宏观月报：外部冲击与内部韧性 我国政策空间充足

外部冲击与内部韧性我国政策空间充足2025年6月29日2025年上半年，全球地缘局势波澜不断、美国特朗普政府关税政策变化莫测，全球经济增长不时受到负面冲击。2025年上半年，海外主要央行货币政策受美国关税的掣肘，但是货币政策总体宽松。上半年我国降准降息均已落地，后期财政和货币政策仍有发力空间，叠加“两新”政策对内需的激活，有望顺利完成全年经济增长目标。中美大幅降低关税，后期相对乐观。5月12日，中美经过日内瓦会谈，关税超预期大幅降低。6月5日，中美首脑通话，两国元首同意双方团队继续落实好日内瓦共识。6月10日，中美就落实日内瓦经贸会谈成果的措施框架达成原则一致。6月27日，中美进一步确认框架细节，有利于中美继续降经济基本面相对稳健，“两新”政策助力内需改善。一季度GDP超预期录得5.4%；规上工业增加值延续小幅回调、5月录得同比5.8%，国有控股企业表现相对较好；社零增速显著回升、5月录得同比6.4%，“两新”政策激活内需；出口相对恢复、5月录得同比4.8%，美国关税政策影响总体可控。固投增速延续小幅回调、1-5月累计同比3.7%，房地产供给不佳需求略改善。物价结构性矛盾仍待改善，财政和货币政策仍有发力空间。财政收支方面，1-5月广义财政支出维持较高增速为同比6.63%，政府债券发行相对提速，后期仍有发力空间。货币供给方面，5月货币供给总量相对稳定，货币供给结构性矛盾有所改善。物价水平方面，5月物价水平结构性走弱，CPI同比微幅下跌、PPI同比跌幅扩大。企业利润和库存方面，规上工业企业利润转负，库存维持相对低位。制造业景气度方面，相对回落。美元指数短期或探底回升，降息落地后或相对偏弱。近期，中东地缘冲突波澜不断，局势升温后又显著降温，国际原油价格冲高回落。后期，国际原油价格如果维持相对低位，有利于美联储宽松政策落地。但是，如果叠加美国关税政策的不确定性以及美国经济相对企稳，美联储短期内降息的紧迫性显著降低。总体来说，短期内美元指数或仍有上行空间，上方或为105，至110有一定压力；至三季度末，或相对偏弱，下方或为95。人民币短期或震荡偏弱，年内或挑战7.0。近期，中美关税紧张氛围显著缓解，关税水平大幅降低。随着中美进一步确认框架细节，有利于后期关税水平继续降低，我国外贸压力显著减轻；叠加美联储后期降息落地，以及可能的人民币汇率改革，在岸美元兑人民币年内或挑战7.0。当然，短期内，美元指数如果探底回升，人民币或震荡偏弱。 ⚫主要结论低关税水平。 2025年上半年，全球地缘局势波澜不断、美国特朗普政府关税政策变化莫测，全球经济增长不时受到负面冲击。与此同时，我国经济总体稳健。2025年一季度我国GDP同比增长5.4%，高于全年5.0%的增长目标。二季度，虽然我国对外出口受到美国关税政策的短暂冲击，经过日内瓦会谈，中美已经大幅降低关税税率；后期，美国关税政策的负面影响总体可控。2025年上半年，海外主要央行货币政策受美国关税的掣肘，但是货币政策总体宽松。上半年我国降准降息均已落地，后期财政和货币政策仍有发力空间，叠加“两新”政策对内需的激活，有望顺利完成全年经济增长目标。一、中美关税政策自2025年1月20日，特朗普就任美国总统以来，其关税政策多变，对全球经济稳定增长产生较大负面冲击。近期，通过中美经贸会谈，中美已经大幅降低关税税率；后期，中美关税走向总体相对乐观。美国关税政策对我国全年出口规模的不利影响总体可控。暂停征收“对等关税”90天将期满。（1）北京时间4月3日，美国特朗普宣布“对等关税”政策；包括对所有国家征收10%的“基准关税”，并对美国贸易逆差最大的国家征收个性化的更高“对等关税”。北京时间4月10日，美国总统特朗普宣称对未对美实施报复的国家暂停征税90天，临时下调税率（“对等关税”）至10%。（2）截至6月29日，美国与英国就关税达成协议，中美大幅降低关税并达成原则一致，且中美进一步确认框架细节。此外，美国与欧盟、日本、加拿大、印度等多个重要贸易伙伴暂未达成经贸协议。7月9日，将是美国特朗普政府“对等关税”暂停征税90天期满。（3）6月27日，央视新闻指出，白宫的最近表态显示，特朗普政府可能推迟这个截止期。但是，具体暂未有明确消息，仍然存在不确定性。估计美国特朗普政府或采取对部分重要的贸易伙伴，延长暂停征收“对等关税”，以进一步开展经贸会谈，此类部分重要贸易伙伴或为欧盟、日本、墨西哥等。（4）根据央视6月28日的报道，当地时间6月27日，美国总统特朗普在社交媒体平台上发文表示，美国刚刚获悉，加拿大宣布将对美国科技公司征收数字服务税。特朗普称，这是对美国的“直接且赤裸裸的攻击”，称加拿大显然是在效仿欧盟。特朗普表示，鉴于这项令人震惊的税收，美国特此终止与加拿大的所有贸易谈判，立即生效。美国将在未来七天内告知加拿大与美国开展贸易将支付的关税。美国联邦法院曾“叫停”特朗普关税政策，后被驳回。（1）据央视新闻的报道，当地时间5月28日，美国联邦法院阻止了美国总统特朗普在4月2日“解放日”宣布的关税政策生效，并裁定特朗普越权，对向美国出口多于进口的国家征收全面关税。（2）根据央视新闻的5月30日报道，当地时间5月29日，美国联邦上诉法院批准了特朗普政府的请求，暂时中止前一日一家下级法院禁止执行美政府多个关税行政令的裁决。（3）美国国际贸易法院的裁定认为，美国《国际紧急经济权力法》未授权总统对全球几乎所有国家的商品实施无限制关税，据此撤销基于该法案实施的争议关税。美国上诉法院暂时中止了禁止特朗普政府的关税政策，相关关税政策将继续执行。后期，该案件或最高可上诉至美国最高法院，在此过程中仍然存在较大不确定性。特朗普政府或仍然以关税政策为对外谈判筹码，除了借由《国际紧急经济权力法》所加征的关税，还可以启用1974年《贸易法》，但该法案对加征关税的限制较多，执行相对严格，其负面冲击力或远远小于“对等关税”的影响。中美日内瓦会谈。根据中国商务部5月12日的消息，《中美日内瓦经贸会谈联合声明》发布。具体来说，根据《商务部新闻发言人就中美日内瓦经贸会谈联合声明发表谈话》，本次中美经贸高层会谈取得实质性进展，大幅降低双边关税水平，美方取消了共计91%的加征关税，中方相应取消了91%的反制关税；美方暂停实施24%的“对等关税”，中方也相应暂停实施24%的反制关税。根据美国白宫的消息，美方对中方输美商品“对等关税”加征幅度将由125%降低至10%，叠加2月和3月的2次加征，加征幅度将由145%降低至30%。根据中国商务部和财政部的数据，中方对美方输华商品关税加征幅度将由125%（4月4日至 4月11日期间的逐步加征幅度）降低至10%。如果以美国特朗普政府对于1月20日之前的关税的估计为13%左右（实际关税约为20%），通过经贸会谈，5月14日起美方对中方输美商品关税税率或调整为43%左右，该税率水平较特朗普就任美国总统前的实际平均税率高23%左右。中美关税超预期大幅降低。以上关税税率为平均税率，且为估算值。表：中美关税政策时间美方中方特朗普就任美国总统前1月20日美方对中国商品实际征收关税约20%据美国白宫4月3日倒推为13%中方对美国商品征收关税约12%“对等关税”前2月1日美方对中国商品加征关税10%征收关税23%中方相应反制3月3日-3月4日美方对中国商品加征关税10%征收关税33%中方相应反制“对等关税”后4月3日-4月4日美方对中国商品加征关税34%“对等关税”34%征收关税67%中方对美国商品加征关税34%4月8日-4月9日美方对中国商品加征关税50%“对等关税”后累计加征84%征收关税117%中方对美国商品加征关税由34%调整为84%4月10日-4月11日美方对中国商品再加征关税41%“对等关税”后累计加征125%叠加“对等关税”前20%累计加征145%征收关税158%中方对美国商品加征关税由84%调整为125%经贸会谈后5月12日美方取消了共计91%的加征关税美方暂停实施24%的“对等关税”“对等关税”由4月3日调整为10%征收关税约43%中方相应取消了91%的反制关税相应暂停实施24%的反制关税反制关税由4月4日调整为10%数据来源：中国财政部中国商务部美国白宫备注：税率为平均税率，征收关税水平为估计值中美首脑通话。根据新华社6月5日的报道，国家主席习近平应约同美国总统特朗普通电话。习近平指出，校正中美关系这艘大船的航向，需要我们把好舵、定好向，尤其是排除各种干扰甚至破坏，这尤为重要。根据美方提议，两国经贸牵头人在日内瓦举行会谈，迈出了通过对话协商解决经贸问题的重要一步，受到两国各界和国际社会普遍欢迎，也证明对话和合作是唯一正确的选择。双方要用好已经建立的经贸磋商机制，秉持平等态度，尊重各自关切，争取双赢结果。对此，中方是有诚意的，同时也是有原则的。中国人一向言必行、行必果，既然达成了共识，双方都应遵守。日内瓦会谈之后，中方严肃认真执行了协议。美方应实事求是看待取得的进展，撤销对中国实施的消极举措。双方应增进外交、经贸、军队、执法等各领域交流，增进共识、减少误解、加强合作。习近平强调，美国应当慎重处理台湾问题，避免极少数“台独”分裂分子把中美两国拖入冲突对抗的危险境地。特朗普表示十分尊重习近平主席，美中关系十分重要。美方乐见中国经济保持强劲增长。美中合作可以做成很多好事。美方将继续奉行一个中国政策。两国日内瓦经贸会谈很成功，达成了好的协议。美方愿同中方共同努力落实协议。美方欢迎中国留学生来美学习。习近平欢迎特朗普再次访华，特朗普表示诚挚感谢。两国元首同意双方团队继续落实好日内瓦共识，尽快举行新一轮会谈。 中美就落实日内瓦经贸会谈成果的措施框架达成原则一致。根据央视新闻的报道，当地时间6月9日至10日，中美经贸中方牵头人、国务院副总理何立峰与美方牵头人、美国财政部长贝森特及商务部长卢特尼克、贸易代表格里尔在英国伦敦举行中美经贸磋商机制首次会议。双方进行了坦诚、深入的对话，就各自关心的经贸议题深入交换意见，就落实两国元首6月5日通话重要共识和巩固日内瓦经贸会谈成果的措施框架达成原则一致，就解决双方彼此经贸关切取得新进展。何立峰表示，本次会议是在两国元首今年6月5日战略共识指引下开展的一次重要磋商。下一步，双方要按照两国元首通话达成的重要共识和要求，进一步发挥好中美经贸磋商机制作用，不断增进共识、减少误解、加强合作。美方表示，本次会议取得积极成果，进一步稳定了双边经贸关系，将按照两国元首通话要求，与中方相向而行，共同落实好本次会议共识。中美就经贸关切取得新进展，就相关措施框架达成原则一致，有利于后期继续降低关税水平。中美进一步确认框架细节，有利于中美继续降低关税水平。根据新华社6月27日的报道，商务部新闻发言人就中美伦敦框架有关情况答记者问。有记者问：近日，美方有关官员和媒体称，中美已就落实日内瓦共识的框架达成了补充谅解，中国将加快向美国出口稀土，美方相应取消对华有关限制措施。请问商务部对此有何评论？答：在中美两国元首共识指引下，双方经贸团队于6月9日至10日在伦敦举行经贸会谈，就落实两国元首6月5日通话重要共识和巩固日内瓦经贸会谈成果的框架达成原则一致。伦敦会谈后，中美双方团队保持着密切沟通。近日，经批准，双方进一步确认了框架细节。中方将依法审批符合条件的管制物项出口申请。美方将相应取消对华采取的一系列限制性措施。期望美方与中方相向而行，按照两国元首6月5日通话重要共识和要求，进一步发挥好中美经贸磋商机制作用，不断增进共识、减少误解、加强合作，共同推动中美经贸关系健康、稳定、可持续发展。二、我国经济基本面（一）国内生产总值一季度GDP超预期。2025年一季度国内生产总值（GDP）31.88万亿元，按不变价格计算，同比增长5.4%，比上年四季度环比增长1.2%。分产业看，第一产业增加值1.17万亿元，同比增长3.5%；第二产业增加值11.19万亿元，增长5.9%；第三产业增加值19.51万亿元，增长5.3%。图1：国内生产总值数据来源：Choice国信期货 从产业结构看，第一、二、三产业增加值占GDP的比重分