流动性、政策面、基本面三位一体框架：牛市走向：流动性和增量政策的博弈

麦麟玥宏观分析师执业编号：S1500524070002邮箱：mailinyue@cindasc.com 证券研究报告 宏观研究 ——流动性、政策面、基本面三位一体框架 2025年10月14日 摘要： ➢“流动性-政策面-基本面”构成决定股市大势走向的三位一体框架，就本轮行情的走向看，流动性负责让牛市走下去，政策面负责让牛市慢下来，基本面负责为牛市积蓄更多力量。 麦麟玥宏观分析师执业编号：S1500524070002邮箱：mailinyue@cindasc.com ➢从流动性看，机构资金待入市规模仍高达数万亿元。今年以来尤其是7月以来的A股行情，主要系由机构贡献，散户贡献不大。机构资金持续入市，背后有一个深刻的政策背景，即推动中长期资金入市政策。理财、信托、保险、资管产品等机构，目前余额合计已超100万亿元，权益类仓位平均为8.7%，整体处于历史低位，后续入市空间仍然较大。我们测算，不考虑余额增长，仅考虑权益仓位提升，以上四类机构资金待入市规模达1.64-5.75万亿元。 ➢从政策面看，增量政策的信号仍需继续观察。9月美联储降息后，中国央行未跟随降息，Q3央行货币政策委员会例会也并未给出增量政策的信号。2022年之前中美货币政策同向性较强，但2022年之后中美货币政策呈现明显分化的特征。现阶段多重因素可能制约了中国货币政策降息的节奏和空间，我们认为降息的空间有，但可能并不大。财政政策上，5000亿元新型政策性金融工具将抓紧落地，其他增量措施仍待观察。 ➢从基本面看，PPI由负转正的力量正在积蓄。短期看，经济仍有下行压力，但“反内卷”提出后企业预期改善，值得引起重视。目前“反内卷”已经扩散至钢铁、煤炭、光伏、水泥等行业。“反内卷”有望带来双重拐点，即产能过剩下行拐点和PPI上行拐点——随着产能治理各项措施逐步实施，产能扩张有望得到抑制，推动产能过剩得到缓解；伴随产能过剩化解进程加快，PPI也有望迎来上行拐点，有望在明年一季度末二季度初转正。 ➢综上判断，当前A股存在慢牛的基础，对快牛的支撑并不强，快牛转为慢牛是大概率事件，结构行情占优。建议重视有基本面支撑的有色，有“反内卷”支撑的光伏、钢铁、建材，有流动性支撑的科技等。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 ➢风险因素：历史经验不代表未来，政策推进低于预期，地缘政治风险突发，数据统计口径差异等。 目录 一、流动性：机构资金待入市规模仍高达数万亿元...................................41.1本轮股市不是散户牛，而是机构牛........................................41.2中长期资金入市方兴未艾................................................51.3机构资金待入市规模仍高达数万亿........................................7二、政策面：增量政策的信号仍需继续观察........................................122.1货币政策未给出增量政策的信号.........................................122.2制约货币政策降息的因素...............................................122.3关注促进价格回升的其他政策可能.......................................15三、基本面：PPI由负转正的力量正在积蓄........................................193.1短期看，经济仍有下行压力.............................................193.2反内卷从政策基调到逐步落地...........................................213.3中期看，PPI由负转正的力量正在积蓄....................................22四、小结：慢牛才是王道，结构行情占优..........................................24风险因素.....................................................................26 图目录 图1：机构股票账户新开户数不断上升.............................................4图2：散户股票账户新开户数仍然不高.............................................4图3：场内基金账户新开户数并不高...............................................5图4：散户基金投资行为和股票投资行为高度正相关.................................5图5：2024年9月以来高层会议持续推动中长期资金入市............................6图6：《实施方案》对机构资金入市提出了明确要求..................................7图7：《实施方案》对部分机构已提量化要求，对部分机构尚未提出....................7图8：理财资金的权益仓位处于历史低位...........................................8图9：理财资金的现金仓位处于历史高位...........................................8图10：信托资金的权益仓位处于历史低位..........................................9图11：信托资金的债券仓位处于历史高位..........................................9图12：保险资金的权益仓位仍然不高.............................................10图13：保险资金的现金和债券仓位近年来持续上升.................................10图14：私募资管产品的权益仓位低位略有回升但仍然不高...........................11图15：私募资管产品的固收仓位不断下降但仍然较高...............................11图16：四类机构资金待入市规模高达数万亿元.....................................12图17：从历史上看，降息难以促进消费...........................................13图18：2021年以来，降息对促进房地产市场的有效性降低...........................13图19：2022年以来，企业贷款利率持续下降......................................14图20：2022年以来，产能利用率持续偏低........................................14图21：2015年，持续降息引发股市疯牛快牛......................................15图22：居民用电价格长期未涨...................................................15图23：居民生活用水价格几乎未涨...............................................16图24：公共汽车票价仅有小幅上涨...............................................16图25：公路货运价格长期未涨...................................................17图26：大学学费长期基本未涨...................................................17图27：大学住宿费同样长期基本未涨.............................................18图28：医院挂号费仅有小幅上涨.................................................18图29：医院床位费仅有微幅上涨.................................................19图30：设备更新和制造业投资增速下行...........................................20图31：以旧换新重点商品增速普遍回落...........................................20图32：“反内卷”背景下，制造业企业预期改善....................................21图33：中央层面对反内卷的表态和政策...........................................22图34：规模以上工业企业总产能走势.............................................23图35：实际产能超出合意区间的部分，即产能过剩规模.............................23图36：反内卷政策下，产能过剩的下行拐点到来...................................24图37：产能过剩的下行拐点，对应于PPI的上行拐点...............................24 一、流动性：机构资金待入市规模仍高达数万亿元 1.1本轮股市不是散户牛，而是机构牛 机构股票账户新开户数不断上升，散户股票账户新开户数仍然不高。去年“9.26”（印发《关于推动中长期资金入市的指导意见》）之后，伴随中央推出一揽子增量政策，A股投资者热情被迅速点燃，但从后续走势来看，机构和散户投资行为出现很大分化：机构新开户数虽有波动，但总体不断上升，截至2025年8月，机构股票账户新开户数为9974户，创2022年以来新高；散户热情来也快去也快，2024年10月散户新开户数创近年高点，后热情消退，截至2025年8月为264万户，尚未超过2025年2月（283万户）、3月（306万户）水平（图1-2）。不难看到，今年以来尤其是7月以来的A股行情，主要系由机构贡献，散户贡献不大。 资料来源:iFind，信达证券研发中心 散户通过基金入市的情况也不明显。在开户直接投资股市之外，还需考虑散户通过购买基金间接投资股市的情况。以场内基金账户新开户数观察，2024年10月场内基金新开户数创近年高点，显示去年“9.26”后散户通过基金入市的热情一度非常高涨，但很快热情消退，到2025年8月，场内基金账户新开户数为18万户，明显低于2025年3月，遑论2024年10月。散户基金投资行为和股票投资行为高度正相关，回顾历史，散户股票账户开户高峰时，场内基金开户往往也是高峰；散户股票账户开户低谷时，场内基金开户往往也是低谷（图3-4）。关于散户通过ETF基金入市情况，散户一面赎回宽基ETF基金，一面购入行业ETF基金，行业分化加剧，总体增量资金有限。 1.2中长期资金入市方兴未艾 去年“9.26”之后，机构资金持续入市，背后有一个深刻的政策背景，即推动中长期资金入市政策。发展资本市场是后房地产时代中央破局的重要战略，2024年9月中央政治局会议强调要“努力提振资本市场”“大力引导中长