2025年二季度债市投资策略：“择机”窗口已到，利率或破前低

证券研究报告 “择机”窗口已到，利率或破前低 2025年二季度债市投资策略 西部证券研发中心 2025年4月9日 首席分析师姜珮珊S0800524020002邮箱地址：jiangpeishanresearchxbmailcomcn联系人栾记涛邮箱地址：luanjitaoresearchxbmailcomcn 联系人魏旭博邮箱地址：weixuboresearchxbmailcomcn联系人景高琦邮箱地址：jinggaoqiresearchxbmailcomcn联系人雍雨凡邮箱地址：yongyufanresearchxbmailcomcn联系人魏洁邮箱地址：weijieresearchxbmailcomcn 联系人钟泽淏邮箱地址：zhongzehaoresearchxbmailcomcn 联系人崔婷婷邮箱地址：cuitingtingresearchxbmailcomcn 01 一季度市场回顾：债市大幅调整后震荡修复 目录 ENTS 目录 CONTENTS 02 03 04 基本面与资金面展望：外需回落内需对冲，央行“择机”时机已到 二季度债市展望：利率或破前低，信用利差收窄 可转债：Q2权益胜率不高，拥抱大盘、双低转债 05 风险提示 SECTION1 一季度市场回顾：债市大幅调整后震荡修复 利率债回顾：资金情绪与风险偏好共同作用，债市大幅调整后震荡修复 25年一季度稳汇率与防风险诉求上升，市场主线为资金面收紧与风险偏好抬升；随着赎回担忧证伪、资金持稳，债市收益率震荡修复。 1月初2月6日（稳汇率与防风险诉求下资金面持续紧张，长短端利率分化）：1月外部风险加剧、关税扰动反复等背景下稳汇率与防风险诉求上升，同时春节取现叠加1月税期和MLF到期提升资金需求、银行负债端承压而融出能力下降，1月资金面持续紧张，资金利率纷纷攀升至2以上。交易盘买债力量依旧偏强，长债与资金脱敏、表现具有韧性。至2月6日10Y国债利率收于160下方。 2月7日3月17日（资金面持续紧张叠加宏观叙事积极转变，债市经历两轮调整）：春节后非银存款流失与信贷“开门红”影响下，银行负债端压力仍大，存单利率至20上方；央行持续净回笼资金，资金面仍维持紧平衡。二手房销量走强、Deepseek等科技出现突破、民营企业座谈会召开等事件使得宏观叙事的积极转变，风险偏好显著提升，叠加资金紧张情绪由短及长传递，长端利率快速上行。 3月18日3月31日（赎回担忧证伪、资金面边际稳定，债市震荡修复）：调整阶段负债端保持相对稳定、赎回担忧渐弱，随着股市调整、央行重新净投放 资金，资金面边际稳定、债市情绪向暖，收益率向下震荡修复。至3月31日10Y国债利率从高位下行8BP至181。 4月初受特朗普“对等关税”政策影响，宽货币预期再起，10Y国债到期收益率再度大幅下行。 图：利率债市场回顾 图：25年以来股债表现与资金利率走势 23 22 21 20 19 18 17 16 15 30Y国债利率，10Y国债利率， 金融监管局下发通知，建立预定利率 与市场利率挂钩及动态调整机制 十四届全国人大三次会议召开，政府 工作报告发布 多家银行下调 2024年全年GDP同比增长5 民营企业座谈会在北京举行 存款利率 中长期资金入市方 案发布 上调跨境融资宏观审慎调节参 数由15至175 央行2025年工作会议 经济主题记者会上潘功 胜提出将创新推出债券市场的科创板等 提出要坚决防范汇率 超调风险 邹澜表示，投资国债并非没有风险，央行 暂停国债买入是为避免市场波动 人民银行党委扩大 会议提出“择机降准降息” 央行阶段性暂停在公央行2月开展14万亿元 央行公告将发行离 岸人民币央票 央行1月开展17万亿元 开市场买入国债 买断式逆回购操作 央行公布2024年Q4货币政策 买断式逆回购操作 执行报告 MLF采用多重价 位中标 央行OMO公布投标量与中标量 央行3月开展8000亿元 买断式逆回购操作 建行等四大行发布定增预 案引入财政部战略投资，总金额5000亿元 特朗普宣布征收“对等关税” 央行一季度货政例会，“择机降准降息”、“关注长期收益率变化”、“防范资金空转” 1219116123130262132202273631332032743 24 23 22 21 20 19 18 17 16 15 10Y国债利率，30Y国债利率， DR007，沪深300指数，点，右轴 1219116123130262132202273631332032743 4050 4000 3950 3900 3850 3800 3750 3700 3650 3600 一季度期限利差：资金利率高位运行，国债收益率曲线持续走平 25年一季度央行重点关注稳汇率与防风险，资金面整体偏紧下短端利率快速上行、收益率曲线整体平坦化；宏观叙事积极转变但基本面 修复仍待巩固与验证，3010Y期限利差自低点15BP回升至20BP附近后并未大幅走阔。 平坦化（1月初2月中下旬）：稳汇率与防风险诉求上升，短端收益率受资金面偏紧影响快速上行；长端与超长端在年初配置力量的支撑下相对抗跌， 102Y国债利差由年初最高58BP下行至25BP、3010Y国债利差由年初最高26BP下降至16BP。 利差波动上升、曲线小幅熊陡（2月末3月中旬）：宏观叙事积极转变，赎回担忧下交易盘快速缩短久期，长端利率快速上行调整；短端利率前期快速上行后已具备较高性价比，随着大行融出回升、资金情绪边际好转，短端调整幅度有限。102Y国债利差自低点25BP上行至35BP，3010Y国债利差在超长期地方债供给冲击下由低点15BP上行至20BP上方。 利差波动下行，曲线小幅牛平（3月下旬3月末）：季末央行呵护流动性，叠加权益市场情绪有所走弱，国债收益率震荡下行，资金面整体维持“价高量足”的局面，短端下行受阻但长端修复明显，102Y期限利差由35BP快速下行至25BP、3010Y期限利差受地方债供给放量影响仍维持在21BP附近。 图：一季度国债收益率曲线整体熊平（） 图：102Y国债利差收窄，3010Y国债利差先下后上 22 20 18 16 14 12 10 利差，BP，右轴20241231收益率曲线2025331收益率曲线 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 1Y2Y3Y4Y5Y6Y7Y8Y9Y10Y11Y12Y13Y14Y15Y16Y17Y18Y19Y20Y21Y22Y23Y24Y25Y26Y27Y28Y29Y30Y 3010Y国债利差，BP102Y国债利差，BP10Y国债利率，，右轴 60 55 50 45 40 35 30 25 20 15 10 11181151221292521221922635312319326 200 195 190 185 180 175 170 165 160 155 150 一季度资金面：央行投放意愿弱、大行负债压力大，资金利率持续高位运行 央行稳汇率防风险的诉求是资金面持续偏紧的关键因素。25年初以来外部风险积聚、关税扰动反复，人民币汇率持续承压。态度上，央行 2025年工作会议、《2024年四季度货币政策执行报告》中强调“坚决防范汇率超调风险”；行动上，央行暂停买入国债、公开市场上持续回笼货币，春节前资金利率持续运行在20上方，R007一度突破4。春节后降准降息预期不断落空，季末央行转向投放流动性并不改资金紧平衡的格局。 大行负债压力加大、地方债供给前置也是资金利率维持高位的重要因素。一方面，非银存款流失与信贷“开门红”加剧银行负债端压力，存单发行利率一度持续在2上方、大行资金净融出规模快速萎缩至13万亿附近。另一方面，地方债供给前置进一步加剧了银行等配置盘的承接压力，一级中标利率高于国债20BP以上的情况多有出现。 图：央行投放资金意愿偏弱 降准释放（万亿）国库定存净投放（万亿） 现券净买入（万亿）MLF净投放（万亿） 图：春节前资金利率高企、分层明显 R007DR007，BP，右轴DR007， 图：二级存单利率一度升至2以上，季末快速下降 中债AAA同业存单到期收益率：1年， 买断式逆回购（万亿）逆回购净投放（万亿） 126 053 081 059 288 020 057 009 008 004 028 065 016 020 113 5四大工具降准净投放（右轴，万亿） 4 3 2 1 0 1 2 241 242 243 244 245 246 247 248 249 2410 2411 2412 251 3 45 440 335 30 2 25 1 20 115 210 05 3 00 R007， 240 190 140 90 40 10 30 MLF1年， 7天逆回购利率， 26 22 18 14 10 252 253 24121251125212531 23123423723102412442472410251 一季度机构行为：宽松预期修正，基金降杠杆降久期、大行季末卖债止盈 央行维持狭义流动性的紧平衡，降准降息预期不断修正，机构降低杠杆、缩短久期应对债市调整。当前货币政策通过结构性货币政策工具 实现对实体经济的流动性充裕，对金融机构仍以防风险、防资金空转为主。随着降准降息预期不断落空，机构在资金紧平衡的环境下快速调降杠杆、缩短久期以应对债市调整。3月中旬以来债市有所修复，杠杆率回升、基金重新买入长债与超长债，整体仍弱于往年同期。 季末报表监管叠加负债端压力，大行季末卖债止盈。一季度的债市调整冲击了大行的账面浮盈，非银存款流失、资金成本偏高为大行带来 2022 2023 2024 2025 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 1000 2000 11181151221292521221922634311318325 明显的负债端压力，叠加“信贷开门红”、地方债前置供给承接等需求端影响，大行季末大量卖出利率债老券。 图：银行间杠杆率先下后上，弱于季节性（） 图：基金累计净买入7Y以上利率债规模（亿元） 图：25年2月后大行大量卖出利率债老券（亿元） 111 110 109 2022年2023年2024年2025年 5000 4000 3000 202212202332023122024320241220253 1082000 1000 107 0 106 1000 105 15913172125293337414549 2000 121121512291121262922338322 信用一级市场：供给整体收缩，取消发行规模高增 2025年一季度，信用债总发行额和净融资额分别为403万亿和046万亿，同环比均有所下滑。分月份来看，1、2月净融资规模均不低于 3000亿元，仅3月信用债偿还规模高于发行规模，呈现净融出状态。 城投债净融资额为730亿元，环比增加但同比下滑明显。历史数据显示，年初往往为城投债融资需求活跃期，而年末融资需求一般，因此环比24Q4增加符合季节性规律，但发行规模、净融资规模同比24Q1均下滑这一现象或说明城投债发行监管边际继续收紧。 产业债为信用债融资主力，一季度净融资规模高达4613亿元，同比小幅下滑主要受到期量增加的影响。产业债自2024年初以来供给大幅放量，除2025年3月以外单月净融资规模均为正，25Q1发行量与24Q1基本接近，融资需求较为旺盛。 图：信用债净融资规模统计（亿元）图：城投债、产业债及金融债净融资情况（亿元） 25000 20000 15000 10000 5000 0 5000 10000 15000 20000 总发行额 总偿还额净融资额（右轴） 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 1000 2000 3000 20000 15000 10000 5000 0 发行额 净融资额 发行额 净融资额 发行额 净融资额 城投债 产业债 金融债 2025Q