企业利润仍是政策的因变量——6月中国工业企业利润数据点评

证券研究报告 报告日期：[Table_Author]首席分析师：颜子琦电话：13127532070邮箱：yanzq@hazq.com[Table_Author]固收分析师：洪子彦电话：15851599909[Table_Report] 2/8证券研究报告透支需求，叠加美国库销比升至高位影响出口动能。关税暂缓后，新出口订单指数回升幅度仍有限（5月为47.5%，6月为47.7%），出口拉动作用减弱。部分出口商品仍有关税等贸易限制、仍需转口运输，拖累利润。纺织业、服饰、皮革等行业利润下跌。而部分行业关税减免、供应链困境改善，企业经营回暖。如芯片关税降至10%，电子设备行业收入仍有增长。总结来看，贸易和谈后，出口相关行业企业利润整体有所修复，但各行业修复程度仍有分化。企业仍处于主动去库周期。收入累计同比持续下降，制约企业补库意愿。价格通缩深化，存货跌价压力加大。而实物库存同比6.7%，仅较前月下降0.1pct，实物库存的被动累积仍未缓解。经营指标来看，企业杠杆率同比边际开始回升，周转期开始缩短，供应链占款现象有所改善。6月企业资产负债率同比回升至48%（前值42%）。负债总额同比增速小幅回升，资产负债表边际开始扩张。6月社融数据显示企业融资结构继续改善，且长期贷款也呈现小幅多增，提示企业或仍有继续修复动能。周转方面，6月应收账款平均回收周期累计值为69.8天，较上月（累计值为70.3天）缩短，但仍高于近5年平均水平（累计值为59.22天）。⚫前瞻研判：透过6月利润数据，我们看到怎样的趋势？中美贸易进入和谈后，6月利润数据按预期从底部开始回升。但关税政策仍未完全放开，导致出口链行业利润修复并不均衡，美国需求侧亦走弱，对中国出口的拉动幅度有限。内需方面，政策补贴资金进入空窗期，导致对需求的支撑亦边际减弱。故本月工业企业利润情况或更均衡的反映了经济的底色。此前政策依循先从下游注入资金的思路，沿“下游-中游-上游”逐层传导，来带动整体经济循环。以需求抬升为起点，通过两新政策补贴直接增加企业终端销售收入，但中途遭遇补贴资金断档、关税冲击，导致传导机制暂时性中断，价格和利润均触底。但往后看，需求侧或还会有三个方面的改善：1）后续补贴资金在7月接续，仍能继续激活私人部门消费端；2）需求抬升途径更加多维，雅鲁藏布江机电工程开启，能够继续在更长的周期内稳步拉动经济循环；3）随着中美贸易协商的推进，关税豁免范围或继续扩大，当前修复状态分化的出口链企业还有进一步的利润抬升空间。此外，近期反内卷政策持续推出，框定了供给侧价格下限，政策从“下游-中游-上游”的单向资金灌注模式，转变为“上游”和“下游”的两端同步管理。而中游企业作为承接，虽有“60天账期硬约束+金融脱核”等组合政策稳定中游风险，但具体政策协同效果仍要观测，若上游价格的抬升与下游需求的激活能够在微观层面顺利衔接，则下阶段企业利润或能继续向好，反之，中游企业或面临更大的经营风险、需注意中游企业的承压限度。近期建议关注几个节点：1）关注7月政治局会议对下阶段内循环相关政策的具体安排情况；2）关注7月美联储议息会议情况，如后续降息或将提升外需潜力；3）关注8月初中美欧关税谈判情况，或影响此后出口格局；⚫风险提示警惕政策不确定性风险、外部环境风险。 3/8正文目录1重要图表...................................................................................................................................................................52风险提示...................................................................................................................................................................7 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 4/8图表目录图表1：6月规模以上工业企业利润增速降幅收窄（%）................................................................................................5图表2：利润环比快速回升，高于近5年历年同期水平（%）.......................................................................................5图表3：收入增长小幅回落，利润累计同比下滑，产销率降幅收窄（%）.....................................................................5图表4：每百元营业收入成本下降、费用上涨（元）......................................................................................................5图表5：“量-价-效率”三因素拆分：“以价换量”格局深化，量增上涨，价格继续下跌，利润率降幅收窄（%）.....5图表6：6月库存同比下降、收入下降，指向主动去库情形（%）.................................................................................5图表7：企业资产负债表同比变化：资产负债表边际呈扩表趋势，杠杆率开始回升（%）............................................6图表8：利润当月同比：制造业是本月利润修复的主因，其中下游消费品改善显著（%）............................................6图表9：6月行业利润结构较为均衡，利润、收入双改善的行业涵盖上中下游，其中汽车对整体拉动显著（%）........6图表10：6月规模以上工业企业分行业利润情况（亿元，%）.......................................................................................7 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 1重要图表图表1：6月规模以上工业企业利润增速降幅收窄（%）图表2：利润环比快速回升，高于近5年历年同期水平资料来源：Wind，华安证券研究所图表3：收入增长小幅回落，利润累计同比下滑，产销资料来源：Wind，华安证券研究所图表5：“量-价-效率”三因素拆分：“以价换量”格局深化，量增上涨，价格继续下跌，利润率降幅收窄（%）资料来源：Wind，华安证券研究所24-0724-0924-1125-0125-0325-05利润总额:累计同比23-1124-0124-0324-0524-0724-0924-1125-0125-0325-05营业收入：累计同比（左轴）23-0923-1124-0124-0324-0524-0724-0924-1125-0125-0325-05PPI同比(左轴)利润增速(左轴)工业产能利用率:累计值(右轴) 5/8资料来源：Wind，华安证券研究所图表4：每百元营业收入成本下降、费用上涨（元）资料来源：Wind，华安证券研究所图表6：6月库存同比下降、收入下降，指向主动去库情形（%）资料来源：Wind，华安证券研究所8384848585868622-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-0723-0923-11每百元营业收入中的成本:累计值（左轴）每百元营业收入中的费用:累计值（右轴）-10-5051015202517-0218-0219-0220-0221-02名义库存同比（左轴）实际库存同比（左轴） 敬请参阅末页重要声明及评级说明率降幅收窄（%）-25-20-15-10-505101522-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-0723-09利润：累计同比（左轴）产销率:累计同比（右轴）(40)(30)(20)(10)01020304021-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-07工业增加值同比(左轴)利润率同比(左轴)工业产能利用率:当季值(右轴) 敬请参阅末页重要声明及评级说明资料来源：Wind，华安证券研究所图表9：6月行业利润结构较为均衡，利润、收入双改善的行业涵盖上中下游，其中汽车对整体拉动显著（%）资料来源：Wind，华安证券研究所，注释：气泡大小为该行业当月利润份额，气泡颜色为该行业所属上中下游类型煤炭开采油气开采非金属矿采选水化学原料制品非金属矿物专用设备制造电子设备其他制造木材加工造纸和纸制品纺织橡胶塑料农副食品加工酒水茶饮服装服饰皮革文工体娱用品(65.00)(45.00)(25.00)采矿业公用事业 6/8资料来源：Wind，华安证券研究所黑色金属矿采有色金属矿采开采及辅助电力、热力黑色金属冶炼有色金属冶炼电气机械器材仪器仪表废弃资源利用设备修理医药食品烟草制品15.0035.0055.00营业收入当月同比中游-装备制造中游-中间品制造 证券研究报告 2风险提示警惕政策不确定性风险、外部环境风险。 7/8 敬请参阅末页重要声明及评级说明[Table_Introduction]分析师与研究助理简介分析师：颜子琦，华安证券研究所所长助理，固收首席分析师，8年卖方固收、权益研究经验，曾供职于民生证券、华西证券，2024年Wind金牌分析师第二名，2023年Choice固收行业最佳分析师。分析师：洪子彦，华安固收分析师，南加州大学金融工程硕士，覆盖宏观利率、机构行为、国债期货研究。[Table_Reputation]重要声明分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者