核心议题处于通缩边缘天然气价格上涨？vs.原油价格下跌黄金vs.其他大豆或为驱动因素04071422
通货复涨还是通缩将至？大宗商品面临考验在黄金和工业金属的带动下，大宗商品市场整体于2024年略有上涨，但将在2025年面临经济方面的不利因素。中国需求起伏、欧洲经济濒临衰退以及美国关税政策构成主要压力。截至11月27日，标普500指数的总回报率约为彭博大宗商品指数（涨幅3%）的10倍，这可能预示着美股的进一步增长将面临过大压力，而美股需继续上涨以避免出现与通胀相反的广泛通缩。大宗商品可能迅速反弹，尤其是倘若地缘政治事件引发与俄乌冲突类似的供应冲击。我们倾向于认为在经历2022年高点那样的峰值后，大宗商品价格可能走低。美国天然气已印证这一走势，原油、铁矿石和谷物正循此轨迹发展，铜价则摇摆不定。市场可能过分期待工业金属2025年将上涨，而这可能会带来风险。•关税来袭，直面阻力通货再膨胀还是通货将紧缩？大宗商品与中国、关税的关系•天然气：冬季行情启动，走势何去何从？能源熊市•2025年黄金将升至3,000美元、铜升至3美元？存在哪些阻碍因素？•大豆面临低于9美元的低价修复，供应上限为11美元
处于通缩边缘大宗商品或需在2025年通过早该经历的Beta下降测试自2023年下半年以来，标普500指数还没有过幅度达10%的回调，这预示着以往看似正常的状况可能面临风险，尤其考虑到大多数大宗商品都在下跌。弹性较强的主要板块 谷物和能源，如今呈供应过剩，或将迎来低价矫正。创下新高的金价可能在寻找时机，即美国股市出现早应发生的回调。如需查看相关研究和重要数据，请访问BI COMD 。大宗商品和黄金与热火朝天的股市相比是否过于冷清？标普500指数 (SPX) 与Bloomberg Commodity Spot Index (BCOM)之比在11月27日录得24年来的高位，而SPX与金价之比则与1971年美国退出金本位制时的水平大致相当，这可能凸显出回调的可能性。我们从图表中得出的主要结论是，尽管SPX/黄金比正在从可追溯至60年前的2.5倍左右的关键阻力位上升，但该股指相对每盎司的金价继续上升仍有其必要性。11月底，SPX/金价之比为2.3倍，低于2022年年初时2.7倍，后者是2005年以来的最高水平。SPX/BCOM之比约为290，是2000年以来的最高水平，而1960年的基数为100，这可能表明有一点很重要：为避免通缩，美国股价需要在本已高企的基础上继续上涨。美国股市市值与GDP之比约为2.2倍，而2000年年初约为1.5倍。
金价或继续上涨而大宗商品或下跌地缘政治紧张局势的缓和是令金价面临压力以及支撑铜以及工业金属的首要因素，但原油和谷物面临供应过剩的局面，恐怕没有什么能够逆转低价矫正的趋势。在特朗普的第二任期内，美国关税势将重点关注中国，关税政策的出台正值大多数大宗商品呈基本下行趋势，而黄金则是例外。自2022年2月初以来，黄金上涨约50%，而Bloomberg Commodity Spot Index则下跌10%。
原油价格或走向50美元而金价迈向3,000美元在我们的年度宏观经济表现计分卡上，标普500指数和黄金位于榜首，而原油则垫底，这表明技术的快速发展、地缘政治紧张局势的升温以及大宗商品的通缩正在蔓延。技术的发展加速了能源和谷物走向供过于求的进程，同时支撑着股市的利润；与此同时，加密货币正在使黄金失去货币属性。几个世纪以来，黄金已令白银失去了货币属性，不过黄金这一古老的的贵金属似乎将在2025年朝着每盎司3,000美元的水平迈进，尤其是如果股市与黄金之间的表现之争逐渐减弱的情况下。在全球局势不出现显著缓和的情况下，央行购买黄金似乎已成定局。原油目前供应过剩，且油价可能需要在每桶56美元左右这一美国盈亏平衡成本下方保持一段时间，才能开始重新平衡。弹性发挥作用 —— 黄金上涨、能源与谷物下跌黄金和贵金属能否继续跑赢大多数大宗商品是2025年的关键问题。我们的观点是，这种情况有可能发生，但天然气价格已跌破其美国天然气生产的盈亏平衡成本，且原油和谷物价格也接近这一水平，这可能表明，继2022年达到峰值水平后，价格触底的时刻可能已经临近。截至11月27日，黄金价格同比上涨约30%，而更具波动性且风险系数更高的白银仅上涨约20%，这表明全球经济或倾向通货紧缩且工业金属需求正下降。中国作为大宗商品需求量和商品出口量最大的国家，其10年期政府债券的收益率为2.05%，而美国作为商品进口量最大的国家以及能源和谷物的净出口国，其10年期政府债券收益率约为4.25%，二者收益率之间的巨大差距可能很快就会有所调整。我们倾向于认为，美国国债的收益率更有可能向中国国债靠拢。
一览技术进步以及通货紧缩来源：彭博行业研究什么将阻止黄金在2025年的表现强于大宗商品？来源：彭博行业研究
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4美元是冬季阻力位2.62美元是支撑位来源：彭博行业研究天然气价格上涨？vs.原油价格下跌天然气：季节性行情启动，走势何去何从？能源熊市在11月底，通常具有季节性特征的天然气价格已经出现反弹。市场普遍预期，原油和液体燃料将持续供过于求，尤其在美国新领导层即将上台的情况下，这一观点正占据主导地位。普遍预期还指向市场将逢高抛售，直到低价矫正(low-pricecure)的情况发生。如需查看相关研究和关键数据，请访问BI COMD 。趋势向下价格有所反弹进入冬季，随着第一波寒冷天气的到来，天然气价格已经反弹，但如果参考过去的情况，预期价格将会回落。问题是，冬季全球变暖的趋势是否也会在2024-2025年的供暖季出现变化。11月25日，2025年1月到期的天然气期货价格约为3.50美元 / 每百万英热单位(MMBtu)，我们预计可能会重新上探4美元的阻力位。但可能性更大的似乎是重返2.62美元，这是2024年1月合约到期时的价格。存储量比去年高出近4%，但燃气发电的趋势，以及今年冬天住宅和商业终端市场的消费需求将带来积极影响。我们的图表显示，基金仓位正在迈向净空头，这可能会在短期内为价格提供支撑。我们预计价格将在2-4美元之间波动。
天然气拖累能源指数总回报且面临4美元的考验最不稳定且储存成本最高的大宗商品 天然气 显示出拖累指数总回报的倾向，现货价格可能在4美元 / 百万英热单位面临阻力。截至11月25日的一年里，彭博天然气分类指数总回报约为-40%，而现货月期货价格上涨了约20%。现货价格低于期货价格 期货溢价 通常是市场供应充足的标志，而1年期天然气期货价格比即期合约高出约30%可能过高。值得注意的是，WTI和布伦特原油的现货溢价约为4%，表明市场紧张。但事实并非如此供应实际上高于需求。随着投资者对超额供应进行对冲，价格曲线似乎呈下降趋势；美国供应过剩，而中国的消费和进口则在下降。冬季到来推动天然气消费亨利港天然气价格突破3.40美元随着冬季的到来，天气逐渐转冷，各项天然气指标随之出现变化。日产量延续了积极的下降趋势，11月日均产量为1,012亿立方英尺，环比下降约12亿立方英尺。随着设施从维护状态恢复运行，原料气需求正在回升，11月19日的流量超过136亿立方英尺。燃气发电的趋势，以及住宅和商业终端市场消费量的增加也将在今年冬天带来积极影响。截至11月15日当周，天然气消耗量为30亿立方英尺，略高于我们的预期，但远低于160亿立方英尺的五年平均水平。库存量达到3.97万亿立方英尺，仅比去年的水平高出3.7%。天然气消耗量往往在最冷的1月和2月激增，而供暖季节初期的较低气温有助于提振价格势头和市场情绪。
原油走势可能和天然气类似来源：彭博行业研究天然气库存：3.97万亿立方英尺（比五年均值高6%，比去年高3.7%）来源：欧洲创新学院（EIA）、彭博行业研究
自相关性、美国出口 —— 原油的下跌路径2025年的另一大关键问题是，原油是否完成了典型的过热后的过冷周期。我们认为这不太可能，低价矫正的趋势可能会发生在WTI原油价格为每桶57美元左右时这是2019年的平均水平，也大概是美国生产商的盈亏平衡成本。该图显示了预期典型的原油自相关性将发挥作用的主要原因美国2006年从最大进口国转变为净出口国。当WTI原油价格在2008年达到147美元的峰值时，美国的进口量已经从接近1,300万桶/日的峰值下降。到2025年，原油和液体燃料净出口有望达到每天300万桶，OPEC的闲置产能正在增加，而中国的进口量可能已经见顶。需求需要出现激增来阻止原油价格的回归，但这似乎不太可能出现。如果出现供应冲击，可能会加剧弹性力量和价格压力。
原油距离低价矫正趋势的出现还有一定空间来源：彭博行业研究
什么能阻止汽油价格跌至2美元？俄乌冲突助长了供需弹性力量，关键在于，美国汽油和柴油价格要下降多少才可能重新平衡市场？我们的图表显示，美国全国日均汽油价格即将跌破每加仑3美元，原因很充分：美国原油和液体燃料净出口增加。汽油价格跌破2美元是正常现象，尤其是在飙升之后，且可能会面临共和党 “连下三城” 以及对美国进口产品征收高额关税的共同影响。贸易反制风险可能会阻碍美国液体燃料过剩的增加，此外还会给全球经济增长和需求带来压力。我们的图表显示，汽油和柴油价格正在迈向低价矫正的趋势中，而这种现象可能要等到接近2美元时才会出现，并带来通货紧缩。
10美国原油和燃料出口增加、价格下跌来源：彭博行业研究
汽油期货或跌至1美元美国汽油供大于求，价格也在下降，什么能阻止这一趋势？特朗普第二个任期内可能出现的贸易紧张局势，可能会限制国内过剩供应的出口，并迫使汽油期货回归正常向每加仑1美元的水平回落。之所以强调 “正常”，是因为自1990年科威特战争导致汽油期货交易价格首次超过1美元以来，这一水平就一直是一个关键转折点。在2008年、2016年和2020年，约1美元的价格都是低点，但这其中存在显著差异当时的需求和供应更加接近平衡状态。目前车用汽油的过剩供应约为每天60万桶，而2006年的供应缺口接近400万桶。11月15日，汽油期货价格约为2美元，可能没有什么能阻止其跌向1美元。过去五年，汽油零售价格平均比期货价格高出约1美元。
价格下跌：汽油供应超过需求来源：彭博行业研究
WTI原油出现低价矫正的水平可能在40美元左右大宗商品领域最重要和最持久的趋势之一美国和加拿大原油和液体燃料过剩供应不断增加对价格的不利影响在不断加大。到2025年，北美每天过剩的供应预计将达到600万桶以上，大致相当于OPEC的闲置产能，而后者的闲置产能也在上升。实现供需再平衡的主要推手是价格下跌，我们的图表显示，过去油价往往在每桶40美元左右的水平止跌回升。问题是这次有什么不同？不断加剧的地缘政治紧张局势使价格保持相对高位，并可能加剧供应过剩。我们的观点是，除非出现意外的转向，即需求增加而供应减少，否则原油的自相关倾向可能会比以往任何时候都强，尤其是在美国盈亏平衡成本为56美元的情况下。
供应过剩趋势对原油不利来源：彭博行业研究
1970年代通胀风险再现？这次原油市场的情况大不相同原油和大多数大宗商品的价格都过于便宜，2025年可能是改变低价矫正趋势的关键。我们的图表显示原油价格和60个月移动均线之比接近1，并且与CPI走势密切相关，这可能突显出了避免典型的通胀演变为通缩的首要因素：美国股市需要保持高位。目前标普500市值与GDP之比为两倍，而在通胀峰值比现在高一倍的1974年和1980年，该比率更接近0.5倍，将两者进行比较似乎并不合理。原油价格在类似2022年通胀见顶推动下触底的水平，通常比60个月均值低40%左右。也许这次情况有所不同，美国现在已转变为能源净出口国，而候任总统特朗普专注于增加供应和提高关税，这可能会给全球需求带来压力。2025年石油市场可能出现过剩：彭博行业研究OPEC周报2025年的原油前景仍然不尽如人意，主要是由于中国需求增长乏力，国际能源署目前预计明年原油的过剩供应将超过100万桶 / 天。候任总统特朗普也可能对油价
