2025年黑色商品四季度策略报告：四季度价格或前低后高，关注合金低估值区间

四季度价格或前低后高，关注合金低估值区间 让衍生品成为新的生产力 Makederivativesthenewproductivity 从国内铁合金基本面来看，目前硅锰日均产量约为3万吨，硅铁日均产量约为1.65万吨，均处于同期高位。表内库存压力较前期有所释放，硅锰仓单自五月初止增转降，硅铁仓单近期也开始下降，但两者仓单水平仍处于历史绝对高位，对现货价格形成明显压制。需求方面，目前铁水产量高位运行，短期合金需求仍具韧性，但从数据上来看已有边际转弱迹象，且四季度仍有新增产能继续释放，综合来看，四季度铁合金供需结构将逐渐回归至宽松状态。 中辉期货研究院投资咨询业务资格：证监许可[2015]75号 黑色研究团队陈为昌Z0019850李海蓉Z0015849李卫东F0201351 值得关注的是，对于硅锰而言，锰矿港口库存自2024年12月以来已连续十个月处于近五年最低水平，尽管澳洲矿山已逐渐恢复至同期中性水平，但加蓬等高品矿库存依然偏低，氧化矿货权集中度相对较高，资金是否可能借助锰矿货权集中度进行题材炒作值得关注。且自下半年以来，国外锰矿山对华远月报价均有上调，矿山保价意愿较强，短期内对合金价格形成较强支撑。硅铁价格整体围绕煤炭价格波动，当前行业利润已下降至同期低位水平，四季度供应或有收紧预期，关注产区库存变动及仓单注销后重新入库的情况。 报告日期：2025/10/10 截至9月30日，硅锰连续合约收盘价5628元/吨，硅铁连续合约收盘价5310元/吨，对应历史分位值分别为9.6%、13.7%，当前价格较上半年低点的下行空间有限，十月份仍需关注煤炭价格变动以及宏观情绪变化。操作上建议短期空仓观望为主，中期关注商品季节性下跌后逢低做多的机会。价格方面，硅锰主力合约价格参考区间5400-7000元/吨，硅铁主力合约价格参考区间5100-6600元/吨。 风险与关注：反内卷、会议窗口期、美联储降息、粗钢压减政策、澳矿发运、南非限制出口、煤矿复产、电力改革等。 目录 1.1.市场行情回顾............................................................................................................................................21.2.硅锰供需分析：供应相对稳定，需求仍存韧性..........................................................................................21.2.1.硅锰供给：北方开工稳定，云南地区丰水期产能快速释放..............................................................21.2.2.硅锰需求：高铁水背景下，需求仍有韧性，但难以超出预期..........................................................51.3.硅锰成本利润............................................................................................................................................61.3.1.成本利润：生产成本线逐渐上移，产业亏损较为普遍.....................................................................61.3.2.锰矿价格：港口价格较为坚挺，矿山远月报价小幅上涨.................................................................71.3.3.锰矿供需分析：三季度南非、澳矿进口数量增长明显，加蓬矿进口环比下滑.................................91.3.4.其他成本：云南电价显著低于其他产区，关注各产区九月电费结算情况......................................11第二章硅铁基本面分析...............................................................................................................132.1.市场行情回顾..........................................................................................................................................132.2.硅铁供需分析：供应压力显现，需求难有亮点........................................................................................132.2.1.硅铁供给：宁夏、内蒙地区供应量攀升，后续去库难度或将增加.................................................132.2.2.硅铁需求：出口同比下滑，非钢需求仍具韧性.............................................................................152.3.硅铁成本利润：粗钢需求.........................................................................................................................162.3.1.成本利润：产业亏损程度较为严重...............................................................................................162.3.2.原料端：煤炭价格企稳回升，产区电费变动频繁..........................................................................17第三章铁合金四季度行情展望....................................................................................................19 第一章硅锰基本面分析 1.1.市场行情回顾 上半年硅锰期货价格创自2017年以来新低，自7月1日反内卷、去产能以来，期货价格重心持续上移，并在月末触及涨停，主力合约较上半年低点累计涨幅约21.1%。截至9月30日，SM601合约报收5758元/吨，相较7月份最高点累计跌幅11.1%；现货方面，江苏6517最新价格5750元/吨，较7月最高价格（6150元/吨）累计跌幅6.5%；河钢集团9月硅锰采购价格6000元/吨，环比8月下降200元/吨。 数据来源：iFinD、Mysteel、中辉期货研究院 1.2.硅锰供需分析：供应相对稳定，需求仍存韧性 1.2.1.硅锰供给：北方开工稳定，云南地区丰水期产能快速释放 1-9月全国硅锰产量合计751.8万吨，较去年同期下降约1.6%。其中，三季度全国产量合计262.7万吨，较去年同期增加约1.4%。开工率方面，7-9月开工率均值约44%，自三季度开始全国开工率持续回升，9月全国开工率45.9%，处同期中性水平。分地区来看，今年北方产区开工率相对稳定，内蒙日均产量维持在1.45万吨左右，宁夏日均产量维持在0.63万吨左右。三季度云南地区进入丰水期，生产厂家日度综合电价在0.37元/千瓦时左右，显著低于其他产区。自三季度以来云南地区开工率 持续增加，目前开工率已连续6周维持在90%以上，日均产量基本在0.2万吨以上，但其产能占全国比值较低，对于价格影响程度相对有限。 数据来源：iFinD、Mysteel、中辉期货研究院 数据来源：iFinD、Mysteel、中辉期货研究院 三季度企业库存大致经历由去库至累库的过程。截至9月26日，样本企业库存合计23.38万吨，处同期高位水平（近三年分位值86%）。钢厂库存方面，7-9月钢厂硅锰库存平均可用天数分别为14.24、14.98、15.93，其中八、九月库存水平略高与去年同期，但仍明显低于往年均值。自2022年以来，钢厂维持原料低库存策略，钢厂硅锰库存可用天数呈现逐年下降趋势。尽管八、九月钢厂季节性补库明显放量，但从近三年表现来看，进入四季度下游合金需求难以超出预期，工厂库存去化难度或进一步增加。 仓单自今年5月以来持续下降，截至9月30日，硅锰仓单加有效预报合计约28.1万吨，较5月最高点累计下降约57%，尽管整体库存水平仍然偏高，但下半年去化速度较为明显。十月进入仓单集中注销期，关注仓单注销后重新入库的情况。 数据来源：iFinD、Mysteel、中辉期货研究院 数据来源：iFinD、Mysteel、中辉期货研究院 1.2.2.硅锰需求：高铁水背景下，需求仍有韧性，但难以超出预期 除阅兵当周，三季度铁水产量基本维持在240万吨以上高位运行，截至2025年10月3日，247家钢铁企业铁水日均产量241.81万吨，仅次于2023年同期水平。但自今年以来，房建用钢整体表现不佳，钢厂铁水流向发生倾斜，作为硅锰下游需求占比最大的螺纹钢，实际产量和占五大材的比例亦处于近年来同期低位水平，难以对硅锰实际需求形成支撑。从招标体量来看，三季度招标体量环比增加，八、九月旺季补库需求有所释放，整体水平高于去年同期（24年螺纹钢受新旧国标更替影响）。从招标价格来看，下游压价意愿依然强烈，九月标志性钢厂采购价格为5800元/吨，并未超出市场预期。 综合来看，国庆假期后，短期铁水产量仍对硅锰需求形成稳定支撑，但螺纹钢表观需求已有转弱迹象。进入四季度，硅锰实际需求或将承压回落，需求偏弱的现实仍将对价格形成压制。 图9铁水日均产量 图10五大材周度产量 数据来源：iFinD、Mysteel、中辉期货研究院 数据来源：iFinD、Mysteel、中辉期货研究院 1.3.硅锰成本利润 1.3.1.成本利润：生产成本线逐渐上移，产业亏损较为普遍 截至9月30日，北方大区硅锰生产成本5829元/吨，即期利润-168元/吨；北方大区硅锰生产成本6236元/吨，即期利润-547元/吨。三季度产区成本线逐渐上移，从现货利润来看产业亏损时段居多，北方现货利润维持在-50至-200元/吨，南方现货利润维持在-400至-550元/吨。目前部分产区利润尚可（如内蒙古、云南），假期过后部分新增产能将进入点火期，西南地区丰水期即将结束，关注十月中下旬产区利润变动情况。 图14硅锰成本利润（南方） 数据来源：iFinD、Mysteel、中辉期货研究院 1.3.2.锰矿价格：港口价格较为坚挺，矿山远月报价小幅上涨 三季度港口锰矿价格并未出现大幅上涨和下跌，贸易商维持挺价意愿，但下游对高价矿接受度有限，因而矿价整体跟随期货价格区间运行。外矿方面，截至9月底，部分矿山11月对华报价继续上涨，但涨幅相对有限。其中康密劳加蓬块11月报4.35美元/吨度（涨0.08美元/吨度）；South32澳块报4.55美元/吨度（涨0.05美元/吨度）；South32南非半碳酸报4.15美元/吨度（涨0.05美元/吨度）。 价差方面，高品矿天津港CML澳块与加蓬块基本维持在1-2元/吨度，South32澳块与加蓬块价格基本持平。从两港价差来看，目前两港库存结构的差异主