铝产业链2025年半年度展望

——氧化铝延续弱势，沪铝高位震荡 南华有⾊⾦属研究团队肖宇⾮投资咨询证号：Z0018441揭婷（从业资格证号：F03114103）投资咨询业务资格：证监许可【2011】1290号2025年3月30日 核心逻辑： 氧化铝展望：展望三季度，在供应过剩的情况下，氧化铝价格将以成本定价为主，我们认为进口铝土矿预计运行区间为70-80美元/吨，对应氧化铝成本为2800-3000元/吨，给予盘面一定波动的情况下，盘面价格运行区间为2700-3200宽幅震荡，重点需关注氧化铝边际供需情况也就是氧化铝企业复产减产情况。 氧化铝策略：区间操作，盘面价格运行区间为2700-3200宽幅震荡。 氧化铝风险点：几内亚大选前后的矿石政策 电解铝展望：2025年三季度电解铝供给侧可变动幅度不大，主要矛盾点集中在需求上，三季度电力用铝预计维持高速增长，汽车、家电依然保持正向贡献但增速放缓，地产不见起色，光伏板块由于抢装导致需求前置，三季度预计会有明显回落对铝需求造成拖累。从全球供需平衡的而角度来看，海外电解铝略有短缺，国内微微过剩但量级维持在需求的1%左右，因此可认为铝依旧维持紧平衡状态。我们认为三季度铝价或将震荡偏弱，向上动能不足上方压力位可参考上半年压力位21000元/吨，考虑上半年铝价多次冲击21000点位都未突破，若三季度突破该点位可轻仓试空，同时考虑到供需紧平衡叠加低库存情况下现货端容易出现区域性紧缺或时间上的供需错配导致铝下方空间下方支撑位可参考19500元/吨，突破后可逐步布局多单等待四季度回调。 电解铝策略：预计核心运行区间在19500-21000之间。套利策略方面推荐等待合适时机以及点位进行正套.电解铝风险点：美关税政策，需求超预期下降 铝合金展望：铸造铝合金基本面来看原料端当前市场废铝紧张，原料采购较为困难，废铝价格易涨难跌，使得铸造铝合金成本支撑较强，供应产能相对过剩，行业难有较高利润，需求端铝合金主要下游需求是汽车，需求增速或将放缓。铝合金供给过剩需求预期走弱的情况使得铝合金期货合约跨月结构为BACK结构，策略上推荐进行正套。同时考虑其与沪铝相关性较强，推荐在其与沪铝价差小于-500或多余500元/吨时进行价差套利。 电解铝策略：正套或在铝合金与沪铝价差小于-500或多余500元/吨时进行价差套利。 电解铝风险点：需求超预期下降 1、行情回顾 1.1低库存成为铝价核心支撑点，产量主导氧化铝价格 2025年一季度铝价震荡走高，内外盘价格走势受整体宏观情绪影响较大。宏观方面特朗普宣布对钢铝制品加征25%关税以及国内两会释放积极信号对铝短期都形成利好，同时“金三银四”消费旺季到来，铝锭库存拐点较去年提前到来，几大因素共同提振铝价。二季度铝价整体呈现先抑后扬，高位震荡的走势，低库存和宏观政策的博弈主导市场节奏。4月美国抛出“对等关税”政策，随后我国宣布反制，市场对全球经济衰退预期突增，清明节后铝价开盘就逼近跌停，后随着海内外铝库存的持续下降，价格缓慢回升，然而，美国“对等关税”政策反复及国内政治局会议未超预期，抑制价格上行空间。5月中美达成关税协议，90天窗口内部分关税暂停实施，市场风险偏好回升，推动沪铝突破20000元/吨关口，同时虽然旺季已过，但国内铝厂铝液就地转化铝的提高以及抢出口使得电解铝库存持续去化给予了价格强力支撑。6月终端逐渐进入淡季，需求开始减弱但下游加工环节产能扩张使得电解铝维持去库，同时超低的库存让电解铝现货出现区域性紧缺，价格中枢再次上抬，补足了对等关税政策带来的缺口。 一季度，铝土矿紧缺问题逐渐解决，氧化铝供应不断增加，现货市场出现密集大幅贴水成交，可预见的持续性供应过剩使氧化铝价格流畅降至3300元成本线。在击穿行业平均成本线后氧化铝价格获得一定支撑，出现小幅反弹，但随着铝土矿、烧碱等原料价格的下跌，成本支撑减弱，空头主导市场，氧化铝延续下跌。二季度在氧化铝需求无增量的情况下，氧化铝产量成为市场关注的核心因素。二季度伊始，氧化铝期货继续之前的下跌行情，但进入五月几内亚政府开始密集取消矿业公司许可证，其中涉及axis矿区，同时由于氧化铝价格下跌突破生产成本，生产企业持续亏损选择停产，导致氧化铝短时供应偏紧并开始去库，现货价格率先上涨带动期货盘面。随着价格的回升，行业利润逐渐修复，停产企业陆续复工，市场供应如预期增加并且氧化铝开始累库，盘面主流交易逻辑转为对未来供给过剩的预期，期货价格重新开始下跌，但现货价格保持稳定使得盘面价格下跌空间有限。 铸造铝合金于6月10日上市，截至6月26日共经历13个交易日，整体处于震荡偏强的状态，在此期间铝合金期货与沪铝期货相关性较高，二者价差围绕350-580元/吨窄幅震荡。 2、供给 2.1铝土矿：国内矿复产进展缓慢，海外矿端扰动开始出现 2025年上半年铝土矿整体维持宽松状态，受氧化铝价格下跌氧化铝价格下跌，生产商利润偏低，买方对于高价铝土矿接受程度一般，矿价持续下滑。 国产矿方面，据SMM统计，1-5月国产矿累计生产2520.02万吨，同比上升10.6%，上升的主要原因为自23年河南、山西等地矿山出现安全事故后，各地安全生产监管明显严格且频繁，导致24年上半年铝土矿产量 的低基数，25年上半年国产矿产量较24年环比虽明显增加，但较23年同期仍下降11%。分地区来看，贵州、云南、广西等地受安环政策收紧影响较小，23-25年铝土矿产量变化均不大，今年上半年铝土矿产量回升主要依靠北方地区，河南地区铝土矿累计生产216.59万吨，较24年同期同比上升16.6%，山西地区铝土矿累计生产748.23万吨，较24同比上升26.6%，但两地铝土矿产量仍未恢复到23年水平，25年1-5月铝土矿产量较23年同期同比分别下降27.8%和17.2%。因此25年下半年国产矿供应增量主要关注河南和山西两地矿山复产情况，截至2025年6月16日，河南省环保督察力度仍较强，导致区域矿石产能释放受到限制，山西地区二季度末有环保督察组进驻，但对矿山产出影响有限，正开采的矿山仍在继续开采，停产企业亦未出现复产动向。综合考虑北方矿山复产难度以及南方三季度进入雨季对铝土矿开采的影响，我们认为三季度国产铝土矿产量较二季度或略有下降。 进口方面，中国巨大的铝土矿需求以及国内缺口亦体现在进口量同比走高的数据上。其中几内亚在24年受黑天鹅事件影响导致铝土矿阶段性短缺后，24年12月起发运恢复正常且不断攀升并在四月份创下历史新高，五月几内亚政府开始密集取消矿业公司许可证，其中涉及axis矿区，Axis Minérales矿区，主要涉及顺达矿业1300万吨预计年产量和中电十局1000万吨预计年产量，合计2300万吨，从长期角度来讲此次矿端事件不会影响铝土矿过剩的局面，但会抬升铝土矿价格。澳洲方面，发运量维持稳定，但中国自澳洲进口量同比有所下滑，主要原因为其他国家铝土矿的替代。据海关总署数据，2025年1-5月累计进口铝土矿8528.72万吨，同比上升33.2%，其中自几内亚累计进口铝土矿6634.45万吨，同比上升41.8%，自澳大利亚累计进口铝土矿1346.05万吨，同比下降8.3%。从出港数据来看，随着几内亚进入雨季，未来一段时间几内亚铝土矿发运将出现季节性滑落，三季度铝土矿进口料量将环比回落，叠加Axis矿区的减轻铝土矿过剩压力，我们认为三季度铝土矿价格或将有所回升，预计运行区间为70-80美元/吨，对应氧化铝成本为2800-2900元/吨，需关注几内亚9月大选后几内亚矿石政策的变化。 2.2氧化铝：氧化铝回归成本定价，边际供需成为市场关注焦点 2025上半年氧化铝产量持续过剩，但进入二季度随着部分企业不堪亏损停产检修，成本支撑开始显现。据SMM统计，1-5月国内氧化铝产量累计达到3642.26万吨，同比上升8.9%，其中4月受企业检修影响，累计生产708.89万吨，环比回落6.2%，5月随着氧化铝现货价格回升产量回升至727.21万吨，较4与上升2.7%，但未回到3月水平。三季度氧化铝供应压力仍存，主要关注河北文丰6月新增产能的投产情况以及9月广西广投100万吨的计划新增项目。 海外方面，2025年6月澳大利亚氧化铝FOB均价为367美元/吨，较去年12月下跌305美元/吨，较去年同期下跌143美元/吨。海外氧化铝价格持续下行一方面受国内价格下跌影响，另外海外新增供给上半年也持续投放，其中包括SGAR项目顺利满产以及印尼锦江项目的投产。从内外价差来看截至6月进出口窗口基本关闭。从供给变动来看，下半年海外由400万吨氧化铝产能待投，较需求而言供应有一定过剩压力。 展望三季度，预计预计氧化铝的供应仍然维持总体过剩状态，价格围绕成本线上下波动，需要重点关注氧化铝新投产能以及前期企业复产情况，三季度我们认为氧化铝价格可能保持低位宽幅震荡的情况，运行区间为2700-3200。 2.3电解铝：国内产能逼近上限，进口俄铝成为供给侧边际量 2025年上半年电解铝运行产能进一步走高，随着铝价一直维持在高位带来的全行业高盈利的现状也使得电解铝行业开工率持续走高，产能逼近4500万吨天花板后续可供增加量非常有限。据SMM统计，截至5月国内电解铝运行产能为4391万吨/年，开工率96.11%，同比增长1.05pct，1-5月累积产量1808.58万吨，同比增长2.59%。上半年供应增量主要除中铝青海分公司的10万吨产能外其余35.5万吨均为复产，下半年增量除霍煤扎铝二期12月新投产能5万吨外，还有32万吨复产产能。 海外方面，25年上半年电解铝产量较去年相差不大。据IAI数据计算，1-5月除中国外电解铝累计产量1221万吨，同比下降0.21%，其中欧洲（包含俄罗斯）同比增长2.11%，非洲同比增长4.74%。减少量主要在于海湾合作委员会同比减少3.41%，北美洲同比减少1.50%。25年下半年，海外电解铝待增复产产能数量为66.5万吨，其中俄铝以及印尼项目为新增，其余为复产，较上半年34.5万吨的复产产能压力有所增大，但考虑到海外电解铝投产效率较低，预计海外电解铝产量维持高位但同比增速仍有限。 从进口来看，据海关总署数据，1-5月累计进口量为105.75万吨，同比下降3.7%，虽然同比数量下滑，但在上半年进口窗口关闭的情况下，进口电解铝的绝对数量依然超出预期。从进口来源来看，受俄乌冲突影响，俄罗斯继续成为我国铝锭进口的来源国，占比达90%。在国内产能以逼近天花板难有太大增量的情况 下，电解铝供给侧边际量为进口铝锭，虽然目前进口窗口保持关闭，但从俄罗斯体量推测，25年下半年俄铝将继续维持进口态势，全年月均原铝进口有望保持在20万吨左右。 此外二季度支撑铝价的核心因素为沪铝的超低库存及持续的去库。据SMM统计，截至6月26日，电解铝社会库存为60.85万吨，处于同期极低位置。造成这一现象的原因主要有三点，一方面是上半年终端消费表现良好使得铝锭社会库存在旺季快速去库后来到了绝对低位。二是铝加工环节产能扩张速度加快，大于终端需求增速让铝锭社库在5月进入淡季后仍然继续下降，从铝材产量及开工率也可看到这一点，在铝加工企业开工率下降的情况下，25年1-5月国内铝杆、铝型材、原生铝合金锭以及再生铝合金锭总产量为1199.4万吨，同比+8.5%，加工行业内卷严重也导致加工费走低以及加工环节堆积了部分库存。 三是随着铝行业一体化发展程度的加深铝水比例达到历史高位，铝厂铸锭量减少也推动铝锭的持续去库，高铝水改变了铝产业的库存结构。国内外均超低的库存带来了一定的挤仓风险，摩科瑞曾经在LME铝的6月合约建立了巨额头寸，但由于持续远远大于交易所仓库系统中的铝库存，伦敦金属交易所已经强制其借出部分仓位防止出现挤仓的情况。但根据Bloomberg6月16日的数据显示，LME铝7月合约中重新出现占总持仓40%以上的大户，需注意挤仓风险，关注套利机会。 .... 3、需求 3.1国内市场 3.1.1地产 25年1-4月我国地产情况呈现出开发投资下降、销售面积和销售额下滑、资金到位情况不佳等特点