风险偏好逆转：中东紧张局势和催化剂指向夏季对冲

在一周内伴随着约5.9万亿美元的期权到期。此外，欧元区主权利差已经扩大，可能由于对潜在法国选举的担忧（图4）。即将到来的财报季到目前为止一直将标普500隐含相关性锚定（图5），欧洲与美国脱钩。我们的资产配置保持中性，但依然专注于通过对冲和分散投资来降低风险，直至夏季。波动性市场已经在本夏为事件风险进行定价（图6），包括关税截止日期（7月9日）等催化剂。th）以及潜在的法国选举，还有八月初发布的七月宏观数据。短期内，中东紧张局势进一步增加了风险资产的左尾风险。在石油供应中断的情况下，我们的商品团队估计布伦特油价可能会飙升至每桶90美元，但应在2026年回落至每桶60美元（暂时）或70-80美元（持续）。我们将商品的中期预期从中性调整为中性，短期预期保持中性。我们的新兴市场团队认为，油价急剧上涨可能会帮助防御性新兴市场资产，如中东石油生产者，扭转与周期性新兴市场相比的部分表现不佳。 Christian Mueller-Glissmann, CFA亚历山德罗·吉廖+44(20)7051-6240|彼得·奥本海默+44(20)7552-5782|alessandro.giglio@gs.com 高盛集团国际peter.oppenheimer@gs.com 高盛集团安德烈亚·费拉里奥+44(20)7552-4353|+44(20)7774-1714|christian.mueller-glissmann@gs.com 高盛集团andrea.ferrario@gs.com 高盛集团国际 -3.5-2.5-1.5-0.50.51.52.5-60%-40%-20%0%20%40%60%0.00.51.01.580901001101201301401501601704050607080901000.10.20.30.40.50.60.70.80.91.0来源：数据流，哈弗分析，高盛全球投资研究来源：数据流，高盛全球投资研究来源：数据流，高盛全球投资研究2025年6月23日仅供WILSONLAI@MAIL.CITFUND.COM.TW专用盈利季节窗口：季度结束后2周开始，持续6周风险偏好反转 - 中东紧张局势和催化剂指向夏季对冲1年滚动z分数盈亏平衡通货膨胀能量扩散布伦特 24 月期货价格能源平权能源FX07-24 09-24 11-24 01-25 03-25 05-256m 前瞻标普500回报rai 从 2m 低 变化2024年1月的10年期利差。3个月隐含相关性10年OAT-Bund利差（基点）10年期国债利差（基点）10年期BTP-德国利差（bps，右侧）法语立法选举1月19日 1月20日 1月21日 1月22日 1月23日 1月24日 1月25日Q2 财报发布展品5：锚定即将到来的盈利季节的ATM隐含相关性指数—2020年除外图4：近期欧元区边缘利差有所扩大表1：石油相关外汇对迄今为止一直是反弹的主要受益者来源：高盛FICC和股票，高盛全球投资研究 6%11%16%21%26%31%来源：高盛全球投资研究50-δ隐含波动率。远期隐含波动率峰值被突出显示。来源：Refinitiv Eikon，高盛全球投资研究25-0727-0603-0709-0718-0724-06 24-07 22-08 23-09 22-10 20-11前向隐含波动率图6：标普500隐含波动率的期限结构在夏季达到峰值 仅供WILSONLAI@MAIL.CITFUND.COM.TW专用图 7：GOAL 资产配置建议和 GS 跨资产预测2025年6月23日跨资产：预测来源：彭博，数据流，彭博-巴克莱，ICE-BAML，iBoxx，高盛全球投资研究股票标普500（美元）斯托克斯欧洲600（€）MSCI亚太地区除日本 ($Topix (¥)10年期政府债券美利坚合众国德国日本英国公司债券彭博巴克莱美国投资级彭博巴克莱美国高收益iBoxx 欧元 IGBAML 欧元 持有者EM 硬通货 主权 UW UW商品WTI (/桶)布伦特（$/桶）铜（$/吨）金(美元/盎司)FXEUR/USDUSD/JPYGBP/USDaud/usdUSD/BRLUSD/INRUSD/CNY现金美國3個月期國庫券德国3个月国库券 -3%-2%-1%0%1%2%-20%-10%0%10%20%30%40%来源：Datastream、Bloomberg、Haver Analytics、高盛全球投资研究2025年6月23日仅供WILSONLAI@MAIL.CITFUND.COM.TW专用来源：Datastream、Bloomberg、Haver Analytics、高盛全球投资研究图8：本币回报率及波动率回报比跨资产：每周和年至今表现，绝对和风险调整1周退货。过去12个月的周回报率波动能量+5%ETH -14%美伊TOPIX美 HY美元现金GSCI能源美国10年期通胀保值债券美债10年期美债30年期债券英国10年期债券日本10年期债券GSCI 金属德国30年期债券德国10年债券黄金比特币MXAPJJPY/USDMSCI EMEUR/USDGBP/USDSTOXX 600MSCI全球指数美国10年期通胀保值债券GSCI能源EM 信用额度 (美元)GSCI 金属图9：本币回报率与波动回报比累计收益 -4-3-2-101208091011121314151617-4-2024来源：高盛全球投资研究来源：高盛全球投资研究2025年6月23日跨资产：风险偏好指标仅供WILSONLAI@MAIL.CITFUND.COM.TW专用22年1月 22年5月 22年9月 23年1月 23年5月 23年9月 24年1月 24年5月 24年9月 25年1月 25年5月图10：风险偏好指标水平和动量因素参见2016年7月GOAL文件获取施工详情动量：GSRAIM（3个月变化z分数）风险偏好指标：GSRAII（1年z分数）世界美利坚合众国欧洲日本EM图12：周期股与防御股地区1年滚动z分数对比参见2016年7月GOAL文件获取施工详情 -6-4-2024来源：高盛全球投资研究来源：高盛全球投资研究22年1月 22年5月 22年9月 23年1月 23年5月 23年9月 24年1月 24年5月 24年9月 25年1月 25年5月图13：权益风险偏好指标的子组件参见2016年7月GOAL文件获取施工详情 -10-8-4-202468-10-8-6-4-202468101112131415161718192021来源：数据流，高盛全球投资研究2025年6月23日仅供WILSONLAI@MAIL.CITFUND.COM.TW专用展板16：PC2：货币政策因素与美债10年期TIPS收益率跨资产：风险偏好主成分分析来源：数据流，高盛全球投资研究PC2：货币政策PC3：美元PC4：欧元区风险22年1月 22年5月 22年9月 23年1月 23年5月 23年9月 24年1月 24年5月 24年9月 25年1月 25年5月PC2：货币政策美國 10 年期 TIPS 收益率（倒置）表14：GS RAI主成分参考2019年4月GOAL文件了解施工细节-6 PC1：全球增长 -8-6-4-202468101112131415来源：数据流，高盛全球投资研究来源：数据流，高盛全球投资研究展品17：PC3：美元因素与美元台币加权指数PC3：美元美元新台币汇率（倒置） 9095100105110115949596979899100101102103来源：数据流，高盛全球投资研究2025年6月23日来源：数据流，高盛全球投资研究仅供WILSONLAI@MAIL.CITFUND.COM.TW专用跨资产：平衡投资组合和动态配置策略表现美利坚合众国欧洲日本06-24 09-24 12-24 03-25 06-25目标：12（上限150%）目标：15（上限115%）目标：10（不加帽）06-24 09-24 12-24 03-25 06-25图18：过去12个月各地区60/40股票/债券投资组合表现相对总回报表现在12个月前为100图20：波动率目标策略叠加的60/40投资组合与美国60/40投资组合的对比60% 标普500，40% 美国10年期债券；基于1个月标普500实际波动率 93949596979899100101102103来源：数据流，高盛全球投资研究来源：数据流，高盛全球投资研究60% 标普500，40% 美国十年期债券；策略方法论参见：目标：平衡熊 - 第二部分动量 + 量级目标 12动量+波动率目标15动量（高120% / 低60%）06-24 09-24 12-24 03-25 06-25图21：具有波动率目标策略和动量叠加的60/40投资组合与美式60/40的对比 -10%0%10%20%-10%-5%0%5%10%15%20%仅供WILSONLAI@MAIL.CITFUND.COM.TW专用第22项：美元现金信贷与美国股票来源：数据流，高盛全球投资研究来源：数据流，高盛全球投资研究2025年6月23日跨资产：股权与信用监控标普500美元指数 避险情绪指数（经Beta调整）美元远期汇率（贝塔调整）06-24 08-24 10-24 12-24 02-25 04-25 06-25MSCI欧洲伊特雷克斯欧洲（beta-adj.）伊特拉克斯欧洲交叉（Beta调整版）06-24 08-24 10-24 12-24 02-25 04-25 06-25合成信用超额回报（Beta调整）与MSCI欧洲总回报现金信贷超额回报率（经贝塔调整）与标普500总回报率对比 -5%0%5%10%15%20%来源：数据流，高盛全球投资研究第26张图：em现金信贷与em股权MSCI EMembi er (beta-adj.)06-24 08-24 10-24 12-24 02-25 04-25 06-25现金信用超额收益（Beta调整）与MSCI新兴市场总收益 -5%0%5%10%15%20%来源：数据流，高盛全球投资研究MSCI EMCDX EM（beta-adj.）06-24 08-24 10-24 12-24 02-25 04-25 06-25合成信用超额回报（经贝塔调整）与MSCI新兴市场总回报 50060085%46%82%2.00-0.28-0.15-6-4-2024仅供WILSONLAI@MAIL.CITFUND.COM.TW专用更高的百分位数意味着相对于10年历史而言更昂贵2025年6月23日跨资产：估值与风险溢价来源：数据流，iBoxx，高盛全球投资研究来源：数据流、I/B/E/S、iBoxx、高盛全球投资研究图29：各市场信用利差减股票风险溢价估计注意：GSDEER是我们的汇率公允价值宏观模型。US IG利差来自iBoxx。附件28：跨资产估值表股权标普斯托克斯MXAPJ Topix估值指标12倍市盈率当前:21.5x 14.0x 14.0x 13.9x 12.4x 4.5% 2.6% 1.5% 4.6% 97bp 313bp 107bp 320bp 326bp -0.04 €/$ 50.7 $/¥高成本 (最后)10百分位):3M变更：1.0x -0.1x 0.4x 0.0x 0.2x 0.3% -0.2% -0.1% -0.1% -9bp -8bp 5bp 12bp -8bp平均：18.5x 14.3x 13.4x 13.9x 12.2x 2.6% 0.7% 0.3% 2.0% 139bp 427bp 137bp 399bp -2bp95th:22.2x 17.4x 16.2x 17.3x 14.8x 4.5% 2.6% 1.1% 4.5% 192bp 693bp 203bp 583bp 509bp -0.02 €/$ 59.0 $/¥第五：15.6x 11.9x 11.6x 12.0x 10.6x 0.7% -0.5% -0.1% 0.3% 97bp 305bp 96bp 277bp 293bp -0.16 €/$