2025年下半年烧碱期货行情展望：高利润背景下估值承压，旺季回暖仍有期待

期货研究所 目录1. 2025年上半年烧碱走势回顾........................................................................................................................................................32.国内需求稳定，出口需求持续向好.............................................................................................................................................42.1氧化铝行业投产节奏和利润变化主导烧碱需求。...........................................................................................................................42.2纸浆造纸行业产能仍在大扩张，将继续对烧碱带来增量需求，不过增幅或有限...............................................................62.3粘胶短纤和印染行业维持稳定，2025年下半年对烧碱需求难有明显增长...........................................................................72.4烧碱出口领域的扩张在2025年下半年将持续..................................................................................................................................93. 2025年下半年供应端或仍维持高产量，成本坍塌导致利润偏高..........................................................................................93.1成本坍塌导致的正套窗口下半年或能再次出现，但同样也影响旺季估值..........................................................................103.2耗氯下游亏损影响液氯价格，从而影响烧碱成本........................................................................................................................113.32025年烧碱预期投产226万吨，产能增幅4.6%，不过实际投产或不及预期....................................................................123.4季节性检修叠加集中囤货容易导致供需错配..................................................................................................................................134.总结.................................................................................................................................................................................................15 请务必阅读正文之后的免责条款部分2 请务必阅读正文之后的免责条款部分（正文）1.2025年上半年烧碱走势回顾2025年上半年，烧碱剧烈波动。市场从强预期到弱预期，烧碱的基差和月差结构也发生了逆转。具体的行情主要分为三个阶段。第一个阶段是1月初至春节前，烧碱价格大幅上涨。2025年氧化铝行业产能大扩张，新建的氧化铝企业基于灌槽需求，会一次性购入大量的烧碱。这种短期内集中爆发的囤货需求，叠加氧化铝产能投放带来的刚需扩张，使得烧碱市场处于强现实、强预期的格局。此外，华南地区2月份存在大厂检修，供应偏紧，因此华南贸易商大量从山东地区采购烧碱。出口方向，海外氧化铝、镍等产能投产也带动了烧碱出口订单的大幅增加。在此背景下，烧碱持续去库，全国20万吨以上烧碱企业样本库存低于30万吨，液体化工品在低库存状态下的巨大价格弹性则进一步刺激了市场的囤货热情。春节之前，烧碱主力合约价格高位一度涨至3358元/吨，相较1月初上涨近14.7%。第二阶段是春节后-5月初，烧碱期货处于趋势下跌行情。从供应端看，春节后即使在液氯大幅补贴的情况下，烧碱边际装置综合利润率也仍超过15%，有耗氯下游配套的企业，其利润则更高。高利润使得厂家开工维持高位，甚至部分厂家存在超负荷运行的情况。需求端，非铝需求在春节后恢复缓慢，烧碱高价下游采购意愿偏低，烧碱厂面临持续累库情况下，只能大量给魏桥送货，导致送货量大幅上涨超过日耗量。而氧化铝企业的烧碱库存持续上升，意味着其涨价囤货的终结，当库存累至中性偏高水平，现货价格开始大幅下跌。此外，2月底-3月中旬因供应端华南检修装置的复产，华南贸易商的采购也大幅放缓。在现货面临大幅降价预期时，市场买涨不买跌，囤货意愿更低，加剧负反馈。同时，由于烧碱厂家大量套保，02合约和03合约上仓单压力巨大，低价仓单也冲击了现货市场，使得烧碱面临交割和现货下跌的双重压力，期货走出了趋势下跌的行情。第三个阶段是5月初-至今，5月初下游补库支撑，烧碱价格出现反弹，尤其氧化铝新产线投产的灌槽需求较大，使得氧化铝企业的烧碱库存持续下滑，持续上调采购价。不过，今年煤炭价格大幅下跌，同时新能源发电的持续扩张，使得整体大工业电价下滑，烧碱成本坍塌，利润扩张。因此高利润、高产量的格局将始终影响烧碱，做空烧碱利润变成市场主逻辑，烧碱呈现期货大贴水结构。进入6月份，现货压力逐渐上升，在现货有降价预期时，下游和贸易商的囤货需求明显放缓。同时，由于现货的快速下跌，近月多头接货压力加剧，近月补贴水的逻辑也难以支撑市场。因此烧碱期货价格持续走弱，远月估值进一步向成本贴近。图1：烧碱期货主力合约走势资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 3 请务必阅读正文之后的免责条款部分2.国内需求稳定，出口需求持续向好2025年下半年国内烧碱终端需求相对稳定，未来主要增量在出口市场。2025年上半年烧碱下游氧化铝行业产能大扩张，但由于利润下滑的速度远超预期，3-4月氧化铝减产逻辑又随之拖累了烧碱的需求。而下半年要重点关注氧化铝新产能投放带来的烧碱区域内短期供需错配。此外，纸浆行业的产能虽然持续扩张，但高库存、低利润的格局压制了需求的扩张。其余非铝下游整体偏弱，主要因下游开工普遍不佳、订单偏弱、成品库存偏高。整体看，2025年下半年国内需求端的情况预计与上半年差别不大，出口支撑最强，其次氧化铝需求，再其次是非铝需求。出口方面，2025年1-5月烧碱累计出口量168万吨，同比上升51.8%，增幅远超预期。下半年海外印尼等地区仍有氧化铝、镍、纸浆等产能投放，因此烧碱出口需求预计持续向好，但需关注贸易商和下游的囤货节奏。2.1氧化铝行业投产节奏和利润变化主导烧碱需求。2025年烧碱主要下游氧化铝行业产能大扩张。新建氧化铝企业在投产前，需要短期内一次性投入大量烧碱作为生产流程中的原料循环使用，会导致短期烧碱囤货需求大幅上升。由于烧碱是液体化工品，库容本就有限，而氧化铝的烧碱库容远大于非铝下游的库容，因此其备货节奏主导了烧碱需求。因此下半年氧化铝投产节奏和利润变化尤为关键，会主导烧碱需求变化。从成本结构的角度深入剖析，在氧化铝的平均生产成本构成中，烧碱所占的比例大约为10%。而对于那些主要使用进口矿进行生产的氧化铝企业而言，烧碱在其成本中的占比更低。春节前氧化铝行业处于高利润的格局，此时企业的首要目标并非严格管控生产成本，而是确保现有产能稳定生产和新产能顺利投产。这种高利润的市场环境促使氧化铝企业纷纷维持高开工率，导致对烧碱的刚性需求持续扩张。同时，企业出于对未来生产稳定性的考虑，其囤货水平会大幅上升，以防因烧碱供应不足而影响生产。我们看到，氧化铝行业高利润时期对烧碱的需求扩张非常明显，尤其在烧碱现货偏紧时，氧化铝企业持续上调采购价，和非铝下游、贸易商抢货。但当氧化铝行业步入亏损阶段后，情况发生了根本性的转变。此时，厂家的经营策略被迫进行调整，利润亏损使得企业不得不严格管控成本。在这种情况下，厂家对于烧碱的备货意愿大幅下降。尤其是山西、河南等地的部分氧化铝企业，由于自身生产成本相对较高，在行业整体亏损的大环境下，面临着减产的困境。这些企业为了降低成本，减少亏损，纷纷选择减少烧碱的采购量与备货量，主动下调烧碱采购价或采取压车等行为。这使得烧碱在3-4月份面临持续性的需求端负反馈。图2：氧化铝边际装置利润变化资料来源：钢联，国泰君安期货研究 4图3：2025年1-6月氧化铝库存变化资料来源：钢联，国泰君安期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分资料来源：钢联，国泰君安期货研究从库存维度分析，当前氧化铝库存虽处于历年同期低位水平，但进入6月份后市场出现累库迹象，不过当前库存压力相对可控。这种低库存格局为现货市场提供了一定支撑。在现有利润支撑下，氧化铝行业有望迎来一段复产周期。从数据看，氧化铝开工率及周度产量已连续数周呈反弹趋势，不过相较于一季度85%以上的高位开工率，仍存在提升空间。从投产方面看，2025年国内氧化铝预计投产1340万吨。新投主要集中在沿海港口地区，项目建设基本已经开工或完成大半。同时，新投的氧化铝产能主要使用进口矿，每家投产有相应的配套，因此新投项目确定性较高。新投产项目中接近一般的产能在上半年集中释放。其中影响较大的有文丰和魏桥的投产。魏桥沾化厂区原建成400万吨，新投400万吨，共800万产能，新产能已开200万吨，目前运行产能共600万。第三条线已投产，第四条线具备6月底7月初投产的条件。文丰480万吨生产线已建成，第一、第二条线已出产品。从之前烧碱几次现货大幅上涨看，都和文丰、魏桥的新投产息息相关。下半年，要重点关注魏桥四线100万吨，文丰三线160万吨，广西广投100万吨的投产时间。表1：2025年国内氧化铝预计投产1340万吨，产能增幅12.8%资料来源：百川资讯，国泰君安期货研究此外，2025年不仅仅国内氧化铝产能大扩张，海外氧化铝也有较多产能投产。主要集中在不缺矿的印尼地区及印度地区。尤其是印尼地区的氧化铝新投产能，今年我们预计印尼氧化铝可新增300万吨，由于没有建配套烧碱产能，将会对国内烧碱出口产生较大影响。地区企业山东魏桥集团（沾化）广西广西广投临港工业有限公司广西广西华昇新材料有限公司河北河北文丰钢铝产业有限公司重庆重庆市九龙万博新材料科技有限公司广西防城港中丝路新材料科技有限公司广西广西隆安和泰新材料有限公司总计 资料来源：钢联，国泰君安期货研究预期投产时间2025年三季度一线100万吨产能2024年10月初实现投料，第二条100万吨1月下旬实现投产，第三条线已投产，四线2025年三季度一期新建200万吨产能正在建设中，计划三季度投产一条生产线2025年3月已投产3月投产一条生产线2025二、三季度480万吨生产线已建成，第一、二条线已出产品2025年底新产能100万吨，最快于2025年底建成并且投产2025年底2024年10月开工建设，预计2025年底投产。2025年底预计2025年底投产。中国氧化铝