贵金属（AU、AG）半年度报告：黄金关注驱动博弈，白银谨慎对待

1上半年行情回顾2025年上半年，特朗普正式上任，市场不确定性大幅提升，且关税政策快于预期落地并持续升级，不断推升市场避险情绪和美国经济滞涨风险，同时“对等关税”政策的持续升级和特朗普挑战美联储独立性均对美元信用构成负面影响，导致美元指数持续走弱，加上全球央行延续购金、地缘政治风险持续等，共同驱动黄金价格持续强势上涨。另一方面，今年1-4月以来，黄金ETF的大幅流入是金价加速上涨的关键动力之一，尤其是4月份，全球黄金ETF单月净流入115.3吨，创2022年8月以来最高值，中国黄金ETF单月净流入64.8吨，创单月有记录以来历史新高。期间，国际金价持续刷新历史新高，并突破3500美元/盎司关口，沪金主力突破830元/克关口，并大幅溢价外盘。直至4月底，特朗普对关税表态有所缓和且提及无意解雇美联储主席鲍威尔，美元信用风险略有缓和，市场避险情绪逐步降温，金价自高位回落。进入5月，美国与主要经济体纷纷进入谈判窗口期，期间美英达成关税框架协议、中美首轮关税谈判结果超预期并于6月初举行中美经贸磋商机制首次会议，市场风险偏好改善，叠加时隔3年俄乌直接谈判重启、美联储6月降息预期被打掉等，对贵金属价格构成压制，金价围绕【3100-3500】美元/盎司区间高位宽幅震荡。白银方面，整体跟随黄金上行，但因受到工业品属性压制，一度呈现弹性欠佳、涨幅低于黄金、内盘表现弱于外盘等特点。4月初，因“对等关税”超预期，白银一度遭到猛烈抛售，跌破28.5美元/盎司关口，抹去年度涨幅。随后银价跟随黄金上涨步伐，逐步修复“对等关税”跌幅，并随着铂钯的补涨，白银自5月中下旬以来开始展现出韧性。直至5月底6月初，在美国提高钢铁关税之际市场担忧美国可能也会对其他关键金属（如白银）加征关税，触发银价启动上涨并快速突破35美元/盎司关口，形成技术突破，加上金银比价修复需求、铂金加速暴涨等带动资金情绪外溢至白银，国际银价持续攀升并高位触及37.4美元/盎司，创2012年以来新高，沪银主力突破9000元/千克关口，创2013年2月以来新高，金银比价回落至对等关税前水平。截至6月20日，COMEX黄金上半年涨幅约28.2%，沪金主力上半年涨幅约26.1%；COMEX白银上半年涨幅约22.7%，沪银主力上半年涨幅约18.7%。 资料来源：Wind、国贸期货研究院图表3：2025年上半年白银价格走势图资料来源：Wind、国贸期货研究院4000500060007000800090001000024/1225/0325/06SI.CMXAG.SHF 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院黄金：中长期上涨趋势不变，但中短期驱动存在博弈。（1）2025年特朗普上任后，关税政策快于预期落地且持续升级，加上财政赤字扩张预期等对美元信用构成较大负面影响，美元指数持续走弱，而黄金抗国家信用风险特征凸显，货币属性和避险属性逻辑不断强化，驱动金价持续上涨并不断刷新历史新高，随后因暂缓期贸易局势有所缓和，“去美元”化逻辑阶段性降温，金价陷入高位震荡。我们认为金价中长期的上涨趋势并未改变，主要逻辑在于：特朗普“对外加征关税+对内减税”政策组合终将会继续推升美国联邦政府的债务规模，加剧财政赤字风险，将导致美元信用长期走弱，加上全球地缘局势的复杂性，将导致对美元信用走弱和全球地缘政治博弈加剧的对冲需求持续存在，全球央行等机构的购金趋势料将延续，同时，下半年美联储降息临近，黄金的货币属性和避险属性仍会继续支撑金价中枢上行。（2）但在经历了上半年波澜壮阔的行情后，黄金中短期的驱动开始存在博弈，主要体现在以下几点：一是，虽然当下美国经济尚未衰退，但下半年一旦关税政策对美国经济负面影响的体现，可能导致美国经济存在阶段性走弱风险，从而再度提振避险情绪，利好贵金属。反之，若美国能与大部分经济体达成相对可控的贸易协议，加上特朗普政府“大而美”税收与支出法案若能够顺利实施，那么可能有望对冲部分经济的走弱风险，从而使得美国经济整体或中性偏弱，对贵金属价格影响或有限。二是，当前美国就业相对稳健、通胀相对温和，但关税对通胀的滞后性影响仍存，因此我们认为在评估完夏季数据前，美联储很难调整货币政策立场。降息预期料将继续支撑贵金属价格，但时点或偏晚以及空间或有限下，美债收益率或持续维持高位，则仍会掣肘金价的短期上行空间。三是，我们认为尽管“去美元化”的 资料来源：Wind、国贸期货研究院22025年下半年贵金属市场展望 宏大叙事将会继续压制美元指数，但考虑到美元与美债收益率的背离难以持续，以及美国相对欧日经济增速差或仍然占优等因素，我们认为美元指数下半年或很难再持续单边下行，甚至需警惕阶段性的反弹风险，这一点可能会对黄金的上涨驱动构成阶段性压制。白银：中期逻辑料将回归基本面，下半年压制仍存。基于白银的弱货币属性，我们认为银价在经历了近期的显著补涨后，中期逻辑料将回归商品属性下的基本面。据世界白银协会预计，2025年全球白银供给量增加、需求量下降，供需缺口缩窄至4年低位；且在关税战持续背景下，白银工业需求存在进一步放缓风险，加上光伏用银需求增速持续边际放缓等，我们预计下半年银价料宽幅偏弱运行，金银比价中心或维持高位运行。3主要宏观影响因素分析3.1中长期视角：黄金上涨趋势不变2025年特朗普上任后，关税政策快于预期落地且持续升级，加上财政赤字扩张预期等对美元信用构成较大负面影响，美元指数持续走弱，而黄金抗国家信用风险特征凸显，货币属性和避险属性逻辑不断强化，驱动金价持续上涨并不断刷新历史新高，随后因暂缓期贸易局势有所缓和，“去美元”化逻辑阶段性降温，金价陷入高位震荡。但我们认为金价中长期的上涨趋势并未改变，主要逻辑在于：无论谈判结果的最后关税税率幅度是多少，特朗普2.0关税政策终将会进入实施阶段，同时特朗普政府下半年将推出的“美丽大法案”大概率会继续推升美国政府的债务规模，加上全球地缘局势的复杂性、美联储降息临近，将导致对美元信用走弱和全球地缘政治博弈加剧的对冲需求持续存在，全球央行等机构的购金趋势料将延续，黄金的货币属性和避险属性仍会继续支撑金价中枢上行。（1）关税政策和财政赤字扩张都将进一步削弱美元信用。自2025年1月特朗普正式上任后，关税等一系列政策快于预期落地并持续升级，对美元信用构成负面影响；故上半年，美元指数自特朗普上任的110附近高位持续回落并跌破98关口，跌幅一度高达10%以上。虽然经过二季度的暂缓期谈判，贸易局势有所缓和，但其不确定性、反复性仍相对较高，特朗普政府下半年将推出的“美丽大法案”大概率会继续推升美国政府的债务规模，这无疑将导致美国财政赤字加剧、继续透支美元信用并增加其风险。因此，基于黄金相对美元更具有抗国家信用风险的特征，我们认为在中长期视角下，对冲美元信用风险的需求仍会是黄金价格上涨的重要支撑。 （2）美元信用风险增加和大国博弈加剧，全球央行购金延续。为对冲美元货币信用走弱和应对地缘政治危机等风险，全球央行近几年来持续强势购金，成为黄金价格上涨的重要驱动力之一。据世界黄金协会，2022~2024年，全球央行连续3年净购金超1000吨，且2025年一季度，全球央行净购金243.7吨，维持在较高水平，截至2025年5月中国央行也连续第7个月增持黄金储备。对此，我们认为基于长期美元信用风险增加，以及“特朗普2.0时代”逆全球化趋势和大国博弈加剧将推升全球地缘、政治的不确定性，因此全球央行的购金趋势仍将延续，预计2025年全球央行的购金量有望保持在1000吨左右的水平，这将继续给黄金价格中枢上行提供坚实的支撑。（3）避险需求仍可持续。虽然美国与部分经济体的贸易谈判取得一定进展和美财长暗示可能会延长关税暂缓期，但基于过去关税政策的不确定、反复性均较高的历史经验，我们认为随着7月初关税暂缓期大部分到期后，若主要经济体与美国的关税政策再起风波，大概率将再度阶段性提振市场避险情绪，从而支撑贵金属价格。其次，虽然年内俄乌有一定的缓和空间，但进展整体低于市场预期和中东局势仍旧复杂，因此我们认为即使俄乌达成和平协议引发的可能也只是黄金的暂时性抛售，对于为应对地缘危机和政治风险而长期配置黄金的需求并不会减少，也将长期支撑金价。图表6：美国财政赤字持续扩张图表7：美元指数自特朗普上任以来持续走弱资料来源：Wind、国贸期货研究院资料来源：Wind、国贸期货研究院070001400021000280003500042000美国联邦财政赤字规模（亿美元） 资料来源：WGC、国贸期货研究院3.2中短期视角：驱动存在博弈3.2.1关注关税政策谈判结果和对内减税政策对美国经济的相互对冲影响2025年特朗普正式上任，关税政策快于预期落地并持续升级、超预期的DOGE改革、驱赶移民等政策，都给美国经济增长带来了较大的不确定性；一季度，受“抢进口”和政府支出减少拖累，美国一季度GDP修正值为-0.5%，创3年新低。虽然从当下的经济数据来看，美国经济尚未有陷入衰退的迹象，就业稳健且通胀相对温和，但仍存在部分走弱的迹象，如个人消费支出下降、制造业和服务业PMI表现走弱等。对此，我们下半年需重点关注关税政策对美国经济负面影响的体现，可能导致美国经济存在阶段性走弱风险，从而再度提振避险情绪，利好贵金属。但若美国能与大部分经济体达成相对可控的贸易协议，加上特朗普政府“大而美”税收与支出法案若能够顺利实施，那么可能有望对冲部分经济的走弱风险，从而使得美国经济整体或中性偏弱，对贵金属价格影响或有限。（1）就业相对稳健，但仍存在隐忧。美国5月新增非农就业人口13.9万人，高于市场预期，失业率维持在4.2%；劳动力参与率意外降至62.4%，显示劳动供给收缩；时薪增速环比升0.4%，同比升3.9%，均有所反弹。此份非农就业报告表明美国就业市场仍相对稳健，部分缓解了市场对企业因贸易争端而快速削减就业的担忧；但数据细节仍透露出一定隐忧，美国劳动力市场后续仍有走弱风险。比如，受关税冲击更为直接的制造业则亮起“红灯”——制造业就业岗位创今年最大降幅，且失业率的持稳和薪资增速的反弹主要是因为劳动力供给端的收紧，而非需求端的强劲，表明关税政策和驱赶移民政策正对美国就业市场构成一定负 资料来源：Wind、国贸期货研究院 面影响。美国劳动力市场需求端的疲软从职位空缺人数持续回落降至数年新低、周度续请失业金人数持续攀升、周度初请失业金人数均值重心上移等均可体现。未来，一旦关税政策的影响完全体现，恐会进一步打压劳动力市场需求，增加美国就业市场下行风险。图表10：美国一季度GDP陷入萎缩，为3年来首次资料来源：Wind、国贸期货研究院图表11：美国5月非农好于预期，失业率持稳图表12：美国劳动力供给端收缩，需求端走弱资料来源：Wind、国贸期货研究院资料来源：Wind、国贸期货研究院（2）通胀相对温和，但预计下半年将出现关税驱动的通胀上升。美国5月CPI同比小幅抬升至2.4%，核心CPI同比连续三个月持平2.8%；5月PCE同比2.34%，核心PCE同比2.68%，均较4月有所反弹，但水平仍普遍低于一季度。对此，我们认为二季度虽有对等关税政策的扰动，但受能源价格走弱、企业在销售关税生效前囤积的库存、高利率环境下核心服-6-4-2024622/0922/1223/0323/0623/0923/1224/0324/0624/0924/1225/03美国:GDP贡献率:政府消费支出和投资总额:季调美国:GDP贡献率:商品和服务净出口:季调美国:GDP贡献率:国内私人投资总额:季调美国:GDP贡献率:个人消费支出:季调美国:GDP:不变价:环比折年率:季调01234502040美国:新增非农就业人数:季调（万人）美国:失业率:季调61626303006009001200150022/0722/1023/0123/0423/0723/1024/0124/0424/0724/1025/0125/04美国:职位空缺数:季调（万人）美国:劳动力参与率:季调 务通胀继续下行等因素影响，美国通胀表现相对温和。其次，今年以来消费者通胀预期的大