2025年下半年烧碱、PVC期货市场展望

陈嘉昕 01市场核心驱动MarketCoreDrivers目录CONTENTS03烧碱供需分析CausticSodaSupplyandDemandAnalysis 02成本坍塌带来的利润扩张ProfitExpansionfromCostCollapse04PVC供需分析PVCSupplyandDemandAnalysis 市场核心驱动 /第4页u烧碱：高利润的格局将始终影响烧碱，做空烧碱利润将变成年度级别的策略和主逻辑。在成本坍塌，利润或被持续压缩的背景下，烧碱也不是没有反弹的空间，从历史的角度看，近三年季节性旺季都出现过1000元/吨以上的利润，主要因为液体化工品短期供需错配带来的巨大价格弹性。下半年重点关注氧化铝和出口方向的囤货，非铝环节金九银十的备货。如果烧碱全国样本库存能到30万吨以下，烧碱非常容易出现缺货行情。uPVC：2025年下半年PVC趋势压力仍较大，整体行情难言乐观。氯碱成本坍塌情况下，做空利润成为主逻辑。在供应端难看到大幅减产的情况下，下半年更多关注地产政策传导至终端需求的力度。估值方面，虽然低价会刺激贸易商和下游阶段性囤货，PVC在季节性旺季或能有阶段性反弹，但反弹高度将有限。u整体而言，大趋势方面氯碱产业链偏弱，但是或有阶段性好转。上涨时期，烧碱强于PVC。 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 成本坍塌带来的利润扩张 /第6页0.6540.6540.660.640.6130.5890.540.560.580.60.620.640.660.6801-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-01元/千瓦时山东省大工业电价2022202320242025u今年煤价和电价整体下滑，导致氯碱企业综合成本大幅下滑。u从成本方面看，电价占烧碱成本的60%-70%，电价的波动大大影响烧碱的成本。u从烧碱利润看，最边际装置利润（网电+液氯外卖）目前仍有300元/吨以上，利润率接近15%。自备电厂企业因电价更低，当前毫无减产动力。-50005001000150020002500300001-0201-1501-2802-1002-2303-0803-2104-0304-1704-3005-1605-29元/吨山东烧碱边际装置利润20222023 资料来源：同花顺iFinD，卓创资讯、隆众资讯、国泰君安期货研究 /第7页0510152025303540455001000200030004000500060007000800090002022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-03%万千瓦时光伏发电:装机容量:山东:累计值光伏发电:装机容量:山东:累计值:同比05000100001500020000250002001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023万千瓦发电装机容量:山东发电装机容量:火电:山东u在2025年6月1日起，山东新能源上网电价机制有了新变化，根据山东省《关于做好2025年电力市场平稳衔接过渡有关工作的通知》，6月1日及之后并网的新能源增量项目，完全遵循市场定价新规则，不再享受固定电价保障；6月份还将组织新能源项目机制电量和机制电价的竞价工作。u截至2025年3月底，山东省发电装机总容量23652.55万千瓦，其中火电12094.18万千瓦，占比51.13%；太阳能发电8064.33万千瓦，占比34.09%。而山东新能源（风电+太阳能）发电装机量占比已达45%。在高比例新能源发电和电力市场化的背景下，电价存在下行压力。资料来源：同花顺iFinD，卓创资讯、隆众资讯、国泰君安期货研究 /第8页-1500-1000-50005001000150020002500300001-0101-1401-2702-0902-2103-0503-1803-3104-1204-2505-0705-2006-0206-1406-2807-1407-2908-1308-3009-1509-3010-1511-0111-1712-0212-17元/吨PVC：电石法：生产毛利：中国（周）20212022202320242025-1000-500050010001500200025003000350001-0101-1401-2702-0902-2203-0703-2004-0204-1504-2805-1105-2406-0606-1907-0207-1507-2808-1008-2309-0509-1810-0110-1410-2711-09元/吨西北烧碱+PVC氯碱综合利润2022202320242025uPVC电石法和乙烯法均处于亏损状态，但产业链“以碱补氯”的结构会使得PVC企业继续维持生产，延缓检修以保持现金流的稳定，这会导致PVC减产难度加大，供应压力居高不下。资料来源：同花顺iFinD，卓创资讯、隆众资讯、国泰君安期货研究 烧碱供需分析 /第10页资料来源：同花顺iFinD，卓创资讯、隆众资讯、国泰君安期货研究01-1501-2902-1202-2603-1103-2204-0304-1504-2605-0805-2005-3106-1206-2407-0807-2208-0508-1909-0209-1609-3010-1410-2811-1111-2512-0912-23氧化铝开工率（周）202120222023202420250%5%10%15%20%25%050010001500200025003000350040002017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年万吨纸浆：设计产能：中国（年）产能增速02040608010001-0301-1401-2802-1402-2803-1103-2404-05%行业开工率:粘胶短纤202201-1601-3002-1302-2803-1203-2404-0404-1604-2805-0905-2106-0206-1306-2507-0907-2308-0608-2009-0309-1710-0110-1710-3111-1411-2812-1212-26印染周度开工率（区域）:中国:华东地区202120222023202420251、下半年要重点关注氧化铝新产能投放带来的烧碱区域内短期供需错配。2、2025年国内纸浆新增产能预计为386万吨，下半年预计投产181万吨，但终端下游造纸行业开工同比偏低，压制了整体需求的扩张。3、其余非铝下游例如粘胶短纤、印染行业整体同比偏弱，主要因下游开工普遍不佳，订单偏弱，成品库存偏高。 /第11页u下半年，要重点关注关注魏桥四线100万吨，文丰三线160万吨，广西广投100万吨的投产时间，这会带来短期烧碱囤货需求的大幅上升。u印尼氧化铝项目，预计2025年新增300万吨年产能。 资料来源：同花顺iFinD，卓创资讯、隆众资讯、国泰君安期货研究 /第12页资料来源：同花顺iFinD，卓创资讯、隆众资讯、国泰君安期货研究u2025年1-5月烧碱累计出口168万吨，同比增加51.8%。其中1-5月累计出口至印尼62万吨，同比增加91.4%。u下半年海外印尼等地区仍有氧化铝、镍、纸浆等产能投放，因此烧碱出口需求预计持续向好，但需关注贸易商和下游的囤货节奏。u2025年烧碱出口方面我们预计同比去年至少增加30%，全年出口或超过400万吨。02000040000600008000010000012000014000016000001-3102-2803-3104-3005-3106-3007-3108-3109-3010-3111-3012-31吨中国至印尼烧碱出口数量2021202220232024202505000010000015000020000025000030000035000040000045000001-3102-2803-3104-3005-3106-3007-3108-3109-3010-3111-3012-31吨烧碱：出口数量合计：中国（月）2020202120222023 /第13页u市场的矛盾先体现在价差上，再随着蒸发装置的调节去平衡，中期来看价差要回归。u50碱-32碱价差一直是市场的超前指标，目前价差129元/吨，高于蒸发成本，利多烧碱。 资料来源：同花顺iFinD，卓创资讯、隆众资讯、国泰君安期货研究 /第14页资料来源：同花顺iFinD，卓创资讯、隆众资讯、国泰君安期货研究-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%01000200030004000500060002013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年E万吨烧碱年度产能（区域）:中国产能增速u2025年烧碱仍有较多产能投产，但考虑到耗氯下游，尤其是PVC持续亏损的情况，整体投产或不及预期。u关注天津渤化，甘肃耀望在6-7月份的投产。 /第15页资料来源：同花顺iFinD，卓创资讯、隆众资讯、国泰君安期货研究资料来源：隆众资讯，国泰君安期货研究资料来源：隆众资讯，国泰君安期货研究本周国内烧碱产能利用率81.2%，环比上升0.3%。全国20万吨及以上固定液碱样本企业厂库库存36.65万吨(湿吨)，环比下调9.57%，同比下调5.63%。6月烧碱现货开始下跌。市场在现货下跌时期，囤货需求大幅减少，不管是厂家、贸易商还是非氧化铝的下游，都不愿意持有库存，因此需求受到持续压制。但也尤其要注意，淡季之后，氧化铝新产能入场备货，出口贸易商入场囤货，烧碱绝对价格低位，若此时库存处于偏低水平，则容易发生短期供需错配。 1、假设一，需求弱势情况下，氧化铝原料备货低，进口矿使用占比增加，纸浆造纸行业投产不及预期，烧碱出口需求同比增加16.2%，其余下游需求负增长。2、假设二需求中性情况下，氧化铝原料备货高，新产能按预期投产，纸浆行业需求扩张2%，烧碱出口需求按32.5%增速增长，其余下游需求稳定。3、假设三需求乐观情况下，氧化铝原料备货高，新产能按预期投产，存量产能复产，纸浆造纸行业按预期投产，需求扩张3.3%，烧碱出口同比扩张40%，其余下游需求稳定增长。资料来源：国泰君安期货研究 PVC供需分析 /第18页电石法在80.43%，环比减少1.34%，同比增加0.53%本周PVC生产企业产能利用率在78.62%，环比减少0.63%，同比下降0.70%乙烯法在73.81%，环比增加1.22%，同比减少2.48% /第19页PVC有较多产能要投产，下半年投产较集中，多数乙烯法投产确定性较高。6-7月PVC存在集中产能投放，预计有110万吨。资料来源：隆众资讯、国泰君安期货研究 /第20页010000020000030000040000050000060000070000080000090000010000002015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-06房地产施工面积:累计值房地产施工面积:累计同比2015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-12房地产竣工面积:累计值房地产竣工面积:累计同比 2025年1-5月份，房地产开发企业房屋施工面积累计同比下降9.2%。房屋新开工面积累计同比下降22.8%。