固收策略报告：ETF催化债牛的空间

敬请参阅最后一页特别声明合跌幅不小。第三，基金净买入力度放缓，占7年至30年信用债总体净买入比例为37%。一下限约束自4月以来未能有效突破，二级资本债赔率依旧在较低水平。资本利得潜在亏损，4）二级债滞涨与低赔率并存。统计数据失真、信用事件冲击债市、政策预期不确定性 债市热议ETF抢筹。债市敏感的三个特征。接下来，四个策略关注点。留有一定子弹，方可进退自如。风险提示 敬请参阅最后一页特别声明内容目录一、ETF催化债牛的空间..........................................................................31、债市热议ETF抢筹........................................................................32、债市敏感的三个特征......................................................................53、四个策略关注点..........................................................................8二、风险提示...................................................................................13图表目录图表1：信用债ETF规模快速扩容.................................................................3图表2：8只信用债ETF成份股中，涵盖18%左右7年以上样本........................................4图表3：交易所公募公司债存量规模及交易占比均值.................................................4图表4：比较基准样本收益已经逼近年内新低.......................................................4图表5：近一周，信用债ETF调整再次出现.........................................................5图表6：信用债ETF净值波动率加剧...............................................................5图表7：1年以上信用债收益分布..................................................................5图表8：1年以上，且低于2%的信用债规模，超过1月...............................................5图表9：近期债市波动率边际抬升.................................................................6图表10：长久期信用债收益普遍上行..............................................................6图表11：满仓对应资产的单一策略组合，10年AAA产业债收益跌幅较大................................7图表12：基金增持超长信用债力度放缓............................................................7图表13：银行间7年以上超长信用债成交笔数边际回落..............................................8图表14：信用债ETF扩容仍有一定的空间..........................................................9图表15：理财规模周度变化......................................................................9图表16：近期理财主动配置信用债规模依旧偏低...................................................10图表17：目前超长信用债利差并未回到前低.......................................................10图表18：近一周超长信用债亏损，可能达到票息的数倍.............................................11图表19：本轮二级资本债反而有一点滞涨.........................................................11图表20：4年至5年二级资本债赔率依旧是问题....................................................12图表21：信用债收益距离年内低点普遍在15bp以内................................................12 敬请参阅最后一页特别声明一、ETF催化债牛的空间1、债市热议ETF抢筹信用债ETF迅速扩容。近期路演过程中，投资者关注点无一例外都包括了交易所做市信用债ETF产品，尤其是保险和理财对该类产品的讨论度有明显提升，一方面是今年以来，被动管理产品累计收益表现不俗，尤其是在考虑到费后收益时，信用债ETF已经初具配置价值，另一方面该类产品申赎便捷，满足不同机构的流动性管理诉求。更重要的是，ET F产品近六周规模大幅抬升，正在推动超长信用债的独立牛市行情。截至6月27日，今年新成立的8只信用债ETF流通市值超过1200亿，较5月初几乎翻倍，特别是最近三周，周度规模增长连续超过100亿。尽管信用债ETF增速不错，但整体低于银行间产品体量，为何能如此快速推动超额收益行情？图表1：信用债ETF规模快速扩容来源：iFind，国金证券研究所增规模与被动进攻策略。从信用债ETF成份股（持有样本）占比均值来看，7年以上样本约在18%，而根据最新数据，同等期限交易所公募公司债占各期限总余额比例约11%，绝对规模在6000亿附近，远低于5年内公司债比例（约在48%）及规模。虽然ETF买入7年以上超长规模小于存量，可由于增量资金快速涌入，且存量券并非完全具有交易性质（部分机构以配置形式持有），易催化抢筹行为；部分样本券净价快涨，会拉升ETF业绩比较基准，管理人出于控偏离的考虑，买入长久期资产动作加速，抢配将越发拥挤（短久期资产缺乏进攻性，难以达到追逐基准的目的）。过程中，超长信用债的快涨，反而会使得ofr意愿降低，因对手方也想赚到资本利得，这从供给端助燃行情。简而言之，信用债ETF短期增规模→抢配超长信用债→比较基准快涨→被动追逐长久期资产→超长信用债卖出意愿降低→长端信用债走出独立行情。020040060080010001200140002/1402/2803/14周度变化，亿元，右轴 (50)05010015020025003/2804/1104/2505/0905/2306/0606/208只信用债ET F流通市值，亿元 敬请参阅最后一页特别声明来源：iFind，国金证券研究所图表3：交易所公募公司债存量规模及交易占比均值来源：iFind，国金证券研究所ETF比较基准样本券收益逼近新低，目前60%样本券估值收益位于年内10%分位数以内。其中，沪做市指数样本券中，92%样本券收益在今年20%分位数以内，极致演绎可见一斑。图表4：比较基准样本收益已经逼近年内新低来源：iFind，国金证券研究所20.05.010.015.020.025.030.035.03年内0%10%20%30%40%50%60%70%80%个券只数占比样本券分布估值收益当前所处历史分位数区间（今年以来）沪做市指数样本券只数占比 样本券收益所处分位数，今年以来深做市指数样本券只数占比 敬请参阅最后一页特别声明股债天平在撼动ETF净值稳定性。近一周，权益资产表现亮眼，上证指数突破3400点，颇有风险偏好扭转的迹象。信用债ETF净值转跌，这也是5月中旬以来首次调整；此外，产品净值波动率同步放大，与各类样本券收益低位，扛跌能力不足有关。图表5：近一周，信用债ETF调整再次出现图表6：信用债ETF净值波动率加剧来源：iFind，国金证券研究所数据说明：周振幅=[(区间最高净值-区间最低净值)／区间首个交易日前收盘净值]*100%总体而言，信用债ETF的骤然上量，叠加产品属性及追逐久期偏好，推动本轮信用债独立行情，然而行情过热易对利空反应敏感，除了ETF产品净值波动率之外，其他债市特征值得关注。2、债市敏感的三个特征低收益格局再现。区别于1月，来自利率降至新低的推动，此次预期外的信用债独立行情，使得收益偏态分布更为极端。当下，收益在2%以下的1年以上信用债（城投债、非地产产业债和银行次级债）规模为15万亿，占总观察样本的61%，1月初读数则在59%。权益类资产的走强，不单扰动ETF净值稳定，银行间信用债偏好和交易行为正在展现三点特征。图表7：1年以上信用债收益分布图表8：1年以上，且低于2%的信用债规模，超过1月来源：iFind，国金证券研究所第一，银行间债券波动率逐步提高，尤其体现在10年以上中高等级信用债，周度均值波动率超同期限国债。4/305/165/306/136/278只基准做市信用债ETF周涨跌幅，%最小值均值0.000.100.200.300.400.500.600.700.802/142/28 3/14 3/28 4/11 4/255/95/236/66/208只基准做市信用债ETF周度振幅测算，%最大值最小值均值1年以上信用债（不含地产）存量规模，千亿2025/3/282025/5/302025/6/2759.260.70.010.020.030.040.050.060.070.025/01/0225/03/2825/05/3025/06/271年以上2.0%以下信用债规模占比，% 来源：iFind，国金证券研究所来源：iFind，国金证券研究所0204060801001201401602025/1/2 敬请参阅最后一页特别声明来源：iFind，国金证券研究所第二，长久期信用债组合跌幅不小。交易所信用长债下跌，向银行间传导，除部分AA等级城投债之外，3年以上产业债成交收益普遍上行。图表10：长久期信用债收益普遍上行来源：iFind，国金证券研究所另外，假定组合满仓买入3年/5年/10年AAA和AA+产业债，测算周度持有票息和资本利得来看，10年AAA产业债组合跌幅达到19bp，5年和3年AA+产业债组合相对稳健。 敬请参阅最后一页特别声明来源：iFind，国金证券研究所第三，基金净买入力度放缓，占7年至30年信用债总体净买入比例为37%，与超长信用债调整有一定关系。而过去几周，基金追多银行间超长信用债力度堪比1月上旬，原因有二：一是博弈跨市场收益联动，二是业绩比较基准涵盖超长信用品种，必须通过追多才能赶超业绩比较基准。图表12：基金增持超长信用债力度放缓超长信用债成交笔数顺势下降至448笔，一定程度指向投资者对该品种的顾虑。实际上，若继续看多ETF抢筹行情，超长信用债“赚钱效应”有望维持，即使短暂调整，成交量也不至于快速收缩。 来源：iFind，国金证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明来源：iFind，国金证券研究所3、四个策略关注点行情推动力依赖增量资金、超额收益及偏好稳定，超长信用债需要相对较强的助推，才能抵消流动性瑕疵的拖累。接下来，信用策略关注点有四。其一，ETF规模增长空间如何？本轮行情的推动始于ETF抢筹，如果其规模得以继续提