企业韧性与政策定力——5月中国工业企业利润数据点评

证券研究报告 敬请参阅末页重要声明及评级说明报告日期：[Table_Author]首席分析师：颜子琦执业证书号：S0010522030002电话：13127532070邮箱：yanzq@hazq.com[Table_Author]固收分析师：洪子彦执业证书号：S0010525060002电话：15851599909邮箱：hongziyan@hazq.com[Table_Report] 2/9证券研究报告大幅上涨，导致电子设备行业在技术壁垒优势下，成为5月利润格局的支柱。外部冲击导致企业经营更谨慎，库存周期继续处于主动去库。随着收入同比的持续下降，名义库存同比亦下降，反映企业根据盈利环境主动减产调整库存。另外，实际库存的上升或是因PPI通缩、存货跌价，叠加销售不畅导致的实物库存被动累积。经营指标看，企业总杠杆率边际收缩，周转期继续拉长，仍有供应链占款现象。5月企业资产负债率降至41%（前值62%）。资产、负债总额同比增速小幅下降，资产负债表边际继续收缩态势。但5月社融数据显示企业融资结构改善，多数实体行业直接融资规模均扩大。周转方面，5月应收账款平均回收周期累计值为70.5天，较上月（累计值为70.3天）小幅拉长，且高于近5年平均水平（累计值为59.22天）。⚫前瞻研判：透过5月利润数据，我们看到怎样的趋势？5月利润数据大幅下滑是关税对出口冲击影响的直接体现，包括美国超高关税落地及关税反制的双向影响。同时内需疲弱、政策支撑边际减弱导致内需的对冲效果有限。虽然冲击环境下考验企业应对能力，上下游价格双向挤压，全行业面临效率考验，但关键的问题或是，当前态势反映的是企业的策略性收缩还是系统性承压下的完全被动下滑。鉴于超高关税政策在落地前存在预期窗口期，企业已通过主动压缩利润空间以维持客户关系与市场份额，这种策略性让利本质上属于生存优先的主动选择。从结果观测：PMI新订单指数中出口订单回升幅度显著高于内需订单，且生产量指数仍处扩张区间，表明企业保有持续经营基础。社融数据进一步显示实体经济直接融资渠道扩张，反映企业正在蓄力应对冲击。故5月企业主动防御具备一定效果，下阶段仍有恢复动能。下阶段看，6月进入关税豁免窗口期，由于转口贸易等供应链转移导致成本上升挤压利润的情况或将改善，抢出口回补也将助推利润修复。修复具体路径还要看三大关键因素：1）政策接力：6月是两新政策资金投放的断档期，下一批资金预计在7月重新到位。第二批设备更新资金尚在审核阶段，预计于7月开始下达。以旧换新资金部分省份出现阶段性暂停或限额发放，第三批预计于7月下达，且强调了“分周分月”精细化调度，后续资金投放节奏或更加均匀。2）外需回弹：中美贸易摩擦转向、进入和谈阶段，芬太尼僵局有所松动，虽美国中期选举结果具备一定不确定性影响，但8月中旬豁免期届满后关税再度加码的风险已实质性降低，抢出口重启将支撑机电、电子设备等行业利润，若后续关税风险消解，关键变量或转换为美国需求侧走势，关注美国零售库存比及消费者信心指数。3）内需复苏：内需复苏需破解“通缩-库存”循环，上游产能出清若能推动PPI收窄，则能缓解存货跌价压力，关注PPI拐点信号；产能出清力度方面，政策或出于当前环境仍脆弱的考虑，预计推进方式或以更温和的方式推进，如对供应链压款的制度性改善，关注供应链账期的边际变化。个税减免、消费券等政策对消费端的实际提振效果将决定“名义去库、实际累库”状态能否改善，关注社零数据回升能否打破阈值。对债市影响来看，基于以上分析，我们得到政策未来或仍有定力的结论。原因总结有三：1）政策锚定上，企业韧性与关税谈判结果均超预期；2）政策节奏上，7月政治局会议正值90天关税暂缓窗口期，年中稳增长政策或需在动态 3/9证券研究报告考量下有所推迟，等待8月谈判结果进一步明朗后再度情推出。另外，根据已发放资金对经济推动效果来看，全年资金下发后实现经济目标的难度不大，故客观上也支持下半年政策的灵活调度。3）政策必要性上，去年3季度有低基数效应，7、8月低基数效应更明显，而今年1、2季度经济运行情况尚可，通过线性后推，预计7月、8月经济基本面在无外力推动下，也具备内生的回升动能。综合考虑，目前经济数据韧性+政策定力预期组合下，7月债市或仍有相对顺风环境，债市风险可控。⚫风险提示警惕政策不确定性风险、外部环境风险。 4/9正文目录1重要图表...................................................................................................................................................................62风险提示...................................................................................................................................................................8 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 5/9图表目录图表1：5月规模以上工业企业利润增速由正转负，关税冲击影响显著（%）...............................................................6图表2：利润环比低于近5年历年同期水平，关税冲击影响显著（%）.........................................................................6图表3：收入增长降速，利润同比降幅更显著，降至负值区间，产销率边际亦下滑（%）............................................6图表4：每百元营业收入成本持续上升、费用亦边际上扬（元）....................................................................................6图表5：“量-价-效率”三因素拆分：“以价换量”格局进一步恶化，量增受限，利润率大幅下滑（%）....................6图表6：5月库存同比下降、收入下降，指向主动去库情形（%）.................................................................................6图表7：企业资产负债表同比变化：关税冲击下，资产负债表边际收缩，但杠杆率压降（%）....................................7图表8：利润当月同比：制造业是本月利润下滑的主因，由中游装备制造和下游消费品制造导致（%）......................7图表9：“两新”政策退坡与关税冲击下，中游装备制造和下游消费品均承压（亿元，%）........................................7图表10：5月规模以上工业企业分行业利润情况（亿元，%）.......................................................................................8 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 1重要图表资料来源：Wind，华安证券研究所资料来源：Wind，华安证券研究所资料来源：Wind，华安证券研究所24-0624-0824-1024-1225-0225-0425-06利润总额:累计同比23-1023-1224-0224-0424-0624-0824-1024-1225-0225-04营业收入：累计同比（左轴）23-1023-1224-0224-0424-0624-0824-1024-1225-0225-04PPI同比(左轴)利润增速(左轴)工业产能利用率:累计值(右轴)图表1：5月规模以上工业企业利润增速由正转负，关图表3：收入增长降速，利润同比降幅更显著，降至负值区间，产销率边际亦下滑（%）图表5：“量-价-效率”三因素拆分：“以价换量”格局进一步恶化，量增受限，利润率大幅下滑（%） 6/9资料来源：Wind，华安证券研究所资料来源：Wind，华安证券研究所资料来源：Wind，华安证券研究所8384848585868622-0222-0422-0622-0822-1022-1223-0223-0423-0623-0823-10每百元营业收入中的成本:累计值（左轴）每百元营业收入中的费用:累计值（右轴）-10-5051015202516-0217-0218-0219-0220-0221-02名义库存同比（左轴）实际库存同比（左轴）图表4：每百元营业收入成本持续上升、费用亦边际上扬（元）图表6：5月库存同比下降、收入下降，指向主动去库情形（%） 敬请参阅末页重要声明及评级说明-25-20-15-10-50510152022-0222-0422-0622-0822-1022-1223-0223-0423-0623-08利润：累计同比（左轴）产销率:累计同比（右轴）(40)(30)(20)(10)01020304022-0222-0422-0622-0822-1022-1223-0223-0423-0623-08工业增加值同比(左轴)利润率同比(左轴)工业产能利用率:当季值(右轴) 7/9资料来源：Wind，华安证券研究所图表9：“两新”政策退坡与关税冲击下，中游装备制造和下游消费品均承压（%）资料来源：Wind，华安证券研究所，注释：气泡大小为该行业3月利润份额，气泡颜色为该行业所属上中下游类型油气开采黑色金属矿采有色金属矿采开采及辅助其他采矿电力、热力非金属矿物电气机械器材电子设备农副食品加工酒水茶饮烟草制品皮革1030营业收入当月同比中游-装备制造中游-中间品制造下游-消费品 敬请参阅末页重要声明及评级说明资料来源：Wind，华安证券研究所燃气金属制品专用设备制造仪器仪表造纸和纸制品纺织化学纤维废弃资源利用设备修理汽车医药服装服饰印刷文工体娱用品-50-30采矿业公用事业 2风险提示警惕政策不确定性风险、外部环境风险。 8/9 敬请参阅末页重要声明及评级说明[Table_Introduction]分析师与研究助理简介分析师：颜子琦，华安证券研究所所长助理，固收首席分析师，8年卖方固收、权益研究经验，曾供职于民生证券、华西证券，2024年Wind金牌分析师第二名，2023年Choice固收行业最佳分析师。分析师：洪子彦，华安固收分析师，南加州大学金融工程硕士，覆盖宏观利率、机构行为、国债期货研究。[Table_Reputation]重要声明分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负