铜：美232关税主导铜市，关税落地后价格回落

经济放缓但仍韧性，美政策向好，风险资产略偏空中美需求皆超预期，但关税落地后价格有所回落-原料紧张加剧、供应干扰集中，海外炼厂减产增多-美国抢进口持续，非美现货缺口扩大，但关税落地后非美供需将大幅逆转-中国需求强劲，但下半年需求增长放缓，如果价格回落下游有补库存需求-结论：宏观弱现实强预期，风险情绪略偏空。基本面中国需求和美国超额进口都超预期，非美缺口扩大支撑现货紧张。但美国大幅透支需求，232关税一旦落地非美供需格局将大幅逆转。预计三季度关税落地，铜价冲高回落，主要运行区间82000-77000。-风险：美国关税政策剧变、铜232关税进展-美国经济放缓信号增多，三季度经济下行兑现但仍有韧性。美贸易谈判、大漂亮法案和降息等将集中兑现，刺激政策带动乐观预期。-中国经济韧性强，三季度经济略有放缓。－结论：三季度中美经济放缓兑现但美政策利多，整体弱现实强预期，风险资产略偏空格局。 3 4月2日特朗普宣布全面“对等关税”，9日宣布对中国以外国家对等关税推迟90天。5月12日与中国相互取消91%关税，将24%关税推迟90天。目前对中国以外新增10%关税，对中国新增30%关税，平均税率已达40-50%，汽车关税25%，铝钢关税50%。美与绝大多数国家仍没有达成贸易协议，但普遍预期再大幅加关税的可能性小，可能转向更具针对性的行业关税。中美经贸磋商没有宣布具体成果，8月12日以后关税仍存变数。高盛预计最终平均关税将由2.5%提高到15%，中国关税可能降到35-40%。世界银行在6月的全球经济展望报告中将2025年全球经济增长预期下调0.4个百分点，其中美国增长预期下调0.9个百分点。但二季度美国经济表现显示关税冲击小于预期，预计三季度经济继续放缓但幅度有限。 4图：ISM制造业PMI指数、新订单指数美国6月制造业PMI指数49，环比回升但已连续四个月处于萎缩区，新订单指数46.4环比下滑1.25大降，制造业的弱反弹结束。服务业继续回落中，新订单下滑低极低位，但就业回升。整体看服务业和制造业持续放缓，但幅度仍温和。 5图：零售销售同比、环比美国一季度GDP环比下降0.5%，其中消费环比增长0.5%，增速创疫情以来最低，政府支出环比下降0.1%为两年半最低，但私营部门投资大幅增长。美国5月零售销售同比增长3.3%，较上月回落1.7个百分点，环比-0.9%，已经连续两个月环比下跌。做为经济最主要拉动力的消费已持续放缓，但如果大漂亮法通过有助于提高居民消费和企业投资，且债务上限提高后政府支出也有望回升。 6图：失业率、职位空缺数美国5月失业率4.2%，职位空缺数777万，剔除疫情影响后仍处于历史的极高位，二季度失业首申人数、裁员人数也稳定在低位，整体看就业市场紧张虽有所放缓，但极高的职位空缺数仍足以支撑就业市场在较长时间内维持健康水平。平均时薪同比增长3.9%仍高于疫情前水平，平均个人可支配收入同比增长4.5%也处于历史较高水平。美国经济的主要贡献是消费，稳健的就业市场支撑经济可能仍继续超预期韧性。不过政府效率部主导的裁员暂不统计在裁员人数中，9月以后这些自动离职计入，就业数据放缓的速度可能加快。 7图：CPI同比、联邦基金利率图：美元指数、标普500股票指数美国与各国的关税谈判博弈仍激烈，预计三季度将基本确定，贸易战告一段落，总体趋势是税负担和贸易壁垒有所加重，但阶段性不确定消除。“大漂亮法案”包括扩大减税、扩大军费支出、提高债务上限等，如获通过赤字将增加3.3万亿，而资本市场担心的899条款被删除。二季度看关税对通胀的拉动低于预期，目前通胀回落仍健康并已接近2%目标区，普遍预期9月降息，年内降息两次。赤字失控和重启降息利空美元，技术上看美元指数可能进入新一轮跌势。股市创新高，反映对经济回升的预期较强。总结：美经济有所回落但韧性仍强，大漂亮法案和降息带来远期利好，三季度宏观弱现实强预期，风险资产略有承压但幅度有限。不过这些重大政策仍有变数，不排除黑天鹅事件。 8图：欧元区制造业PMI、服务业PMI图：欧元基准利率、欧元兑美元汇率今年以来欧洲央行又实施了四次降息，欧元基准利率由去年末的3.15%降到6月的2.15%。德国设立5000亿欧元基金用于基建和防务建设。上述措施支撑欧洲制造业继续反弹，6月欧元区制造业PMI指数49.4达3年新高，服务业PMI回升0.3%到50。近期欧元兑美元汇率继续升值，说明“卖出美国”的资金回流欧洲，有助于稳定欧洲投资和金融资产价格。整体来看欧洲经济可能维持弱增长态势，资本市场仍偏利多。 9图：存款准备金、1年期LPR、住房公积金利率、1年定存利率图：M1、M2同比增速5月央行再实施一揽子金融刺激计划，包括降准50个基点、LPR降低10个基点、住房公积金贷款利率降低25个基点、降低再贷款利率、增加再贷款金融工具额度等，降准降息于5月15日实施，大行也普遍下调存款利率25个基点。1-5月M1同比增长2.3%，增速较前4月提高0.8个百分点，M2同比增长7.9%持稳于两年高位，降准降息带动流动性增加效果明显，货币供应增速维持回升势头。 10图：社会融资规模、新增贷款、政府债券发行当月值图：新增人民币贷款、居民中长期贷款、企业中长期贷款累计同比今年1-5月社会融资规模累计增长18.6万亿，较去年多增3.8万亿，其中政府债务发行6.3万亿，同比多增3.8万亿，新增贷款10.3万亿，同比多增1000亿。在新增人民币贷款中，居民中长期贷款同比减少2.9%，企业中长期贷款同比减少13.3%。可见一季度专项债集中发行、二季度超长期国债集中发行是拉动融资增长的主要原因，私营部门投资和居民买房需求仍非常疲弱，经济内生动力不足，下半年经济增长动力仍高度依赖财政投资。 11图：固定资产投资、制造业、基建、房地产投资累计同比图：新房销售、新开工、施工、竣工面积累计同比1-5月固定资产投资累计同比增长3.7%，较上月低0.3%，制造业、基建增速均小幅下滑、房地产投资下滑10.7%创新低。新房销售面积同比下滑2.9%，降幅继续收窄，新开工面积同比下滑22.8%，降幅连续四个月收窄但仍处于极低水平，竣工面积下降17.3%，年内保持回落势头。整体看财政投资仍是主要拉动力，扩大“两新”投资补贴范围等刺激政策支撑制造业投资增速处于高位，基建投资是积极财政主要抓手，增速超10%，但后期难有进一步增长。房地产销售跌势放缓但还没有见到稳定的回升，新开工低位决定了房地产投资的下滑势头不变。后期财政政策托而不举，投资偏稳格局。 12图：规模以上工业增加值环比、当月同比、累计同比图：社会消费品零售总额当月同比、累计同比5月规模以上工业增加值同比增长5.8%，累计增长6.3%，增速均处两年较高位，环比增长0.6%，季节性增长明显。5月社会消费品零售总额当月同比增长6.4%，1-5月累计增长5%，增速创两年新高。整体看两新补贴力度非常大，对内需拉动明显。6月部分地区补贴额度已用光，后期将下发新的额度，但也暗示需求增长高度依赖补贴力度。 13图：出口金额当月值图：对美国、非洲、拉美、亚洲、欧洲出口金额累计同比今年1-5月中国出口金额累计10.6万亿元，同比增长7.2%，其中对亚洲、拉美、非洲出口增长皆超10%，对欧洲出口增长5超%，对美国出口下降8.7%，对美出口占全部出口金额降至12%。显然中国制造业提质升级，竞争力不断提高，海外需求扩大，对美出口占比较低，出口韧性极强，关税战对中国经济的实际影响不大，出口仍将是经济重要拉动力。但3月起月度出口超季节性大幅增长说明仍存在一定的抢出口效应，三季度东南亚和中国对美国的抢出口都基本结束，中国出口环比可能略回落。 14图：官方制造业PMI、新订单、新出口订单指数图：官方非制造业、新订单PMI；建筑业、建筑业新订单PMI中国6月官方制造业PMI指数49.7，连续两个月回升，新订单50.2，环比回升0.4%，新出口订单47.7，环比提高0.2%。6月官方非制造业PMI指数50.5环比提高0.2%，新订单指数46.6，环比回升0.5%，建筑业PMI指数52.8，环比提高1.8%，新订单指数44.9，环比提高1.6%。整体看经济活动经过短暂冲击后持续回升，出口保持较强韧性，积极财政政策带动基建需求回升，整体维持稳定。总结：出口强韧，关税实际影响不大，积极财政政策带动消费和投资增长，对冲房地产投资持续放缓，预计整体经济维持韧性，三季度经济季节性有所走弱但整体稳定。 15图：新增发电设备容量、新增太阳能发电容量累计同比图：电网投资、新增220千伏及以上变压、线路累计同比电力投资保持较高增速，1-5月新增发电设备容量265GW，增速130%，其中太阳能发电容量197GW，增速150%。1-5月电网投资同比增长19%，截至4月新增220千伏变压容量55%，线路长度8.9%。电力投资是基建重要抓手，整体需求强劲带动铜铝需求，不过随着531光伏抢装结束，下半年光伏相关需求将出现比较明显的下滑。节奏上看随着铜价升至高位，线缆企业反映下游订单已明显放缓，加上进入施工淡季，三季度消费将季节性放缓。 16图：光伏电池产量当月同比、累计同比图：空调产量当月值新能源需求强劲增长：今年1-5月光伏电池产量增加305GW，同比增长18.3%，5月当月同比增长28%。但随着531抢装潮结束以及美国对东南亚四国实施301关税，6月中小光伏企业已反映排产减少，预计下半年将明显减少。受国补影响家电销售整体保持高增长，1-5月空调产量累计1.35亿台，同比增长5.9%，但即将进入淡季，需求季节性减弱。 17图：汽车产量、新能源车产量累计同比图：新能源车产量当月值今年1-5月机动车产量累计同比增长11%，其中新能源车产量564万辆，增长40.8%，渗透率达到44%。新能源车5月当月产量增长31.3%，季节性看下半年进入旺季，产量有望进一步增长。 18图：精矿季度TC、年度TC、远期现货TC综合指数（钢联）图：全球铜供需平衡（ICSG）今年铜矿产量增长不及预期，一季度多家大矿山产量下跌，下调全年产量预期。二季度供应干扰频发，最重大的减产是6月初刚果的卡库拉矿区因地震下调年度产量指导15万吨，此外科布雷矿谈判无进展年内复产基本无望。ICSG4月报将今年铜矿产量增速由上期的2.9%下调到2.4%，考虑卡库拉减产在6月，后期可能继续下调到增产40万吨以下。今年精矿TC长单21.5美元，由于硫酸和金银价格大涨，炼厂生产仍有利润，SMM统计国内1-5月精铜产量546万吨，同比增加55万吨。但二季度现货TC暴跌至-40美元以下，且卡库拉减产后精矿供应将更紧张。刚敲定的下半年长单降到0美元，海外多家小型炼厂将实施减停产。总的来说中国上半年精铜产量大增，但随着精矿和废铜库存消耗原料紧张加剧，下半年海外小型炼厂将迎来实质性减产，全球产量增长显著放缓。 19图：进口美国废铜当月值、进口废铜当月值图：进口粗铜加工费、国产粗铜加工费（钢联）ICSG统计2024年美国出口废铜96万吨，是全球最大废铜出口国，对全球铜供应平衡有重大影响。美国铜232关税预期导致美国内铜价高企进而导致废铜出口减少。中国1-5月进口废铜96万吨，同比减少2万吨，但自美国进口13万吨，同比减少6万吨。中国扩大了欧洲等其它来源货进口，但二季度欧洲废铜已开始紧张，预计下半年美国废铜出口将持续收紧，非美地区废铜供应紧张进一步加剧。精矿供应紧张导致炼厂增加对冷料的使用，但因比价恶劣粗铜进口减少，对废铜的争夺更加激烈。目前粗铜加工费降至700-800元，炼厂加工费陷入亏损。预计下半年冷料紧张加剧也将导致炼厂减产。 20图：COMEX铜连续合约期价、LME-03铜价图：美国未锻轧阴极铜及型材进口（美国国际贸易委员会）美国超额进口是影响今年全球铜供应格局最主要因素。3月美国宣布进行铜232调查，当时预计数周完成调查，但直到现在仍未落地。钢铝232关税现已提高到50%，对铜232关税的预期也在25%左右。2月起CL升水维持700美元以上，贸易商积极将铜运往美国。1-4月美国进口未锻轧铜及铜材45万