港股牛市观察（二）：“牛市”或有流动性和基本面双重支持

glzqdatemark12025年06月28日 |报告要点|分析师及联系人请务必阅读报告末页的重要声明 港股有望迎来“牛市”，今年截至6月27日回报超过20%。对比1997年的经验看，即使在楼市的下行周期中，股市也可以走出不错的行情。2025年5月行情或受益于流动性充裕，港元汇率接近7.75港元兑1美元的强方兑换保证，香港金管局在5月向银行间同业市场注资了1294亿港元。由于港元流动性增加，HIBOR隔夜利率下行，美国联邦基金利率和HIBOR隔夜利率的利差显著走阔。同时港股的基本面也有3方面积极变化，10年的经济增速水平略高于恒指的回报，多数行业营业利润的增速改善，美联储降息周期或提供了有利的利率环境。王博群方诗超SAC：S0590524010002 SAC：S0590523030001 请务必阅读报告末页的重要声明宏观专题“牛市”或有流动性和基本面双重支持——港股牛市观察(二)相关报告1、《点阵图里有降息2次和不降息两派观点——美联储6月议息会议点评》2025.06.202、《需求有所改善，生产保持韧性——5月经济数据点评》2025.06.17扫码查看更多 摘要➢2025年港股市场或是“牛市”港股有望迎来“牛市”，2025年截至6月27日累计回报超过20%，其中多重交易面的因素或都有贡献。在全球的主要股市中，今年港股恒生指数和恒生科技指数回报排名都较靠前。拆分到月度来看，2025年以来恒生指数的回报主要来自于2月和5月的两波上涨。从成交的活跃情况来看，目前的港股已经到了和2007年和2015年“牛市”接近的水平。➢5月行情或受益于流动性充裕5月港股行情的背后或有流动性波动的影响。从汇率市场上看，香港市场的整体流动性一度处于历史相当高的水平。5月初的时候港元的需求旺盛，导致港元有升值的趋势，港元汇率接近7.75港元兑1美元的强方兑换保证时，香港金管局卖出港元、买入美元，给外汇市场提供了港元流动性。由于港元流动性增加，HIBOR隔夜利率下行，美国联邦基金利率和HIBOR隔夜利率的利差显著走阔。香港金管局在5月向银行间同业市场注资1294亿港元。➢房地产下行周期中股市或先回暖从1997年的经验看，即使在楼市的下行周期中，股市也可以走出不错的行情。我们发现这两个周期里有一些很相似的地方。两个周期中股市的顶点都早于房市的顶点；两个周期中股市的反应速度更快，股市跌得更快也反弹得更早。而且对比而言当下的周期可能是相对温和的房地产下行周期，1997年的房地产下行周期可能比当下的周期更严重。本轮周期按揭贷款拖欠率虽然也有上行，但是上行的幅度较1997年的周期低很多。➢港股的基本面有3方面积极变化恒生指数10年的年化回报率在2023年触底之后已经开始回升。目前的经济增速水平略高于恒指的回报，我们认为整体回报未来回升或可期待。港股上市公司多数行业营业利润的增速改善，2024年年报里面除了能源和房地产的营业利润增速为负以外，其他行业的利润增速都为正。美联储降息周期或提供了有利的利率环境，根据美联储6月份会议公布的点阵图，虽然美联储委员们之间的分歧略有增加，降息2次仍然是中位数的看法。风险提示：美国经济突然衰退的风险，特朗普政府政策不确定性风险 2/18 正文目录1.虽然地产下行，港股或仍可走强......................................41.1港股上涨或受益于流动性充裕..................................41.2房地产下行周期中股市或先回暖................................92.港股的基本面有3方面积极变化.....................................122.1经济增速快于股市涨幅.......................................122.2多数行业利润增速改善.......................................152.3美联储降息周期或提供了有利的利率环境........................153.风险提示.........................................................16图表目录图表1：全球主要股指今年截至6月27日的回报...........................4图表2：2025年以来的月回报...........................................5图表3：中国香港主板市场的成交活跃情况................................5图表4：2024年以来美国联邦基金利率和HIBOR隔夜利率的利差.............6图表5：美国联邦基金利率和HIBOR隔夜利率的利差........................7图表6：中国香港金管局注资和抽资(亿港元)..............................7图表7：深港通和沪港通的月度净买入(亿港元)............................8图表8：南向资金在港股主板成交的占比..................................8图表9：南向资金平均的日成交占比(%)...................................9图表10：南向资金对日涨跌的解释力(%)..................................9图表11：中国香港私人住宅价格指数(1999=100)..........................10图表12：本轮周期和1997年的对比(周期最高点=100，时间=0月)..........11图表13：中国香港:住宅按揭:未偿还按揭贷款(%).........................11图表14：两个周期的跌幅比较..........................................12图表15：两个周期的下跌时间(月)......................................12图表16：三个十年周期的经济增长和股市回报(%).........................13图表17：10年移动经济增长和股市回报(%)..............................13图表18：中国香港和内地的GDP增速(%).................................14图表19：中国香港GDP/中国内地GDP的比重.............................14图表20：港股分一级行业年报营业利润增速(%)...........................15图表21：中国香港和美国的政策利率(%).................................16图表22：恒生指数和恒生指数的高点....................................16 3/18 1.虽然地产下行，港股或仍可走强港股从年初截至2025年6月27日已经上涨超过20%，多重有利因素或推动了目前的“牛市”。1.1港股上涨或受益于流动性充裕港股有望迎来“牛市”，截至2025年6月27日回报超过20%，其中多重交易面的因素或都有贡献。1.1.1港股今年回报全球排名靠前在全球的主要股市中，今年港股恒生指数和恒生科技指数回报排名都较靠前。图表1：全球主要股指今年截至6月27日的回报资料来源：Wind，国联民生证券研究所 4/18 请务必阅读报告末页的重要声明 请务必阅读报告末页的重要声明资料来源：Wind，国联民生证券研究所涨。的水平，按照成交金额除以总市值来衡量，这个指标已经高于10%的水平。如果相对于成交的活跃，平均的市盈率并没有回到历史“牛市”中的高位。图表3：中国香港主板市场的成交活跃情况资料来源：Wind，国联民生证券研究所0510152025302002-032002-122003-092004-062005-032005-12 5/18拆分到月度来看，2025年以来恒生指数的回报主要来自于2月和5月的两波上从成交的活跃情况来看，目前的港股已经到了和2007年和2015年“牛市”接近0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2006-092007-062008-032008-122009-092010-062011-032011-122012-092013-062014-032014-122015-092016-062017-032017-122018-092019-062020-032020-122021-092022-062023-032023-122024-09平均市盈率成交/市值(右轴) 1.1.25月行情或受益于流动性充裕5月港股行情的背后或有流动性波动的影响。从汇率市场上看，香港市场的整体流动性一度处于历史相当高的水平。在中国香港的货币局制度下，当港元汇率接近7.75港元兑1美元的强方兑换保证时，香港金管局会卖出港元、买入美元；而当港元汇率接近7.85港元兑1美元的弱方兑换保证时，香港金管局会买入港元、卖出美元。5月初的时候港元的需求旺盛，导致港元有升值的趋势，港元汇率接近7.75港元兑1美元的强方兑换保证时，香港金管局会卖出港元、买入美元，给外汇市场提供了港元流动性。由于港元流动性增加，HIBOR隔夜利率下行，美国联邦基金利率和HIBOR隔夜利率的利差显著走阔。香港金管局在5月向银行间同业市场注资了1294亿港元。图表4：2024年以来美国联邦基金利率和HIBOR隔夜利率的利差资料来源：Wind，国联民生证券研究所2024-12-012025-02-01利差美元兑港元(右轴)强方7.75 6/187.737.757.777.797.817.837.857.872025-04-012025-06-01弱方7.85 请务必阅读报告末页的重要声明 请务必阅读报告末页的重要声明资料来源：Wind，国联民生证券研究所图表6：中国香港金管局注资和抽资(亿港元)资料来源：Wind，国联民生证券研究所1.1.3南向资金净买入超过6500亿港元的净买入都超过了1000亿港元。深港通净买入的规模比沪港通少，但是3月的净买入也超过了600亿港元。整个2025年沪港通净买入了超过4600亿港元，深港通净买入了超过1800亿港元，合计超过6500亿港元。-1,500-1,000-50005001,0001,5002,0002,5002006-012006-092007-052008-012008-092009-05 南向资金的净买入可能也是港股今年表现较好的重要原因。沪港通在2月和4月 7/18 请务必阅读报告末页的重要声明资料来源：Wind,国联民生证券研究所经稳定在超过4成，2014年沪港通开通，2016年深港通开通，到2017年两者合起来占到港股成交的10%以上，之后一路上涨。另外，根据我们的模型，南向资金对港股的日涨跌的解释力也逐渐增强。图表8：南向资金在港股主板成交的占比资料来源：Wind，国联民生证券研究所0%10%20%30%40%50%2014-112016-07 8/18港股通已经成为港股越来越重要的资金来源，从开通至今占港股成交的比例已2018-032019-112021-072023-032024-11总占比沪港通深港通 资料来源：Wind，国联民生证券研究所1.2房地产下行周期中股市或先回暖房地产市场和股票市场是香港最重要的两个市场。截至到2025年5月，根据港交所的披露香港股票的总市值为40.9万亿港元。根据Statista的数据，香港的房地产包括住宅和商业地产的总市值2025年约为3.79万亿美元，按照港元兑美元的区间中位数7.8，约合29.6万亿港元。通过对比观察楼市的变化可能也对当下港股市场的判断有所帮助。从1997年的经验