烧碱：高利润背景下估值承压 PVC：短期震荡，后期仍有压力

烧碱价格及价差02PVC价格及价差05 Special report on Guotai Junan Futures观点综述01烧碱需求04 PVC供需 观点综述1 Special report on Guotai Junan Futures烧碱：高利润背景下估值承压◆主要观点：◆高利润，高产量的格局将始终影响烧碱，做空烧碱利润将变成年度级别的策略和主逻辑，前期正套下跌格局则充分体现了成本坍塌的逻辑。◆在利润或被持续压缩的背景下，烧碱也不是没有反弹的空间，从历史的角度看，近三年季节性旺季都出现过1000元/吨以上的利润。主要因为液体化工品短期供需错配带来的巨大价格弹性。◆下半年重点关注氧化铝和出口方向的囤货，非铝环节金九银十的备货。全国样本库存30万吨以下，烧碱非常容易出现缺货行情。◆策略：烧碱未来的走势，会呈现back结构，期货大贴水结构会让厂家难以套保，最后变成期货临近交割补贴水，补完贴水后继续承压。尤其在需求弱预期的情况下，做空利润的逻辑无法证伪。不过绝对估值层面，低价会刺激下游囤货，季节性也仍然存在需求支撑，因而可择时正套参与。◆潜在风险点：基于绝对估值的补库需求，宏观扰动，耗氯下游减产。 资料来源：国泰君安期货研究 Special report on Guotai Junan Futures烧碱多空逻辑◆多头逻辑：1、近月贴水，仓单少。2、现货短期难下跌，山东某氧化铝企业的烧碱库存低，假如后期累库，按历史高位发货量1.7-1.8万吨，烧碱库存累库5000-6000吨/天，那再次降价可能到6月下旬后。3、氧化铝利润扩张，后期有氧化铝新产能的灌槽需求，山西和河南氧化铝存在复产可能，会带来对烧碱刚需和囤货的扩张。4、烧碱出口支撑强，往印尼方向出口爆发。◆空头逻辑：1、电价下滑，成本坍塌，烧碱利润高，厂家高负荷，检修后市场变成高产量、高利润格局。2、现货难继续上涨，山东某氧化铝企业送货量将持续上升。3、6-7月烧碱有新产能投放，预计有95万吨（甘肃耀望，天津渤化，东南电化）。4、高价进口矿库存未使用完，氧化铝企业短期内或难以出现大规模集中复产。 资料来源：国泰君安期货研究 Special report on Guotai Junan FuturesPVC：短期震荡，后期仍有压力◆主要观点：◆基本面看，当前西北氯碱一体化仍有利润，PVC高产量，高库存的结构难以缓解。市场持续做空氯碱利润，PVC期货价格创年内新低。不过由于PVC估值低位，空头止盈意愿也较强，因此不宜追空。◆高产量的结构短期难以改变：PVC检修量低于2023年同期，高产量格局持续。一方面氯碱成本下滑，另一方面2025年烧碱需求支撑尚可，维持较高利润，氯碱产业链以碱补氯，这也加大了PVC自身因亏损导致大规模减产的难度。此外，未来仍有较多产能投产，尤其在6-7月将面临新增产能投放，预计投产达到110万吨，高产量格局短期难改变。◆高库存的压力持续，出口需求也只能阶段性缓解：2025年PVC出口市场竞争压力增大，出口仍会受印度加征反倾销税和BIS认证影响，印度BIS标准政策24日前公布是否延期，同时印度进口PVC反倾销税听证会预计6月12日召开，讨论来自中国大陆、美国等地区的PVC倾销事宜，因此后期PVC出口持续性有待观察。内需来看，与地产相关的PVC下游制品需求同比仍偏弱，企业备货意愿低。◆整体看，PVC驱动向下，后期仍需压缩利润，供应减产才能使得供需平衡。但估值低位，低价会刺激贸易商和下游阶段性囤货，因此不宜追空。 6资料来源：国泰君安期货研究 Special report on Guotai Junan FuturesPVC多空逻辑◆多头逻辑：1、估值低位，绝对价格处于历史低位。2、库存持续下滑。3、出口支撑强。◆空头逻辑：1、PVC亏损，厂家不倾向减产而是扩大开工，通过规模效益以降低亏损。2、6-7月将面临新增产能投放，预计投产达到110万吨，高产量格局短期难改变。3、对印度出口将受雨季影响，受印度反倾销税和BIS政策影响。4、煤炭价格下滑、电价下滑，西北一体化装置仍有利润。 烧碱价格价差02 Special report on Guotai Junan Futures烧碱价格：山东最便宜可交割品价格约2656元/吨020040060080010001200140016001800200001-0201-1401-2602-0702-1903-0303-1503-2704-0904-2105-0605-1805-3006-1106-2307-0507-1707-2908-1008-2209-0309-1509-2710-1510-2711-0811-2012-0212-1412-26元/吨液碱：32%：离子膜法：工业级：自提价：山东（日）2020202120222023202420250500100015002000250001-0201-1401-2602-0702-1903-0303-1503-2704-0904-2105-0605-1805-3006-1106-2307-0507-1707-2908-1008-2209-0309-1509-2710-1510-2711-0811-2012-0212-1412-26元/吨液碱：32%：离子膜法：工业级：市场价：江苏（日）202020212022202320242025020040060080010001200140016001800200001-0201-1401-2602-0702-1903-0303-1503-2704-0904-2105-0605-1805-3006-1106-2307-0507-1707-2908-1008-2209-0309-1509-2710-1510-27元/吨液碱：32%：离子膜法：工业级：市场价：浙江（日）20202021202220232024050010001500200025003000350001-0201-1401-2602-0702-1903-0303-1503-2704-0904-2105-0605-1805-3006-1106-2307-0507-1707-2908-1008-2209-0309-1509-2710-1510-27元/吨液碱：50%：离子膜法：工业级：市场价：山东（日）20202021202220232024 Special report on Guotai Junan Futures烧碱09基差走强，7-9月差偏强-800-600-400-2000200400600800100020002200240026002800300032003400元/吨元/吨基差烧碱2509山东32%碱折百价 Special report on Guotai Junan Futures6月份出口仍有支撑◆国内液碱出口的主要地区在东南亚以及澳洲。2024年1-12月烧碱出口308万吨，累计同比上升23.86%。尤其1-12月往印尼的烧碱出口量达到104.6万吨，累计同比上升122%，主要受氧化铝和新能源领域（镍）的影响大。◆2025年1-4月烧碱累计出口量134.9万吨，同比+70.1%。◆2025年烧碱出口方面我们预计同比去年增加30%，或达到400万吨。02000040000600008000010000012000014000016000001-3102-2803-3104-3005-3106-3007-3108-3109-3010-3111-3012-31吨中国至印尼烧碱出口数量2021202220232024 资料来源：国泰君安期货研究 Special report on Guotai Junan Futures关注出口订单的持续性-1000-50005001000150001-0301-1301-2402-0302-1402-2403-0703-1703-2804-0704-1804-2805-0905-1905-3006-1006-2407-0807-2208-0508-1909-0209-1609-30元/吨烧碱出口利润2022202320242025010020030040050060070080090001-0101-1201-2202-0202-1202-2303-0603-1703-2704-0704-1704-2805-0805-1905-2906-1006-2307-0507-1707-3008-1208-2509-0609-1810-0110-14美元/干吨东北亚烧碱FOB价格2019202020212022202320242025 资 料 来 源：Bloomberg，同 花 顺，国 泰 君 安 期 货 研 究资料来源：Bloomberg，同花顺，国泰君安期货研究◆出口方面对高度碱的支撑会体现在50碱-32碱的价差上。 Special report on Guotai Junan Futures山东-华南套利空间一般010020030040050060070001-0201-1401-2602-0702-1903-0303-1503-2704-0904-2105-0605-1805-3006-1106-2307-0507-1707-2908-1008-2209-0309-1509-2810-1610-28元/吨50碱广东-山东价差（湿吨）2022202320242025-600-400-2000200400600800100001-0201-1401-2602-0702-1903-0303-1503-2704-0904-2105-0605-1805-3006-1106-2307-0507-1707-2908-1008-2209-0309-1509-2810-16元/吨广东99%片碱-50碱价差2022202320242025 资料来源：国泰君安期货研究◆广西氧化铝开工下滑，华南需求偏弱，导致套利空间难有大幅扩张。◆东南电化计划5月底或6月初降负荷轮修一个半月，对华南地区价格存在支撑。 Special report on Guotai Junan Futures50碱-32碱价差低于蒸发成本，利空烧碱-400-2000200400600800100001-0201-1401-2602-0702-1903-0303-1503-2704-0904-2105-0605-1805-3006-1106-2307-0507-1707-2908-1008-2209-0309-1509-2710-1510-2711-0811-2012-0212-1412-26元/吨山东50-32碱折百价差202020212022202320242025-600-400-2000200400600800100001-0201-1401-2602-0702-1903-0303-1503-2704-0904-2105-0605-18元/吨江苏49-32碱折百价差202020212022◆市场的矛盾先体现在价差上，再随着蒸发装置的调节去平衡，中期来看价差要回归。◆50碱-32碱价差一直是市场的超前指标，目前价差70元/吨，低于蒸发成本，利空烧碱。 烧碱供应03 Special report on Guotai Junan Futures市场结构为产量上升，库存下滑。资 料 来 源：隆 众 资 讯，国 泰 君 安 期 货 研 究资料来源：隆众资讯，国泰君安期货研究1020304050607070758085909501-0201-1301-2502-0402-1602-2703-1103-2304-0304-1404-2505-0605-1805-2906-0906-2307-0707-2108-0408-1809-0109-1509-2910-1310-2711-1011-2412-0812-22%烧碱周度开工率（区域）:中国2022202320242025本周国内烧碱产能利用率83.6%，环比下滑0.5%。全国20万