永债净供给为492亿元，同比24Q1减少270亿元。除1月份小幅净融出54亿外，2、3月均为净融入。•信用债取消发行规模及数量同环比均明显增加，主要受市场波动影响。25Q1信用债取消发行规模合计为930亿元，同比增加532亿，环比高291亿元。3月取消发行数量创2023年以来历史新高。 资料来源：Wind，企业预警通，西部证券研发中心 信用二级市场：收益率跟随利率债调整信用二级市场：收益率跟随利率债调整，，利差走阔后收敛利差走阔后收敛 回顾2025年一季度，信用债收益率走势可大致分为两个阶段： •1月-3月中旬，信用债收益率跟随利率债波动走高。本轮回调起始于央行稳汇率与防风险诉求加强从而控制流动性投放，资金利率抬升带动短债收益率快速上行，信用债进入“负carry”困局。而春节后宏观叙事发生积极转变，权益市场走强，资金偏紧等因素再次助推收益率陡峭走高，3YAAA中短票收益率从年初的1.69%上行49bp至3月11日的2.18%。 •3月中下旬至今，信用债收益率达到高点后开始转为下行，利差快速压缩。前期调整后信用债配置价值提升，叠加非银资金面边际好转，信用债负carry压力明显缓解，中短端信用债率先企稳，3YAAA级中短票利差从高点的41bp收窄至季末的27bp。 资料来源：iFinD，西部证券研发中心 城投债利差：短久期城投债利差：短久期、、低评级表现占优低评级表现占优 •2025Q1，各期限城投债利差均收窄，短久期、低评级利差收窄幅度更大。1-3年期城投债利差分位数目前已压缩至2024年以来的30%附近，而5年及以上利差分位数相对较高。 •各省份城投债利差较上季度末多数均收窄，重点省份目前利差压缩空间较厚，如贵州、云南、辽宁等。 产业债产业债&&二永债利差二永债利差 •各评级产业债利差均收窄，但AA级平均收窄幅度更大。具体来看，AAA级利差较上季度末平均收窄幅度为10bp，而AA级为17bp，其中AA级汽车、医药生物行业产业债利差季度收窄幅度超20bp。 •3年及以内二永债利差均收窄，且低评级收窄幅度更大。5年及以上银行二永债利差多数走阔，仅5YAA级、7Y二级资本债小幅收窄。从利差分位数来看，一季度末二永债利差分位数多数不低于40%，而长期限银行二永债利差分位数多数高于80%，长短分化明显。 外需回落、内需对冲，央行“择机”时机已到 Q1经济有望在5%以上，量强价弱对应企业盈利仍偏弱 受益于生产恢复、出口韧性和消费动能回暖，1季度实际GDP增速或维持在5%以上，但价格表现偏弱、房建投资短期内拖累作用仍持续。 •生产端：持续恢复。1-2月工增同比增长5.9%，强于去年全年的5.8%。3月高频数据显示生产端延续回升，高炉开工率震荡上行至78%，同比高出4个百分点；半钢胎开工率持续运行在80%以上。但PPI继续磨底，1-2月工业企业营收利润率再度转弱，处于2017年以来低分位数水平。 •需求端：结构分化。政策推动下汽车消费强于季节性，1-3月累计零售同比增长5%、批发同比增长12%。3月地产小阳春成色尚可，二手房成交延续高位震荡、回升幅度好于新房，伴随供应放量新房成交企稳回升、同比正增4%，同时一、二线城市新建商品住宅房价环比止跌，但房建投资表现相对偏弱，建材能源领域成交量恢复稍缓。外需不确定性上升，“抢出口”效应持续，迄今仍然有韧性，对GDP增长形成短期拉动。 资料来源：Wind，西部证券研发中心。注：左图2月数据为1-2月累计值。 二季度外需回落压力较大，政策侧重扩大消费对冲 •4月2日，特朗普宣布“对等关税”等系列措施。对此，中国政府宣布了一系列反制措施。特朗普则随后表示，如中国不取消报复性关税，美国将对中国产品征收额外50%关税。这意味着，美方对我加征的关税将累积高达104%。 •当前出口延续以价换量格局，美关税战影响尚未充分反映。我国1-2月对美出口增速同比2.3%，3月制造业新出口订单反映出口动能走弱，二季度出口压力预计将进一步显现。外部扰动还将体现在：第一，此次美国对等关税范围涵盖东南亚等国，或影响我国转口和出海；第二，取消对来自中国的小额包裹免税政策，冲击跨境电商；第三，美国消费和制造业数据走弱，全球经济不确定性增加，外