铜半年报：232终将落地 铜价或再次下行

第2页共29页232终将落地铜价或再次下行第一部分铜市场综述2025年供应端扰动和关税政策是影响铜价走势的关键。3月25日，市场预期美国将在未来几周落地铜进口关税，COMEX铜价快速拉涨，并在3月26日创历史新高，LME铜和沪铜被动跟涨。4月2日由于美国对全球加征对等关税引发铜价恐慌性暴跌，价格从4月2日的收盘价9721美元/吨最低跌到4月7日国内开盘前的8105美元/吨，跌幅达到16.6%。4月9日特朗普宣布暂停对75个国家征收对等关税90天，美国关税态度缓和，推动价格反弹，5、6月铜价维持高位盘整。供应方面，预计2025年全球铜精矿增量约33万金属吨，同比增长1.44%，铜矿供应紧张的情况难以缓解。废铜成为原料的关键补充，预计全球精炼铜增加80-85万吨，下半年全球增量或下降到20万吨左右。目前最大的问题仍是供应错配，美国4月单月进口量高达20万吨，若5、6月也按照20万吨来算，1-6月进口量差不多86万吨，基本上相当于往年一年的进口量。232最迟11月落地，如果在7月落地，后续市场供应错配的问题将逐步解决，价格上方的空间有限，价差也会收敛；若持续的时间更久，美国继续按照每个月进口20万吨来算，到8月份可能非美地区的库存就会达到极限，价格和价差都会继续上涨。消费方面，在特朗普关税政策影响下，全球消费前置，预计海外需求在9月之前仍将保持较强的韧性，四季度则会面临较大的不确定性，中国需求下半年边际走弱。预计全球的消费增速下降到3.2%，低于去年的3.76%。价格方面，短期铜供应端扰动对价格形成支撑，7、8月面临交易咨询业务资格：证监许可[2011]1428号研究员：王伟电话：18816567331邮箱：wangwei_qhyj@chinastock.com.cn期货从业资格证号：F03143400投资咨询资格证号：Z0022141作者承诺本人具有中国期货业协会授予的期货从业资格证书，本人承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑均基于本人的职业理解，通过合理判断得出结论，本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议。 铜半年报巨大的不确定性，若特朗普关税政策更加严厉或232于7-8月落地，非美地区供应紧张的问题逐步缓解，价格主要运行区间为75000-81000元/吨，可考虑逢高布局空单。若特朗普对90天的关税暂停期延期，不额外增加关税，在宏观保持稳定的情况下，假设232更晚落地，铜价有望继续冲高，价格可能会上冲到83000元/吨一线，之后再考虑布局空单。风险点：美国关税政策变动、经济衰退、美联储超预期降息一、行情回顾2025年供应端扰动和关税政策是影响铜价走势的关键。一季度铜矿供应紧张，加工费快速走低，冶炼厂零单面临较大亏损，3月13日，铜陵有色表示冶炼企业将采取减产、检修等手段降低产量，引发市场对冶炼厂减产的担忧，铜价突破9700美元/吨的压力位。3月25日，市场预期美国将在未来几周落地铜进口关税，COMEX铜价快速拉涨，并在3月26日创历史新高，LME铜和沪铜被动跟涨，伦铜最高涨至10164.5美元/吨。4月2日由于美国对全球加征对等关税引发铜价恐慌性暴跌，价格从4月2日的收盘价9721美元/吨最低跌到4月7日国图1：铜价走势图数据来源：银河期货、文华财经 第3页共29页第二部分基本面情况 铜半年报内开盘前的8105美元/吨，跌幅达到16.6%。4月9日特朗普宣布暂停对75个国家征收对等关税90天，美国关税态度缓和，推动价格反弹。5、6月铜价维持高位盘整，南美货源仍在集中发往美国，国内和lme库存持续下降，国内5月出现逼仓行情，隔月价差一度超过500元/吨，随后某大型贸易公司自lme进口精炼铜拉到国内交割，价格和价差逐步回落。6月20日LME库存下降到10万吨以下，价差快速飙升至270美元/吨上方。基本面方面，铜矿供应增速不及预期，定价权仍然在矿山手里，截止到6月下旬，加工费已经跌到-45美元/吨，冶炼厂零单亏损超过2500元/吨，但我们看到国内的冶炼厂非但没有减产反而增加了超60万吨。国内原料的补充主要依靠两个方面：一方面由于海外冶炼厂的生产不稳定，部分矿山主动调整铜矿发货量，原来供应给海外冶炼厂的长单货源流入国内；另一方面冶炼厂加大了对废铜的采购，铜材企业只能通过增加精炼铜的采购量来替代被冶炼厂挤占的废铜份额，精炼铜的表观需求也因此出现了一定程度的增加。上半年汽车、家电补贴，出口消费前置、光伏抢装、电线电缆投资加快带动电解铜消费高速增长，尤其是4月，表观消费增速超过20%。受美国232政策的影响，COMEX与LME价差拉大到1000美元/吨上方，全球电解铜大量流入美国，非美地区库存下滑到绝对低位，截止到6月25日，LME铜库存下降到9.4万吨，较年初减少了近18万吨。国内库存也3月初的库存高点下降了20万吨以上。二、行情展望宏观方面：特朗普关税政策发布后，美联储对CPI反弹的担忧加剧，对于降息仍持观望态度，市场对美联储年内降息次数下调至1-2次。美国经济边际走弱，但在全球经济下行的情况下，美国的表现尚可，关税的影响还没有反映到宏观经济数据上，三季度是重要的观察窗口期。全球制造业PMI下滑到荣枯线以下，其中受影响比较大的是印尼、越南、韩国等对外出口依赖度较高的国家，即便有90天的对等关税暂停期，这些国家的制造业依然受到了较大冲击。欧元区经过连续多次降息后，经济有所改善，欧洲地区工业生产活动已从低位回升到49，2025年一季度欧洲经济之所以能超预期，主要是由于爱尔兰出现了“异常”的增长，同时叠加了欧洲企业为规避关税而“抢出口”带来的短暂繁荣，然而欧央行并未对此感到乐观，后续美国的关税政策是欧洲经济复苏的主要阻碍。供应方面：通过对28家铜矿企业的年度报告分析，我们预计2025年全球铜精矿增量约 第4页共29页 铜半年报33万金属吨，同比增长1.44%，铜矿供应紧张的情况难以缓解。预计全球精炼铜增加80-85万吨，其中中国产量将增加75-80万吨，海外增加5万吨，下半年全球增量或下降到20万吨左右。目前最大的问题仍是供应错配，2025年1-4美国进口精炼铜46万吨，其中仅4月单月进口量就高达20万吨，若5、6月也按照20万吨来算，1-6月进口量差不多86万吨，基本上相当于往年一年的进口量。232最迟11月落地，如果在7月落地，后续市场供应错配的问题将逐步解决，价格上方的空间有限，价差也会收敛；若持续的时间更久，美国继续按照每个月进口20万吨来算，到8月份可能非美地区的库存就会达到极限，价格和价差都会继续上涨。消费方面：在特朗普关税政策影响下，全球消费前置，美国库存周期通常与海外需求保持同步，进口数据则领先库存周期3-6个月的时间，预计海外需求在9月之前仍将保持较强的韧性，四季度则会面临较大的不确定性。中国需求下半年边际走弱，主要表现在三个方面：第一，多地家电国补退坡、汽车“以旧换新”按下暂停键；第二，国内光伏抢装期结束，全行业产能过剩的问题凸显；第三，房地产竣工难以有效反弹，继续拖累市场。预计全球的消费增速下降到3.2%，低于去年的3.76%。价格方面：短期铜供应端扰动对价格形成支撑，7、8月面临巨大的不确定性，若特朗普关税政策更加严厉或232于7-8月落地，非美地区供应紧张的问题逐步缓解，价格主要运行区间为75000-81000元/吨，可考虑逢高布局空单。若特朗普对90天的关税暂停期延期，不额外增加关税，在宏观保持稳定的情况下，假设232更晚落地，铜价有望继续冲高，价格可能会上冲到83000元/吨一线，之后再考虑布局空单。比值方面：在232未落地和冶炼厂未完成生产计划前，以铜矿替代精炼铜进口的情况可能会持续，进口铜精矿保持平稳。随着lme库存持续下降和国内需求下滑，进口亏损持续扩大，冶炼厂逐步增加出口，对于纯虚盘套利，反套建议警惕lme交割风险，激进者可考虑净比值下降到1.11-1.12轻仓尝试。232落地后，铜元素完全可以靠进口精炼铜作为补充，同时冶炼厂下半年产量增速放缓，完成生产计划后可能会下调产量获取年度TC谈判的主动权，届时进口窗口或再次开启。 第5页共29页 铜半年报图2：沪铜隔月价差（连一-连三）（元/吨）数据来源：银河期货，文华财经图4：全球铜显性库存（吨）数据来源：银河期货、wind、SMM图6：LME铜库存（吨）数据来源：银河期货、wind-1000-500050010001500200025001月2日2月4日3月8日0200,000400,000600,000800,0001,000,000Jan-2220220750001500002250003000003750002022 Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-2220232023 第7页共29页第三部分铜矿产量下调，增速低于年初预期一、铜精矿供应增速不及预期2025年铜矿供应紧张是市场主要矛盾点之一，截止到6月下旬铜精矿现货加工费已经跌至-45美元/吨，冶炼厂零单亏损严重。通过对28家铜矿企业的年度报告分析，我们预计2025年全球铜精矿增量约33万金属吨，同比增长1.44%，铜矿供应紧张的情况难以缓解。分企业来看，英美资源、嘉能可产量下滑主要是由于collahuasi、antamina等主要智利铜矿老龄化，品位下降严重；Freeport旗下grasberg的产量因政府出口禁令和冶炼厂投产延迟而大幅下调，一季度产量下降到13.43万吨，较去年同期下降近9万吨，随着manyar6月第四周投产，预计grasberg产量将逐步恢复；艾芬豪的Kamoa因矿震将2025年铜产量的生产目标从52-58万吨下调至37-42万吨。铜矿的供应增量主要来源于五矿、力拓、必和必拓、泰克等，其中五矿得益于Chalcobamba矿坑的开采和全年无间断运营，产量预计从40万吨提高到49.5万吨；力拓因oyu扩产，预计产量提高11.8万吨；泰克的QB二期仍处于爬产阶段，整体产量从44.6万吨提高到53万吨；另外就是俄罗斯的udokan、malmyzh投产以及中国黄金甲玛铜矿复产带动约13万吨的增量。2026年预计铜矿供应增量将达到78万吨，增速有所提高，主要增量来源于巨龙铜矿爬产、cobre panama复产以及洛阳钼业扩建等，若剔除30万吨的扰动，增量将下降到48万吨。从铜矿的供应周期来看，全球铜矿资本开支在13年见顶，17年之后触底反弹，并在2023年达到新一轮峰值，但由于铜矿品位下降、开采成本提升，近几年的扩张性资本开支低于维护性资本开支，预计后期铜矿供应增速缓慢上升。 铜半年报图8：各国铜矿产量占比数据来源：银河期货、美国地质调查局表1：2023-2025年主要铜矿企业产量数据来源：银河期货、企业财报墨西哥3%秘鲁11%俄罗斯4%赞比亚3%其他12%印尼5%哈萨克斯坦3%智利国家铜业英美资源自由港嘉能可南方铜业五矿资源紫金矿业洛阳钼业第一量子力拓波兰铜业必和必拓哈萨克矿业哈萨克铜业安托法加斯塔泰克伦丁矿业艾芬豪矿业诺里斯克镍业淡水河谷阿曼伦丁矿业Capstone铜陵有色Malmyzhudokan中国黄金Ero Copper总计Ivanhoe和紫金重复计算komoa增减量 企业COLDELCOAnglo American plcFreeportGlencoresouthern copperMMGzijinCMOCFirst Quantum Minerals LtdRio Tinto PLCKGHMBHPKAZKazakhmysAntofagastaTeckLundin MiningIvanhoeNornickelValePT ammanLundin MiningCapstoneTonglingMalmyzhudokanChina goldEro Copper 第8页共29页数据来源：银河期货、ICSG20242025E135138.577.268472191.33191.38182.15101.289