2025年下半年中国期货市场投资报告

宏观经济/资产配置程伟宏观分析师从业资格证：F3012252投资咨询证：Z0012892TEL：0516-83831160E-MAIL：chengwei@neweraqh.com.cn 第一部分国际篇回顾2025年上半年，美国总统特朗普正式就职以来，关税政策成为主导市场波动的关键因素。受国际贸易摩擦升级的负面影响，全球经济下行压力加大，美国第一季度GDP增长放缓，欧元区经济表现低迷，新兴市场国家经济遭受沉重打击。国际贸易活动受到抑制，大宗商品需求下降，原油、煤炭、天然气等原材料价格大幅下跌；全球金融市场剧烈波动，欧美股市先抑后扬，美债在一段时间内遭遇恐慌性抛售；全球贸易紧张局势的不确定性上升，俄乌、中东地缘冲突此起彼伏，避险情绪挥之不去，黄金价格加速上涨，反复刷新历史记录。展望下半年，随着美国与更多国家之间达成贸易协议，关税政策的影响将逐渐减弱，俄乌、中东地缘局势有望缓和，市场焦点或转向全球央行货币政策的变化。欧元区、英国、加拿大等主要发达国家，以及多数新兴市场国家仍处于降息周期，美联储6月会议继续按兵不动，点阵图维持年内降息2次的预测不变。随着全球贸易摩擦缓和，通胀压力减轻，美联储下半年有望恢复降息，预计时间最早将在9月。但美联储缩表仍在持续，流动性短缺的风险尚未解除，金融市场或仍将面临高波动。一、美国经济增长放缓，美联储货币政策保持谨慎美国2025年第一季度实际GDP环比下降0.3%，同比增长2%，较去年四季度放缓0.9个百分点，增速创2023年以来新低。从先行指标来看，美国5月标普全球制造业PMI由50.2回升至52，但ISM制造业PMI降至48.5（前值48.7），连续3个月处于收缩区间。美国5月密歇根大学消费者信心指数降至52.2，为2022年8月以来最低，4月Sentix投资信心指数降至-26.4，创2023年5月以来新低。数据表明，受特朗普关税政策的影响，美国制造业活动明显萎缩，企业对生产和经营持谨慎态度，消费者信心显著下降，进而抑制消费者支出，削弱经图1.美国ISM制造业PMI跌破扩张区间（%）图2.美国消费者信心指数下滑、通胀预期上升（%）资料来源：同花顺新纪元期货研究就业和通胀方面，美国5月新增非农就业13.9万人（前值17.7），略超预期的13万，失业率连续3个月持平于4.2%。平均小时工资同比上涨3.9%，增速较上月加快0.1个百分点。截至6月26日，美国当周初请失业金人数录得23.6万，已连续3年多低于30万，仍在充分就业要求的范围内。美国5月CPI同比上涨2.4%（前值2.3%），环比上涨0.1%（前值0.2%），分别低于预期的2.5%和0.2%。核心CPI同比上涨2.8%，与上月持平，低于预期的2.9%。分项数据显示，CPI低于预期主要受汽油、二手车价格下跌等因素的影响，剔除能源和食品价 投资有风险理财请匹配2济增长的前景。资料来源：同花顺新纪元期货研究 投资有风险理财请匹配3格后的核心通胀尚未反映关税的影响。美国5月核心PCE物价指数同比上涨2.7%（前值2.5%），高于预期的2.6%，环比上涨0.2%，创3月以来新高。表明关税政策对通胀的影响存在滞后性，零售商仍在销售关税落地之前囤积的货物，进口成本上升尚未传导至终端消费。图3.美国失业率维持在低位（%）图4.美国核心PCE通胀反弹（%）资料来源：同花顺新纪元期货研究资料来源：同花顺新纪元期货研究美联储6月会议维持联邦基金利率目标区间在4.25%-4.5%不变，连续4次暂停降息。货币政策声明下调今明两年经济增速预期，上调未来三年核心PCE通胀预期和失业率预期。利率点阵图显示，2025、2026和2027年底联邦基金利率预期中值分别为3.9%、3.6%和3.4%，意味着美联储维持对今年降息2次的预测不变，但支持不降息的官员人数增多，明年降息的预期由2次减少为1次。美联储主席鲍威尔在新闻发布会上表示，经济处于稳健状态，通胀水平一直略高于目标，劳动力市场依然强劲，失业率处于较低水平。关税增加可能会对经济活动产生压力，并推升通胀，但需要一些时间才能传导到消费者，预计未来几个月通胀将会显著上升。目前货币政策处于有利位置，可以等待获取更多信息后再进行调整，当有信心通胀正在下降时可以降息。由此来看，美联储货币政策声明及鲍威尔讲话偏鹰派，认为美国经济保持稳健，劳动力市场依然强劲，关税对物价的影响存在滞后性，进口成本增加尚未传导至终端消费，未来几个月通胀将会上升。意味着美联储将在一段时间内保持利率不变，根据货币市场定价，最早降息的时间可能在9月。但如果通胀居高不下，恢复降息的时间可能再次推迟，除非劳动力市场意外疲软。二、欧元区经济持续低迷，欧洲央行延续稳步降息的节奏图5.欧元区GDP增速低迷（%）图6.欧元区经济景气指数下滑（%）资料来源：同花顺新纪元期货研究资料来源：同花顺新纪元期货研究 投资有风险理财请匹配4欧元区2025年第一季度GDP同比增长1.2%，增速与去年四季度持平，环比增长0.3%。其中，德国第一季度GDP同比下降0.2%，环比增长0.4%。从领先指标来看，欧元区5月制造业PMI录得49.4，较上月回升0.4个百分点，德国5月制造业PMI由48.4降至48.3。欧元区5月经济景气指数录得94.8，较上月回升1个百分点，为年内第二低位，消费者信心指数降至-15.2，为2024年3月以来次低水平。数据表明，受美国加征关税的影响，欧元区制造业持续萎缩，且影响逐渐向服务业、商业等其他领域传导，进而拖累居民收入和消费。第一大经济体德国GDP连续两年负增长，已经陷入技术性衰退。从就业和通胀来看，欧元区4月失业人数降至1068万，失业率由6.3%将至6.2%，为有记录以来最低水平。欧元区5月CPI同比上涨1.9%，创去年10月以来新低，核心CPI同比上涨2.7%，连续4个月持平。数据表明，欧元区劳动力市场依然强劲，失业率处于历史低位，通胀稳定在2%的目标附近，支持欧洲央行进一步放松货币政策，逐渐向中性利率靠拢。图7.欧元区失业率持续走低（%）图8.欧元区CPI维持在2%的目标附近（%）资料来源：同花顺新纪元期货研究资料来源：同花顺新纪元期货研究欧洲央行6月会议宣布下调三大关键利率25个基点，其中存款利率降至2%，主要再融资利率和边际贷款利率降至2.15%和2.4%。货币政策声明称，贸易政策的不确定性将影响投资和出口，导致经济增长和通胀放缓，不提前预设利率政策的路径，将采取依赖数据、逐次会议做出决定。央行行长拉加德在新闻发布会上表示，经济增长面临下行风险，劳动力市场保持强劲，通胀稳定在2%的目标水平。在本次利率下调后，货币政策处于有利位置，降息周期即将接近尾声。我们认为，美国关税政策的负面影响尚未完全显现，欧元区经济仍将面临下行压力，欧洲央行下半年仍有继续降息的空间。根据货币市场预计，欧洲央行中性利率在1.5%左右，意味着年内还有1-2次降息。三、日本经济保持温和复苏，利率逐渐回归中性水平日本2025年第一季度名义GDP同比增长5.1%，连续4个月季度回升，创2023年四季度以来新高。从领先指标来看，日本5月制造业PMI由48.5上升至49，创年内新高，消费者信心指数录得32.9，较上月加快1.6个百分点。日本5月经济观察家现况指数上升至44.8（前值44.66），Sentix投资信心指数由-10.4回升至-0.5%。数据表明，在持续多年的量化宽松政策推动下，日本经济逐渐走出低谷，进入温和复苏的轨道，支持日本央行逐渐退出宽松政策，实现利率政策正常化。 投资有风险理财请匹配5日本央行6月会议维持基准利率在0.5%不变，连续第三次按兵不动，货币政策声明称将在2026年4月开始放缓缩减购债的步伐。央行行长植田和男在新闻发布会上表示，经济正在温和复苏，如果有足够的信心认为潜在通胀率接近2%或在2%附近波动，将会支持进一步加息。我们认为，日本经济保持温和复苏，通胀已连续两年多稳定在2%的目标上方，工资和物价形成螺旋式上升的趋势。随着春季工资谈判取得进一步进展，日本央行有望维持缓慢加息的节奏，逐步实现利率政策正常化。第二部分国内篇2025年第一季度，中国经济实现良好开局，但随着美国关税政策的外溢影响逐渐显现，二季度经济边际转弱。表明我国经济恢复的基础不牢固，生产强、需求弱和服务业强、制造业弱的特征依然显著，需求不足仍是主要矛盾，外需下行压力加大。为应对中美贸易摩擦的负面影响，完成全年发展的预期目标，宏观政策仍需加强逆周期调节，更多依靠提振消费来扩大内需。展望下半年，积极的财政政策有望进一步加码，持续加大对“两重”项目建设和“两新”政策的支持，货币政策保持适度宽松，降准降息依然可期。一、美国关税政策的负面影响逐渐显现，经济恢复的动能减弱图11.官方制造业PMI尚未摆脱收缩区间（%）图12.新出口订单指数下滑（%）资料来源：同花顺新纪元期货研究资料来源：同花顺新纪元期货研究 投资有风险理财请匹配6从先行指标来看，今年6月官方制造业PMI录得49.7，较上月回升0.2个百分点。从企业规模看，大型企业PMI由50.7上升至51.2，连续两个月处于扩张区间；中型企业PMI录得48.5，较上月加快1.1个百分点；小型企业PMI降至47.3（前值49.3），创3月以来新低。从分类指数看，生产指数为51，较上月加快0.3个百分点；新订单和新出口订单指数录得50.2和47.7，分别较上月回升0.4和0.2个百分点。数据显示，官方制造业PMI连续3个月回升，但尚未摆脱收缩区间。中美在5月12日互相削减关税以来，工业生产明显回暖，重返扩张区间，需求边际改善，出口订单有所恢复，但尚未回到年初水平，中小型企业景气度依旧偏弱。图13.房地产投资同比降幅扩大（%）图14.工业生产维持高位运行（%）资料来源：同花顺新纪元期货研究资料来源：同花顺新纪元期货研究今年1-5月固定资产投资同比增长3.7%（前值4%），增速连续两个月回落。其中，房地产投资同比下降10.7%，降幅较1-4月扩大0.4个百分点；基础设施投资投资同比增长5.6%，较上月放缓0.2个百分点；制造业投资同比增长8.5%（前值8.8%），增速创2024年以来新低。1-5月规模以上工业增加值同比增长6.3%（前值6.4%），增速连续两个月放缓，其中5月规模以上工业增加值同比增长5.8%，较上月回落0.3个百分点。1-5月社会消费品零售总额同比增长5%（前值4.7%），其中5月社会消费品零售总额同比增长6.4%，较上月加快1.3个百分点，创2024年以来新高。数据表明，固定资产投资延续下行趋势，主要受房地产投资降幅扩大，基建和制造业投资增速放缓的拖累。美国关税政策的负面影响逐渐显现，工业生产有所放缓。在大规模设备更新和消费品以旧换新政策的带动下，家电、移动通讯等耐用品消费明显加快。受五一假期出行旺季的提振，旅游、餐饮、住宿等服务消费回暖。图15.消费增长有所加快（%）图16.PPI延续下行趋势（%）资料来源：同花顺新纪元期货研究资料来源：同花顺新纪元期货研究 投资有风险理财请匹配7物价方面，CPI已连续4个月负增长，PPI同比降幅扩大，工业通缩压力依然较大。今年5月CPI同比下降0.1%，降幅与上月持平，主要受蔬菜、水果等食品价格以及能源等非食品价格下降的影响；PPI同比下降3.3%，降幅比上月扩大0.6个百分点，主要原因在于，国际原油、煤炭等大宗商品价格下跌，黑色及有色金属冶炼、燃料加工等行业降幅扩大。中期来看，我国粮食产量连年丰收，能繁母猪存栏量处于高位，生猪产能去化缓慢，猪肉价格重心下移。进入夏季，蔬菜、水果等食品供应增加，居民消费价格指数或将维持低位运行。考虑到美国关税政策的负面效应尚未完全显现，国际贸易活动仍将受到抑制，大宗商品需求下降，预计PPI下行趋势难以改变。图17.进口同比降幅扩大（%）图18.出口增速放缓（%）资料来源：同花顺新纪元期货研究资料来源：同花顺新纪元期货研究外贸方面，今年5月进口同比下降3.4%，降幅较上月扩大3.2个百分点，主要受原油、煤炭等大宗商品价格下跌的影响；出口同比增长4.