5月工业企业利润点评：关税扰动滞后，政策增量可期

债 券 日 报2025年06月29日 【债券日报】 关税扰动滞后，政策增量可期 ——5月工业企业利润点评 2025年1-5月，全国规模以上工业企业实现利润总额27204.3亿元，同比下降1.1%，较1-4月份降低2.5个百分点；其中5月工业企业利润单月同比-9.1%，增 速 较4月 降 低12.1个 百 分 点 。1-5月实现营业收入54.76万亿元，累计同比增长2.7%；累计发生营业成本46.88万亿元，增长3.0%；1-5月营业收入利润率为4.97%，较1-4月提高0.10pct。5月关税扰动缓和，出口交货值同比下行放缓，但5月工业企业盈利增速降幅明显扩大、营收增速回落，显示需求端数量与价格拖累依然突出。 华创证券研究所 证券分析师：周冠南电话：010-66500886邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：靳晓航电话：010-66500819邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 行业视角：下游消费政策支持催化，中上游扰动仍在。整体看，上中下游盈利不 同程度承压，中游行业同比增速下滑明显，主要受制造业拖累，此外5月PPI同 比 降 幅 扩 大 至-3.3%、较4月增速低0.6pct，价格收缩对盈利的扰动加剧 。（1）采矿业降幅进一步扩大，能源供应业延续正增长；（2）中游盈利同比由正转负，设备制造业好于材料加工业，累计同比延续正值，材料加工业压力仍在；（3）下游必选、可选消费均同比转负，农副及酒饮维持增长，电子设备行业表现占优。 联系人：李宗阳邮箱：lizongyang@hcyjs.com 1-5月费 用 微 升 ，利 润 率 边 际 小 幅 好转。1-5月份，规模以上工业企业每百元营业收入中的成本为85.61元，同比增加0.24元，较1-4月份增加0.07元；1-5月每百元营业收入中的费用为8.29元，同比减少0.14元，较1-4月份增加0.01元，降费节奏放缓。1-5月份企业营收利润率累计为4.97%，同比降低0.22pct，较1-4月份高0.10pct，盈利效率同比来看仍属于拖累项。 相关研究报告 《【华创固收】转债市场日度跟踪20250627》2025-06-27《【华创固收】转债市场日度跟踪20250626》2025-06-26《【华创固收】转债市场日度跟踪20250625》2025-06-25《【华创固收】转债市场日度跟踪20250624》2025-06-24《【华创固收】转债市场日度跟踪20250623》2025-06-23 库存方面，实际库存或被动抬升 考虑价格因素，5月PPI同比降幅3.3%，较4月拖累继续扩大，剔除PPI后的实际库存增速6.8%、较4月6.6%的增速有所抬升。考虑到5月产销率放缓指向实际需求修复偏弱，因此实际库存或有被动上升。政策端加力推动清偿拖欠款，回收账期进一步压缩。与同期相比，存货周转、应收账款回款依然偏慢，但周转率边际改善。 总 结 ：综 合 来 看，5月规模以上工业企业利润单月同比降至-9.1%，比4月回落 明 显 。5月PPI同比降幅3.3%，较4月拖累走扩，剔除价格影响后的单月营业收入增速边际回落，指向5月数量因素的支撑也有走弱，关税影响改下内外需波动与PPI降幅走扩的影响共振，造成5月盈利增速进一步下探。行业方面，上游盈利延续负增，中游利润份额回落，下游受“以旧换新”政策的支撑，计算机通信行业利润维持增长。 往后看，6月以来“抢出口”效应边际弱化，二季度经济内生动能淡季特征凸显，下半年经济增长面临高基数扰动，内需政策发力的必要性上升；而价格基数走低、财政资金或逐步形成支出，或利于企业盈利价格端修复。伴随前期集中“抢出口”透支需求，6月以来高频显示出口弹性或有转弱，8月外部关税政策环境不确定性再度上升，内需发力的重要性凸显。展望三季度，消费、投资等内需既定政策或进一步发力，数量因素或边际改善；同时下半年PPI基数走低，叠加内需发力、前期财政资金逐步形成项目支出与实物工作量推动投资品需求，价格对企业利润的拖累或也有望收窄，关注后续数据验证情况。 风险提示：贸易环境存在不确定性。 目录 一、行业视角：下游消费政策支持催化，中上游扰动仍在.....................................4 （一）上游：采矿业利润压力仍在，能源供应业延续正增长.................................6（二）中游：设备制造业好于材料加工业，延续小幅增长.....................................7（三）下游：必选、可选消费结构分化，电子设备行业表现仍强..........................7 二、成本端：费用微升，利润率边际小幅好转......................................................7 三、库存：实际库存或被动抬升...........................................................................8 图表目录 图表1 2025年5月营业收入累计同比微降至2.7%（%）..........................................4图表2 5月盈利累计同比增速转负（%）..................................................................4图表3 5月单月利润增速转负（%）.........................................................................5图表4 5月上中下额份额占比相对稳定.....................................................................5图表5上游盈利增速延续负增，三成行业同比增速改善............................................6图表6 1-5月每百元收入成本继续抬升（元）...........................................................8图表7 1-5月单位营收费用边际微升（元）...............................................................8图表8 5月产成品实际库存增速小幅回落（%）........................................................8图表9 5月末产成品名义库存环比抬升、同比斜率放缓（亿元）...............................8 2025年1-5月，全国规模以上工业企业实现利润总额27204.3亿元，同比下降1.1%，较1-4月份降低2.5个百分点；其中5月工业企业利润单月同比-9.1%，增速较4月降低12.1个百分点。1-5月实现营业收入54.76万亿元，累计同比增长2.7%；累计发生营业成本46.88万亿元，增长3.0%；1-5月营业收入利润率为4.97%，较1-4月提高0.10pct。5月关税扰动缓和，出口交货值同比下行放缓，但5月工业企业盈利增速降幅明显扩大、营收增速回落，显示需求端数量与价格拖累依然突出。 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 一、行业视角：下游消费政策支持催化，中上游扰动仍在 5月份，上游盈利同比降幅扩大，中下游同比转负。单月增速看，5月上游利润同比-22.5%、4月为-17.5%，弱势加剧；中游、下游利润同比转负分别为-3.9%、-5.0%。整体看，上中下游盈利不同程度承压，中游行业同比增速下滑明显，主要受制造业拖累，此外5月PPI同比降幅扩大至-3.3%、较4月增速低0.6pct，价格收缩对盈利的扰动加剧。 从利润分配角度看，上游利润份额由23.2%升至23.7%、下游份额小幅提升至36.5%，而中游利润份额环比-1.5pct至39.9%，表现相对偏弱。5月制造业中，电气机械及专用设备利润增速走弱，一定程度上或受前期关税扰动导致订单转弱；下游受“以旧换新”政策的支撑，计算机通信行业利润维持正增长，中美贸易谈判缓和亦催化出口相关价格边际改善；而上游表现延续偏弱，多数行业同比降幅走扩。 资料来源：Wind，华创证券测算 资料来源：Wind，华创证券测算 注：为使数据可比，去年单月利润数据，根据今年同比增速做了倒算。 注1：单月利润同比增速为统计局公布数据； 注2：单月营收同比增速统计局未公布，该数据为自行计算，为使数据可比，去年单月营收数据，根据今年同比增速做了倒算。 横向看，各细分行业盈利增速表现不一，约三成同比增速改善。32个主要行业中，同比而言，（1）2个行业利润增幅扩大，为电力、热力的生产和供应业以及有色金属矿采选业；（2）8个行业虽利润增速放缓，但仍保持同比正增长，为电气机械及器材制造业、非金属矿采选业、非金属矿物制品业、计算机、通信和其他电子设备制造业、酒、饮料和精制茶制造业、农副食品加工业、铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业、通用设备制造业；（3）2个行业利润增速持平，为黑色金属冶炼及压延加工业、石油、煤炭及其他燃料加工业；（5）4个行业利润降幅收窄，包括化学纤维制造业、化学原料及化学制品制造业、家具制造业、医药制造业；（6）6个行业利润增速由正转负，包括废弃资源综合利用业、金属制品业、食品制造业、橡胶和塑料制品业、有色金属冶炼及压延加工业、专用设备制造业；（7）10个行业利润降幅扩大，包括纺织服装、服饰业、纺织业、黑色金属矿采选业、煤炭开采和洗选业、汽车制造、燃气生产和供应业、石油和天然气开采业、水的生产和供应业、文教、工美、体育和娱乐用品制造业、烟草制品业。 注1：行业利润份额=行业单月利润/（上游行业+中游行业+下游行业）合计利润； 注2：评价列，标黄为数据有边际改善；标红为数据边际改善明显；标黑为数据边际减弱或持平； 注3：为使数据可比，去年单月利润数据，根据今年同比增速做了倒算。 （一）上游：采矿业利润压力仍在，能源供应业延续正增长 采矿业盈利同比降幅扩大。煤炭开采和洗选业、石油和天然气开采业、黑色金属矿采选业利润同比降幅扩大；黑色金属矿采选业利润同比降幅收窄；非金属矿采选业利润同比增幅收窄；有色金属矿采选业利润同比增幅扩大。 电热燃水生产及供应业盈利增幅略有收窄。电力、热力的生产和供应业利润同比增幅扩大；燃气生产和供应业、水的生产和供应业同比降幅扩大。 （二）中游：设备制造业好于材料加工业，延续小幅增长 材料加工业压力持续，同比降幅扩大。（1）非金属矿物制品业利润同比增幅收窄；（2）石油、煤炭及其他燃料加工业、黑色金属冶炼及压延加工业同比变动持平；（3）有色金属冶炼及压延加工业、橡胶和塑料制品业利润同比由正转负；（4）化学原料及化学制品制造业、化学纤维制造业同比降幅收窄。 中游设备制造业利润增幅下降，累计同比+0.1%。（1）通用设备制造业、电气机械及器材制造业利润同比增幅收窄；（2）金属制品业、专用设备制造业利润同比由正转负。 （三）下游：必选、可选消费结构分化，电子设备行业表现仍强 必选消费利润同比转负，农副及酒饮维持增长。（1）农副食品加工业、酒、饮料和精制茶制造业利润同比增幅收窄；（2）家具制造业、医药制造业利润降幅收窄；（3）食品制造业利润同比由正转负；（4）烟草制品业、纺织业、纺织服装、服饰业利润同比降幅扩大。 可选消费盈利同比多数偏弱，电子设备行业表现仍强。（1）铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业、计算机、通信和其他电子设备制造业利润同比增幅收窄；（2）废弃资源综合利用业利润同比由