烧碱：高利润背景下估值承压 PVC：短期震荡，后期仍有压力

烧碱价格及价差02PVC价格及价差05 Special report on Guotai Junan Futures观点综述01烧碱需求04 PVC供需 观点综述1 Special report on Guotai Junan Futures烧碱：高利润背景下估值承压，但短期低位不宜追空◆主要观点：◆烧碱期货价格继续下跌，主要因山东氧化铝企业再次下调采购价。在现货有降价预期时，下游和贸易商的囤货需求明显放缓，加剧市场负反馈。同时，由于现货的快速下跌，近月多头接货压力加剧，近月补贴水的逻辑也难以支撑市场。因此烧碱短期现货承压，趋势仍偏弱。◆下半年高利润，高产量的格局将始终影响烧碱，做空烧碱利润将变成年度级别的策略和主逻辑，不过当前主力合约价格贴水现货幅度较大，大贴水情况下，短期进一步下跌空间有限，需等待现货降价和基差收敛。◆在利润或被持续压缩的背景下，烧碱也不是没有反弹的空间，从历史的角度看，近三年季节性旺季都出现过1000元/吨以上的利润。主要因为液体化工品短期供需错配带来的巨大价格弹性。◆下半年重点关注氧化铝和出口方向的囤货，非铝环节金九银十的备货。全国样本库存30万吨以下，烧碱非常容易出现缺货行情。◆策略：烧碱未来的走势，会呈现期货大贴水结构，这会让厂家难以套保，最后变成期货临近交割补贴水，补完贴水后继续承压。尤其在需求弱预期的情况下，当前做空利润的逻辑无法证伪。不过绝对估值层面，低价会刺激下游囤货，季节性也仍然存在需求支撑，因而可择时正套参与，但核心需要关注下游的囤货节奏。 资料来源：国泰君安期货研究 Special report on Guotai Junan FuturesPVC：短期震荡，后期仍有压力◆主要观点：◆基本面看，当前西北氯碱一体化仍有利润，PVC高产量，高库存的结构难以缓解，因此市场持续做空氯碱利润，但短期烧碱压力更大，现货承压，而PVC市场处于震荡市。◆高产量的结构短期难以改变：PVC检修量低于2023年同期，高产量格局持续。一方面氯碱成本下滑，另一方面2025年烧碱需求支撑尚可，维持较高利润，氯碱产业链以碱补氯，这也加大了PVC自身因亏损导致大规模减产的难度。此外，未来仍有较多产能投产，尤其在6-7月将面临新增产能投放，预计投产达到110万吨，高产量格局短期难改变。◆高库存的压力持续，出口需求也只能阶段性缓解：2025年PVC出口市场竞争压力增大，出口仍会受印度加征反倾销税和BIS认证影响，印度PVC进口BIS政策或延期6个月，然印度贸易救济局或将在7月上半月对进口PVC反倾销调查作出最终决定，因此后期PVC出口持续性有待观察。内需来看，与地产相关的PVC下游制品需求同比仍偏弱，企业备货意愿低。◆整体看，PVC驱动向下，后期仍需压缩利润，供应减产才能使得供需平衡。 5资料来源：国泰君安期货研究 烧碱价格价差02 Special report on Guotai Junan Futures烧碱价格：山东最便宜可交割品价格约2531元/吨020040060080010001200140016001800200001-0201-1401-2602-0702-1903-0303-1503-2704-0904-2105-0605-1805-3006-1106-2307-0507-1707-2908-1008-2209-0309-1509-2710-1510-2711-0811-2012-0212-1412-26元/吨液碱：32%：离子膜法：工业级：自提价：山东（日）2020202120222023202420250500100015002000250001-0201-1401-2602-0702-1903-0303-1503-2704-0904-2105-0605-1805-3006-1106-2307-0507-1707-2908-1008-2209-0309-1509-2710-1510-2711-0811-2012-0212-1412-26元/吨液碱：32%：离子膜法：工业级：市场价：江苏（日）202020212022202320242025020040060080010001200140016001800200001-0201-1401-2602-0702-1903-0303-1503-2704-0904-2105-0605-1805-3006-1106-2307-0507-1707-2908-1008-2209-0309-1509-2710-1510-27元/吨液碱：32%：离子膜法：工业级：市场价：浙江（日）20202021202220232024050010001500200025003000350001-0201-1401-2602-0702-1903-0303-1503-2704-0904-2105-0605-1805-3006-1106-2307-0507-1707-2908-1008-2209-0309-1509-2710-1510-27元/吨液碱：50%：离子膜法：工业级：市场价：山东（日）20202021202220232024 Special report on Guotai Junan Futures烧碱09基差偏强，7-9月差走弱-800-600-400-2000200400600800100020002200240026002800300032003400元/吨元/吨基差烧碱2509山东32%碱折百价 Special report on Guotai Junan Futures6月份出口仍有支撑◆国内液碱出口的主要地区在东南亚以及澳洲。2024年1-12月烧碱出口308万吨，累计同比上升23.86%。尤其1-12月往印尼的烧碱出口量达到104.6万吨，累计同比上升122%，主要受氧化铝和新能源领域（镍）的影响大。◆2025年1-4月烧碱累计出口量134.9万吨，同比+70.1%。◆2025年烧碱出口方面我们预计同比去年增加30%，或达到400万吨。02000040000600008000010000012000014000016000001-3102-2803-3104-3005-3106-3007-3108-3109-3010-3111-3012-31吨中国至印尼烧碱出口数量2021202220232024 资料来源：国泰君安期货研究 Special report on Guotai Junan Futures关注出口订单的持续性-1000-50005001000150001-0301-1301-2402-0302-1402-2403-0703-1703-2804-0704-1804-2805-0905-1905-3006-0906-2107-0507-1908-0208-1608-3009-1309-27元/吨烧碱出口利润2022202320242025010020030040050060070080090001-0101-1201-2202-0202-1202-2303-0603-1703-2704-0704-1704-2805-0805-1905-2906-0906-1907-0207-1507-2808-0908-2109-0309-1609-2910-11美元/干吨东北亚烧碱FOB价格2019202020212022202320242025 ：，同 花 顺，资料来源：Bloomberg，同花顺，国泰君安期货研究◆出口方面对高度碱的支撑会体现在50碱-32碱的价差上。 Special report on Guotai Junan Futures山东-华南套利空间一般010020030040050060070001-0201-1401-2602-0702-1903-0303-1503-2704-0904-2105-0605-1805-3006-1106-2307-0507-1707-2908-1008-2209-0309-1509-2810-1610-28元/吨50碱广东-山东价差（湿吨）2022202320242025-600-400-2000200400600800100001-0201-1401-2602-0702-1903-0303-1503-2704-0904-2105-0605-1805-3006-1106-2307-0507-1707-2908-1008-2209-0309-1509-2810-16元/吨广东99%片碱-50碱价差2022202320242025 资料来源：卓创资讯，国泰君安期货研究◆现货持续下跌，华南贸易商囤货需求偏弱，导致套利空间难有大幅扩张。 Special report on Guotai Junan Futures50碱-32碱价差高于蒸发成本，利多烧碱-400-2000200400600800100001-0201-1401-2602-0702-1903-0303-1503-2704-0904-2105-0605-1805-3006-1106-2307-0507-1707-2908-1008-2209-0309-1509-2710-1510-2711-0811-2012-0212-1412-26元/吨山东50-32碱折百价差202020212022202320242025-600-400-2000200400600800100001-0201-1401-2602-0702-1903-0303-1503-2704-0904-2105-0605-18元/吨江苏49-32碱折百价差202020212022◆市场的矛盾先体现在价差上，再随着蒸发装置的调节去平衡，中期来看价差要回归。◆50碱-32碱价差一直是市场的超前指标，目前价差129元/吨，高于蒸发成本，利多烧碱。 烧碱供应03 Special report on Guotai Junan Futures市场结构为产量上升，库存下滑资 料 来 源：隆 众 资 讯，国 泰 君 安 期 货 研 究资料来源：隆众资讯，国泰君安期货研究70758085909501-0201-1301-2502-0402-1602-2703-1103-2304-0304-1404-2505-0605-1805-2906-0906-2007-0407-1808-0108-1508-2909-1209-2610-1010-2411-0711-2112-0512-19%烧碱周度开工率（区域）:中国2022202320242025本周国内烧碱产能利用率81.2%，环比上升0.3%。全国20万吨及以上固定液碱样本企业厂库库存36.65万吨(湿吨)，环比下调9.57%，同比下调5.63%。本周全国液碱样本企业库容比22.52%，环比下调1.76%；本周西北、华中、东北、西南库容比环比上调，华北、华东、华南库容比环比下滑。 资 料 来 源：隆 众 资 讯，国 泰 君 安 期 货 研 究资料来源：隆众资讯，国泰君安期货研究01020304050607001-0101-1101-2402-0702-2003-0703-2604-1004-2405-0705-1705-3006-1206-2507-0507-1807-3108-1308-2309-0509-1809-2810-1210-2511-0711-2011-3012-1312-26万吨液碱周度企业库存（区域）:中国202020212022202320242025全国20万吨及以上固定液碱样本企业厂库库存36.65万吨(湿吨)，环比下调9.57%，同比下调5.63%。 Special report on Guotai Junan Futures2025年烧碱计划新增产能255万吨，但实际产能扩张将弱于预期，产能增幅或在2%左右。16资 料 来 源：隆 众 资 讯，国 泰 君 安 期 货 研 究资料来源：隆众资讯，国泰君安期货研究◆2025年烧碱仍有较多产能投产，但考虑到耗氯下游，尤其是PVC持续亏损的情况，整体