半年度策略报告：偏弱预期不改，重心或下移

半年度策略报告2025年6月30日 偏弱预期不改，重心或下移 报告摘要： 行情回顾： 国内现货：截至6月25日，SMM1#锌锭平均价22,130元/吨，较去年年底下跌14.32%，较去年同期下跌8.52%。 期货市场：截至6月25日，沪锌主力合约收盘价22,045元/吨，较去年年底下跌13.41%，较去年同期下跌10.62%；LME3个月锌收盘价（电子盘）2,710美元/吨，较去年年底下跌9.33%，较去年同期下跌7.85%。 逻辑分析： 宏观环境：国际地缘政治与关税不确定性仍较高，市场情绪波动较大；国内政策稳步推进，宏观环境偏暖。 矿端：锌精矿趋松预期基本兑现，乐观估计全年矿端增量在50-60万吨以上，随着国内矿山陆续恢复，预计后续矿端资源将进一步趋松。 利润：随着TC稳步抬升，产业链利润逐渐从矿端转移至锭端，考虑副产品等收益，炼厂基本扭亏为盈。 分析师：祁玉蓉 从业资格证号：F03100031投资咨询证号：Z0021060研究所 金属期货（期权）研究室 TEL：010-82295006 Email：qiyurong@swhysc.com 相关图表 供给端：原料制约减弱，利润好转，企业生产积极性较高，锌 锭供给呈增量趋势。 需求端：稳中向好。 库存端：随着锭端逐步放量，需求则处于淡季，库存或将有所累库。 行情展望及投资策略：整体来看，宏观无较大变动的情况下，供给端主导锌价走势，考虑锭端远期增量预期较强，下半年锌价或前高后低，运行重心20,000-23,000元/吨，考虑库存处于相对低位，且暂未开始累库，锌价重心下移过程或较为缓慢。后续持续关注宏观事件影响。 风险提示：宏观风险；炼厂非预期减停产；需求不及预期。 相关报告： 《宏源期货有色金属年报_锌：矿端供给偏紧，锌价重心或上移20231215》 《宏源锌季报：原料偏紧支撑锌价，关注上方宏观扰动20240329》 《宏源期货有色金属半年报_锌：原料偏紧难有较大改善，锌价下方支撑较强20240625》 《宏源期货有色金属季报_锌：短期原料支撑依旧，关注宏观方向变动》 《宏源期货有色金属年报_锌：原料偏紧或将改善》 期货（期权）研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 《宏源期货有色金属季报_锌：宏微观背离，锌价重心下移20250401》 目录 报告摘要：1 一、锌市行情回顾：重心阶梯型下移5 二、锌精矿：趋松预期不改8 三、供给端：稳中有增15 （一）利润：TC持续回升，炼厂扭亏为盈15 （二）生产：逐步复产，放量滞后于矿端16 四、需求端：持稳18 （一）下游：逢低采买18 （二）终端：稳中向好20 （三）出口窗口持续关闭22 五、库存与供需平衡22 六、行情展望及投资策略25 图表目录 图表1：SMM1#锌锭平均价6 图表2：沪锌主力收盘价6 图表3：基差6 图表4：期货收盘价（电子盘）：LME三个月锌6 图表5：现货升贴水-上海地区6 图表6：现货升贴水-广东地区6 图表7：现货升贴水-天津地区7 图表8：LME锌升贴水（0-3）7 图表9：近月-连一7 图表10：连一-连二7 图表11：连二-连三7 图表12：沪锌活跃合约成交持仓比7 图表13：国产锌精矿价格8 图表14：进口锌精矿价格8 图表15：全球锌精矿月度产量9 图表16：中国锌精矿月度开工率9 图表17：中国锌精矿月度产量9 图表18：中国锌精矿进口情况9 图表19：2025年1-5月锌精矿进口来源10 图表20：锌精矿港口库存：连云港10 图表21：锌精矿主要港口库存10 图表22：炼厂原料库存天数10 图表23：2025年上半年主要锌市事件汇总（万金属吨）11 图表24：2025年上半年主要锌市事件汇总（万金属吨）（续表-1）12 图表25：2025年上半年主要锌市事件汇总（万金属吨）（续表-2）13 图表26：2025年主要锌矿增量项目14 图表27：2025年海外主要锌精矿企业产量指引（万吨）14 图表28：2025年海外主要锌精矿企业产量指引（万吨）（续表）15 图表29：国产锌精矿加工费16 图表30：进口锌精矿加工费16 图表31：精炼锌企业生产利润16 图表32：冶炼厂利润拆分（未扣除冶炼成本）16 图表33：全球锌锭月度产量17 图表34：全球锌锭月度消费量17 图表35：精炼锌月度开工率17 图表36：精炼锌月度产量17 图表37：精炼锌进口盈亏18 图表38：精炼锌月度进口量18 图表39：镀锌开工率18 图表40：镀锌周度产量18 图表41：镀锌原料库存19 图表42：镀锌成品库存19 图表43：压铸锌合金开工率19 图表44：压铸锌合金周度产量19 图表45：压铸锌合金原料库存19 图表46：压铸锌合金成品库存19 图表47：氧化锌开工率20 图表48：氧化锌周度产量20 图表49：氧化锌原料库存20 图表50：氧化锌成品库存20 图表51：房地产月度数据（累计同比）21 图表52：基础设施建设投资（累计同比）21 图表53：汽车产量21 图表54：汽车销量21 图表55：家电总产量22 图表56：家电当月同比22 图表57：沪伦比值（剔除汇率影响）22 图表58：精炼锌月度出口量22 图表59：SMM三地库存23 图表60：SMM锌锭保税区库存23 图表61：SHFE精炼锌库存23 图表62：LME库存23 图表63：锌锭月度供需平衡表（单位：万吨）24 一、锌市行情回顾：重心阶梯型下移 年初因需求转弱及矿端趋松预期，锌价自高位回落。元旦节前，下游企业基本完成备库，加之需求偏弱，部分下游企业提前进入春节假期，节后对锌锭采买力度减弱，国内矿端及供给端偏紧矛盾有所缓解，炼厂加工费持续回升，社会库存逐步进入累库阶段，对锌价支撑减弱，锌价走出单边下行趋势，主力合约跌破23,500元/吨关口，现货升水亦从高位下滑。 2-3月锌价止跌后在23,000-24,300元/吨之间震荡整理。春节期间，美联储宣布暂停加息，特朗普动用部分关税筹码，对加拿大、墨西哥和中国的进口商品征加关税，美元指数走强，有色整体承压。节后沪锌在市场不确定情绪及外盘带动下下滑，随后国内累库不及预期及后市消费复苏预期下，沪锌止跌回升，现货市场因下游复苏较晚，且节前均有不同程度备库，故节后锌市成交清淡，库存持续累积，基本面对锌价形成拖累，月末锌价再度下滑，且月内现货逐渐转为贴水交易；进入3月，关税影响持续发酵，推涨商品价格，各国贸易摩擦背景下，需求转移与经济走弱预期并存，与此同时，国内两会召开，发布多项提振经济的方针政策，多因素引导下有色重心整体上移，锌价亦跟随回升，但随着原料端趋松预期逐步兑现，炼厂加工费持续回升，供给端增量趋势明显，需求端旺季尚未显现，对锌价形成拖累，锌价上行幅度较为有限。 4月初开始锌价再次呈现单边下行走势。4月初特朗普政府宣布施行“对等关税”和“全面 关税”，美贸易失衡较大的国家在10%的关税基础上叠加不同比例的关税，对汽车加征的25% 的关税于4月3日生效，征收范围及幅度远超市场预期，有色板块再度承压下行；清明假期期间，我国对美国实施反制政策，对美商品加征关税至84%，全球贸易摩擦升级，市场避险情绪增强，风险资产普遍下跌，假期期间外盘金属承压下行，节后归来内盘有色、能化等板块跳空低开，原油、沪铜、白银等以跌停价开盘，沪锌亦跳空低开，锌价向下跌出截至当前的年内低点。 避险情绪释放+美国叫停4月9日生效的对等关税，有色板块止跌回升，锌价开始区间整理。随着市场对美国关税政策边际敏感度降低，锌价重回基本面交易，前期锌价大幅下跌后，下游采买积极性好转，多有不同幅度的备库，但因其供给端增量预期较强，锌价反弹受到压制，涨幅不及有色板块整体幅度，在低库存与宽供给预期下的纠结下，锌价在22,000-28,000元/吨之 间盘整，始终未向上突破23,000元/吨关口。 进入6月，伴随着炼厂检修结束，供给端逐步恢复，库存隐有累库之势，锌价上方压力增 强，空头增仓，沪锌向下跌破22,000元/吨关口，但随着锌价走弱，下游采买力度增加，库存并未有实质性累库，加之炼厂复产后对矿端需求增加，TC上涨幅度及速度均有所减弱，对锌价形成一定支撑，锌价并未跌破前期低点。 整体来看，上半年锌市利好支撑有限，重心整体下移。 截至6月25日，SMM1#锌锭平均价22,130元/吨，较去年年底下跌14.32%（-3,700元/吨），较去年同期下跌8.52%（-2,060元/吨）；沪锌主力合约收盘价22,045元/吨，较去年年底下跌13.41%（-3,415元/吨），较去年同期下跌10.62%（-2,620元/吨）；LME3个月锌收盘价（电子盘）2,710美元/吨，较去年年底下跌9.33%（-279美元/吨），较去年同期下跌7.85%（-231美元/吨）。 2022年 资料来源：SMM,宏源期货研究所 1月2日 1月19日 2月7日 2月24日 3月12日 3月29日 2023年 4月16日 5月6日 5月23日 6月9日 6月26日 7月13日 2024年 7月30日 8月16日 9月2日 9月20日 10月14日 2025年 10月31日 11月17日 12月4日 图表4：期货收盘价（电子盘）：LME三个月锌 12月21日 单位：元/吨 图表5：现货升贴水-上海地区 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 -200 -400 2000 1500 1000 500 0 -500 单位：元/吨 1月2日 2022年 资料来源：SMM,WIND,宏源期货研究所 1月19日 2月6日 2月23日 3月11日 3月28日 2023年 4月15日 5月5日 5月22日 6月8日 6月25日 7月12日 2024年 7月29日 8月15日 9月1日 9月19日 10月13日 2025年 10月30日 11月16日 12月3日 12月20日 单位：元/吨 1500 1000 500 0 -500 -1000 -1500 -2000 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 美元/吨 1月2日 2022年 资料来源：SMM,宏源期货研究所 1月19日 2月6日 2月23日 3月11日 2023年 3月28日 4月15日 5月5日 5月22日 6月8日 6月25日 2024年 7月12日 7月29日 8月15日 9月1日 9月19日 10月13日 2025年 10月30日 11月16日 12月3日 12月20日 单位：元/吨 图表1：SMM1#锌锭平均价 图表2：沪锌主力收盘价 30000 28000 26000 24000 22000 20000 18000 16000 14000 12000 30000 28000 26000 24000 22000 20000 18000 16000 14000 12000 单位：元/吨 图表3：基差 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第6页 2022年 资料来源：SMM,宏源期货研究所 1月2日 1月18日 2月5日 2月21日 3月8日 3月24日 2023年 4月10日 4月26日 5月15日 5月31日 6月16日 7月2日 2024年 7月18日 8月3日 8月19日 9月4日 9月21日 10月14日 2025年 10月30日 11月15日 12月1日 12月17日 1月2日 2022年 资料来源：WIND,宏源期货研究所 图表6：现货升贴水-广东地区 1月19日 2月5日 2月22日 3月10日 3月27日 2023年 4月13日 4月30日 5月17日 6月3日 6月20日 7月7日 2024年 7月24日 8月10日 8月27日 9月13日 9月30日 10月17日 2025年 11月3日 11月20日 12月7日 12月24日 1月2日 2022年 资料来源：WIND,宏源期货研究所 1月1