晨会纪要

请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 2/11正文目录1.重点推荐.....................................................................................31.1.杜绝“内卷式分红”，建立分红水平动态管理机制——保险业态观察（五）31.2.稳定币叠加政策催化推升券商板块行情，继续关注相关主题配置机遇——资本市场聚焦（六）...............................................................................................41.3.恒玄科技（688608）：高制程打造长期壁垒，端侧AI布局多条成长路径——公司深度报告......................................................................................................52.财经新闻.....................................................................................73. A股市场评述...............................................................................84.市场数据...................................................................................10 HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN1.重点推荐1.1.杜绝“内卷式分红”，建立分红水平动态管理机制——保险业态观察（五）证券分析师：陶圣禹，执业证书编号：S0630523100002，tsy@longone.com.cn投资要点：事件：金监总局人身保险监管司于6月18日向各人身保险下发《关于分红险分红水平监管意见的函》，要求强化资产负债统筹联动，提升分红保险可持续经营水平。审慎确定分红水平，不得搞“内卷式”竞争。意见要求各公司要平衡好分红保险预定利率与浮动利率、演示利益与红利实现率的关系，根据每个账户的资产配置特点和实际投资收益率，审慎确定各产品年度分红水平。此外，意见还要求不得偏离账户的资产负债和投资收益实际情况，随意抬高分红水平搞“内卷式”竞争，扰乱人身保险市场秩序。我们认为，监管一方面引导保险公司回归“保险姓保”本源，在权益市场波动加剧、无风险收益率下行的背景下，合理控制分红水平，有利于缓解行业利差损风险，增强抗周期能力；另一方面对“内卷式”分红的严格约束，使产品收益更贴合实际回报水平，实质上是对投保者长远利益的重要保障。建立健全分红水平动态管理机制，与预定利率形成双轨动态调整。根据客户收益率的计算公式：客户收益率=预定利率+浮动收益率=预定利率+（演示利率-预定利率）*70%*分红实现率，实际回报既受到预定利率基准的影响，也受到分红实现率变动的影响。去年监管已指引险企设立预定利率动态调整机制，并逐季度披露预定利率研究值，以进一步推进预定利率动态调整的实施。此次意见要求各公司建立健全分红保险分红水平动态管理机制，并设定六类需充分论证分红水平的情形，归纳下来：1）与历史业绩挂钩：要求拟分红水平对应的投资收益率，超过公司分红保险账户过去3年平均财务投资收益率和综合投资收益率的较低者；2）与资本实力挂钩：分红保险账户特别储备为负值，或当期分红实施后特别储备将为负值时；3）与监管评级挂钩：设立时间不足3年的分红保险账户，或公司监管评级为1-3级，拟分红水平超过人身保险业过去3年平均财务收益率（3.2%）的；以及公司监管评级为4-5级，且分红保险账户拟分红水平超过产品预定利率的；4）内部协同约束：公司产品、精算、投资、财务等资产负债管理职能部门认为需要提交审议的其他情形。我们认为双轨动态调整机制的落地，有望逐步规避“高演示、低实现”的误导性营销，倒逼险企提升资产配置能力和风险管理水平，以保障分红水平的可持续性和产品的吸引力，提升公司整体抗风险能力和盈利能力。预定利率1.5%产品已上线，预计大规模调降将于2025Q3启动。同方全球人寿近期上线多款预定利率为1.5%的分红险产品，低于现阶段市场主流预定利率为2.0%的分红险产品50bps，也低于2.0%的监管上限，率先开启预定利率调降进程。我们根据4月披露的预定利率研究值2.13%进行推测，7月披露的研究值大概率进一步下调，进而出现连续两个季度研究值与现阶段预定利率2.5%的上限相差超过25bps的触发条件，人身险行业大规模调降预定利率预计于三季度正式启动，关注“炒停售”催化对提振保单销售的促进作用。投资建议：1）寿险负债转型仍在推进，队伍规模下滑幅度边际减弱，产能提升成效显著，我们认为应持续关注在稳定规模下的产能爬坡，以及保障意识激活后的需求释放；2）投资端来看，“国九条”明确资本市场新起点，对权益市场展望乐观，长端利率处于历史绝对低位，预定利率下调有望缓解利差损风险。板块处历史低估值区间，重视板块配置机遇，建议关注拥有明显护城河的大型上市险企。 3/11请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN4/11请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明风险提示：新单销售不及预期，长端利率下行，权益市场波动，股权投资计提减值风险，财产险风险减量力度不及预期，政策风险。1.2.稳定币叠加政策催化推升券商板块行情，继续关注相关主题配置机遇——资本市场聚焦（六）证券分析师：陶圣禹，执业证书编号：S0630523100002，tsy@longone.com.cn投资要点：事件：截至6月25日收盘，证券Ⅱ（申万）指数大涨5.55%，其中东方财富、国盛金控、天风证券、湘财股份强势领涨，后三只触及涨停，Wind数据显示板块资金净流入达155亿元；国泰君安国际（H）涨幅高达198%。“稳定币”概念推动国泰君安国际（H）大涨，券商板块行情持续性取决于政策红利的兑现节奏和市场活跃度的维持力度。国泰君安国际今日大涨198%，主要原因是香港证监会批准其升级虚拟资产交易牌照，成为首家可提供全方位虚拟资产服务的中资券商，契合市场现阶段较为火热的“稳定币”主题机会，在映射效应下，A股券商板块也实现联动。此外，上周刚举行的陆家嘴论坛发布了科创板“1+6”改革措施，制度包容性提升助推市场活跃度的改善，1.5万亿成交额为券商业绩增长奠定了基础。我们认为券商板块行情持续性主要取决于政策红利的兑现节奏，以及市场活跃度的维持力度。资本市场改革政策实际落地效果是投资者关注重点，也是推动科技创新企业等实体经济发展的重要推动力，在此基础上的交投活跃度保持稳定是促进市场向上和券商业绩回暖的重要支撑。此外，首家虚拟资产交易牌照获批表明监管对业务的许可和支持态度，后续牌照的发放和业务的开展或将继续催化板块行情，建议关注相关主题的配置机遇。A股券商并购主题行情火热，整合成效或决定未来加速趋势。除东方财富享受互联网和金融科技催化外，A股券商板块领涨标的大多为并购主题概念。现阶段券商行业并购重组已有不少项目在同步推进，但类型与进度各异。类型上看既有头部券商向航母级投行整合，例如国泰海通，也有区域券商之间的业务互补，例如浙商证券收购国都证券、国信证券收购万和证券等；进度上既有步入后周期的业务整合，也有仍处初期的股权变更。我们认为接下来监管与市场可能更关注现有券商“1+1”整合后的业绩成果，是否能够提升经营效率、推动业务协同、加速创新升级，是检验券商并购成功与否的核心指标。若后续财报持续表明整合成果超预期，则有望加速推动板块间的并购节奏。内外部因素影响资本市场表现，制度优化夯实长期发展基础。资本市场能否实现长期火热行情取决于多重因素，外部来看，地缘政治局势、全球经济增长态势、国际资本流动方向等因素都对市场有着深远影响；内部来看，国内经济修复节奏、存量政策的落实、增量政策的出台、市场制度完善程度以及投资者情绪与信心的修复情况，同样是关键变量。长期来看，资本市场对科技创新和产业转型升级的促进作用将持续深化，适度宽松的货币政策和积极的财政政策推动经济高质量发展，中长期资金入市与开放合作下的国际资本配置也将丰富投资者结构，均为资本市场的长期发展奠定坚实基础。投资建议：我们认为在前期严监严管的背景下，高质量发展框架已基本成型，开放合作的大趋势仍将深化，一流投资银行建设的有效性和方向性不改，分类评价指标优化助推业务细耕和效率提升，建议把握并购重组、财富管理转型、创新牌照展业和ROE提升在内的逻辑主线，个股建议关注资本实力雄厚且业务经营稳健的大型券商配置机遇。风险提示：权益市场大幅波动影响股票交投活跃度，投资者风险偏好降低拖累市场景气度，宏观环境下行影响市场基本面，政策落地力度不及预期。 HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN5/11请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明1.3.恒玄科技（688608）：高制程打造长期壁垒，端侧AI布局多条成长路径——公司深度报告证券分析师：方霁，执业证书编号：S0630523060001联系人：董经纬，djwei@longone.com.cn投资要点：恒玄科技主营业务为低功耗无线计算SoC芯片的研发、设计与销售，先进产品已经迭代到6nm制程，致力于成为国内蓝牙音频SOC领军企业。公司芯片集成多核CPU、DSP、NPU、图像和视觉系统、声学和音频系统、Wi-Fi/BT基带和射频、电源管理和存储等多个功能模块，是低功耗无线智能终端的主控平台芯片。公司芯片产品广泛应用于智能可穿戴和智能家居领域的各类低功耗智能终端。公司坚持品牌战略，下游客户分布广泛，品牌客户的深度及广度是公司重要的竞争优势和商业壁垒。公司在2020-2024年这4年期间营收CAGR为32.43%，2025年Q1营收高达9.95亿元，同比增长52.25%，公司近年来业绩保持高速增长趋势，受益于AIOT下游市场增长及公司市占率不断提升的红利。恒玄科技在TWS耳机上研发高端产品深度绑定品牌客户，积累深厚的客户壁垒优势；技术迭代到6nm制程与全球龙头企业高通、苹果齐头并进，致力于与全球龙头企业展开竞争。依据Canalys数据，2024年全球TWS蓝牙耳机市场出货量达3.3亿台，同比增长11.9%。2024年TWS耳机全球TOP5品牌商占据约50%份额，竞争格局相对分散。根据我爱音频网，在2024年H1的全球主流TWS耳机芯片数量统计来看，杰理、中科蓝讯占比均达29.73%，恒玄科技占比16.22%，达发占比13.51%，高通占比10.81%，整体上可以分为高性能的品牌端市场与高性价比的白牌市场。恒玄科技的产品定位始终以高性能品牌客户为主，与主流的耳机品牌商展开产品深度研发合作，从技术、产品、渠道等多方面建立长期稳健的合作共赢机制，具备较高的客户壁垒优势。公司基于6nmFinFET工艺打造的BES2800芯片，凭借超低功耗架构与高度集成化设计，已在品牌客户的旗舰耳机和智能手表中量产落地，公司的芯片制程技术已经与全球龙头品牌高通、苹果的齐头并进，公司深耕技术进步，长期致力于打造成为国内高端SOC领军企业，并与全球龙头企业展开竞争。恒玄科技深耕安卓品牌客户，可穿戴设备SOC业务高速增长，未来或还有进一步上升空间。Canalys数据显示，2024年全球可穿戴腕式设备出货量高达1.93亿台，同比增长4.1%，2025Q1出货量同比高增长13.0%。随着未来可穿戴腕式设备质量不断提升、成本不断降低，全球渗透率逐步提升，长期或还有增长空间。2025Q1全球可穿戴腕式设备出货量占有率TOP5大企业分别是小米（18.7%）、苹果（16.3%）、华为（15.1%）、三星（10.6%）、佳明（3.9%），品