利率及流动性周报：基本面博弈政策面，国债期货持续强势

分析师房铎 SAC证书编号：S0160522120002 fangduo@ctsec.com 相关报告 1.《稳中求进，固本培元——12.8政治局会议点评》2023-12-08 2.《交易政策面，跨月无虞，方向待定 ——利率及流动性周报》2023-12-02 3.《徘徊期的应对，以及12月转债组合》2023-12-02 证券研究报告 固收定期报告/2023.12.09 基本面博弈政策面，国债期货持续强势——利率 及流动性周报 核心观点 本周债市跟踪：基本面博弈政策面，国债期货持续强势。本周，进出口数据公布，进口偏弱，长端顺势在期货强势带动下有所下行。周五，政治局会议召开，会议对明年经济工作基调整体强调“以进促稳”、“协调配合”的高质量发展，明年货币政策大概率维持宽松，以配合中央财政发力。会议后，市场情绪有所修复，但基本面修复动能待夯实的市场预期仍重，二者博弈下，债市情绪整体仍谨慎，周五10年国债活跃券报2.6725%，周均值较上周下行0.47bp。11月以来，宽货币情绪催化，叠加低基差作用下，国债期货表现整体强于现券。基本面弱修复下，国债期货自11月底来进入关键配置期，本周多合约突破箱体阻力位，T2403周五收于102.06元。当前，国债期货仍存机会，但参考历史区间，基差走阔时，期现表现将较快趋于同步。 年底前债市关注点：年末收票或增，存单发行抬升、利率难降。央行货政报告强调“加强贷款均衡投放”，预计明年开年信贷“开门红”或平滑至今年年末。近期票据利率反映机构收票需求不弱，但市场化融资需求仍低，年末以票充贷规模或提升。同时，为了平衡年末信贷投放，银行或加大力度发行存单，缓解资负压力。长端走势具体关注后续政策面与基本面情绪博弈。 本周流动性跟踪：资金面宽松，存单再攀升。1）月初资金面宽松，七天与隔夜小幅背离。跨月后，资金面整体宽松，但央行连续4天货币净回笼，后半周资金价格有所上行。年末国债续发，明年年初信贷前置以平衡，叠加年末银行考核来临，资金利率或仍难较大幅度回落。2）票据利率下行。本周月初资金宽松，买盘减少，卖盘意愿不强烈，转贴市场6M国股（无三农）转贴利率较上周均值下行7.2bp，3M较上周均值下行36.2bp。3）跨月投放量加大月初净回笼。本周公开市场操作中，央行逆回购投放21360亿元、逆回购到期21670亿，货币净回笼310亿元。下周将有21360亿元逆回购到期，到期小幅减少。3）连续四日净回笼，下周MLF到期6500亿元。本周公开市场操作中，央行逆回购投放10770亿元、逆回购到期21360亿，货币净回笼10590亿元下周将有10770亿元逆回购到期，到期量下降，或给后续货币政策操作带来空间。需要关注下周五MLF到期操作可能带来的流动性扰动。4）存单利率创新高，1Y与3M倒挂。本周1YMLF与存单利率收窄2.45bp至-16.70bp，存单利率于周一创新高达到2.67%，与MLF偏离程度继续加大。1Y-3M期限利差均值收窄5.51bp至-3.63bp，出现期限倒挂。 风险提示：政策不确定性，流动性超预期变化，海外区域事件扰动 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1本周债市跟踪：基本面博弈政策面，国债期货持续强势3 2本周流动性跟踪：资金面宽松，存单再攀升5 图表目录 图1.本周债市有所回暖3 图2.美债利率延续下行4 图3.国债本季-次季期货基差（%）4 图4.年初人民币贷款多“开门红”（亿元）5 图5.本周资金面宽松（%）6 图6.本周资金面较松（%）6 图7.票据利率下行（%）7 图8.票据3M-shibor3M（%）7 图9.质押式回购交易量（亿元）8 图10.债市日度杠杆率（%），蓝线为10日均线8 图11.本周及下周公开市场操作表（亿元）9 图12.今年以来公开市场操作（亿元）9 图13.本周及下周债券发行情况（亿元）9 图14.同业存单净融资额及加权利率（亿元，%）10 图15.分银行类型同业存单发行量（亿元）10 图16.分期限同业存单发行量（亿元）11 图17.1YMLF-1Y存单收益率利差（bp）11 图18.1Y-3M存单收益率利差（bp）12 图19.1Y中票-存单收益率利差（bp）12 图20.利率债潜在性价比指数（%）13 图21.信用债潜在性价比指数（%）13 1本周债市跟踪：基本面博弈政策面，国债期货持续强势 基本面博弈政策面，方向待定。本周，进出口数据公布，进口偏弱，长端顺势在期货强势带动下有所下行。周五，政治局会议召开，会议对明年经济工作基调整体强调“以进促稳”、“协调配合”的高质量发展，明年货币政策大概率维持宽松，以配合中央财政发力。会议后，市场情绪有所修复，但基本面修复动能待夯实的市场预期仍重，二者博弈下，债市情绪整体仍谨慎，周五10年国债活跃券报2.6725%，周均值较上周下行0.47bp，10年国开债活跃券周五报2.7900%，周均值较上周微升0.12bp。 图1.本周债市有所回暖 3.3 3.1 国开活跃券10Y收益率（%）国债活跃券10Y收益率（%） 10y国债期货主力合约收盘价（元，右轴）5y国债期货主力合约收盘价（元，右轴）104 2y国债期货主力合约收盘价（元，右轴） 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 103 102 101 100 1.9 23/1 99 23/223/323/423/523/623/723/823/923/1023/1123/12 数据来源：WIND、财通证券研究所 美债利率延续下行。本周10年美债收益率继续下行，周均值较上周下行12.8bp，其中通胀预期下行9bp，5年美债收益率周均值较上周下行10bp，2年期美债收益率周均值较上周下行8bp。中长端下行斜率较大，10y-2y美债收益率利差较上周均值走阔4.8bp，10y-3m较上周走阔11.8bp。 图2.美债利率延续下行 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 10y国债收益率（%）5y国债收益率（%） 10y-2y国债利差（bp，右轴） 2y国债收益率（%） 3m国债收益率（%） 10y-3m国债利差（bp，右轴） 23/123/223/323/423/523/623/723/823/923/1023/11 0 -20 -40 -60 -80 -100 -120 -140 -160 -180 -200 数据来源：WIND、财通证券研究所 期货强于现券。本周进口数据弱于预期，叠加市场交易弱社融基本面，国债期货再度拉升，多合约突破箱体阻力位，T2403周五收于102.06元。现券方面，则受制于资金面脆弱偏紧影响，下探无力，整体仍平坦化运行。国债期货自11月底来进入关键配置期： 11月，宽货币情绪催化，叠加低基差作用下，国债期货表现整体强于现券。本周内资金价格略有走高，且权益市场仍偏脆弱，前期基本面局部利好数据难以对股市产生硬支撑。当前市场情绪主要交易政策面，基差也存在向上修复空间，当前，国债期货仍存机会，但参考历史区间，基差走阔时，期现表现将较快趋于同步。 图3.国债本季-次季期货基差（%） 10y国债本季-次季期货基差 MA14D 08/1508/2909/1209/2610/1010/2411/0711/2112/05 0.1 0.0 -0.1 -0.2 -0.3 -0.4 -0.5 -0.6 -0.7 数据来源：WIND、财通证券研究所 年底前债市关注点：年末收票或增，存单发行抬升、利率难降。央行货政报告强调“加强贷款均衡投放”，预计明年开年信贷“开门红”或平滑至今年年末。近期票据利率反映机构收票需求不弱，但市场化融资需求仍低，年末以票充贷规模或提升。同时，为了平衡年末信贷投放，银行或加大力度发行存单，缓解资负压力。 图4.年初人民币贷款多“开门红”（亿元） 2021年2022年2023年 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 数据来源：WIND、财通证券研究所 2本周流动性跟踪：资金面宽松，存单再攀升 月初资金面宽松，七天与隔夜小幅背离。跨月后，资金面整体宽松，但央行连续4天货币净回笼，后半周资金价格有所上行。年末国债续发，明年年初信贷前置以平衡，叠加年末银行考核来临，资金利率或仍难较大幅度回落。周五R001录得1.80%（本周均值较上周下行12.30bp），R007录得2.25%（本周均值较上周大幅下行64.87bp），周五DR001录得1.64%（本周均值较上周下行5.66bp），DR007录得1.84%（本周均值较上周下行25.98bp）。隔夜利率高开后小幅回落，七天利率小幅上升，整体保持较低位平稳，隔夜和七天存在小幅背离。 图5.本周资金面宽松（%） R001 R007 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 23/123/223/323/423/523/623/723/823/923/1023/1123/12 数据来源：iFinD、财通证券研究所 图6.本周资金面较松（%） DR001 DR007 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 23/123/223/323/423/523/623/723/823/923/1023/1123/12 数据来源：iFinD、财通证券研究所 票据利率下行。本周转贴市场6M国股（无三农）转贴利率均值取得1.11%，较上周均值下行7.2bp，3M国股（无三农）转贴利率均值取得0.3%，较上周均值下行 36.2bp。本周市场资金面宽松，交易日情绪平稳，大型机构主导市场调节规模，交易活动一般，买盘减少，卖盘意愿不强烈。 图7.票据利率下行（%） 6M 3M 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 23/523/623/723/823/923/1023/1123/12 数据来源：WIND、普兰金服、财通证券研究所 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 -2.5 图8.票据3M-shibor3M（%） 数据来源：WIND、普兰金服、财通证券研究所 银行间杠杆率仍高，质押式回购成交量大幅回升。截至本周五，月初资金面宽裕，质押式回购成交量有较大程度回升，周均值上行至7.54万亿元（上周均值5.46万亿元）。银行间杠杆率仍高，周五录得109.03%。 图9.质押式回购交易量（亿元） 2021年 2022年 2023年 100000 80000 60000 40000 20000 0 数据来源：iFinD、财通证券研究所 图10.债市日度杠杆率（%），蓝线为10日均线 113 111 109 107 105 21/1222/322/622/922/1223/323/623/923/12 数据来源：WIND、中国债券信息网、上海清算所、财通证券研究所 连续四日净回笼，流动性仍较宽松。本周公开市场操作中，央行逆回购投放10770 亿元、逆回购到期21360亿，货币净回笼10590亿元。下周将有10770亿元逆回购到期，逆回购到期的情况从周一至周五分别为670亿元、2100亿元、2400亿元、3600亿元、1970亿元。本周为月初，流动性整体宽裕，连续四天货币净回笼对资金面造成一定扰动，但整体仍偏宽松。下周逆回购到期量明显下降，或给后续货币政策操作带来空间。需要关注下周五MLF到期操作可能带来的流动性扰动。 图11.本周及下周公开市场操作表（亿元） 逆回购投放 逆回购到期 净投放（回笼） 2023/12/8 1970 1190 780 2023/12/7 3630 6630 (3000) 2023/12/6 2400 4380 (1980) 2023/12/5 2100 4150 (2050) 2023/12/4 670 5010 (4340) 本周合计 10770 21360 (10590) 下周合计 -- 10770 -- 数据来源：Choice、财通证券研究所 图