2025年债券市场年中展望：利率震荡下行

中山证券1/12中山行业研究类模板◎利率震荡下行。虽然2025年上半年中国经济有着较好表现，但从消费刺激效应回落、外部冲击加剧等来看，下半年内外需均面临下行压力，且地产行业下行、地方财政承压的局面没有得到改变，国内货币政策仍需取向宽松，呵护经济增长。美联储点阵图显示年内两次降息，美联储下半年将有降息落地，国内货币政策宽松空间增大。同时，从国内外基准利率和长端债市收益率的对比来看，国内货币政策宽松空间也较为有限，预计利率呈震荡风险提示：注意防范全球通胀压力超预期上行的风险。证券研究报告·债券市场研究报告——2025年债券市场年中展望 [table_main]摘要：下行格局。利率震荡下行 目录1. 2025年上半年债券市场回顾..................................................................................................31.1 2025年上半年债券收益率先上后下.............................................................................................................31.2债券市场走势的驱动因素分析....................................................................................................................32. 2025年下半年债券市场影响因素分析及判断.........................................................................62.1内需存在下行压力......................................................................................................................................62.2地产行业下行，地方财政承压....................................................................................................................72.3中国出口面临承压局面...............................................................................................................................82.4欧美降息进程延续，国内货币政策空间逐渐打开但空间有限....................................................................92.5利率震荡下行...........................................................................................................................................103.风险提示............................................................................................................................10 请务必仔细阅读文末的风险提示及免责声明中山证券2/12 请务必仔细阅读文末的风险提示及免责声明1.2025年上半年债券市场回顾根据Wind资讯、美联储和欧央行等统计数据。1.12025年上半年债券收益率先上后下2024年末，市场参与者普遍对2025年债市持高度乐观的看法，债券收益率快速下行，1年期国债收益率在2024年12月下行29BP，10年期国债收益率下行34BP。进入2025年后，央行暂停公开市场国债买卖操作，收紧货币市场资金面，货币市场资金价格大幅上行，1月DR007均值为1.93%，R007均值为2.30%，分别较2024年12月上行22BP和39BP，此后整个2月货币市场资金价格仍继续保持在高位，直至3月开始才出现下行。受货币市场资金成本抬升影响，1月-3月，债市利率大幅上行，1年期国债收益率最高上行幅度达51BP，10年期国债收益率最高上行幅度达22BP。此后，随着中美贸易冲突爆发、货币市场资金面转松、货币政策降息落地等因素的出现，债市收益率再度下行，至6月19日，1年期国债收益率为1.36%，较2024年末上行28BP，10年期国债收益率为1.64%，较2024年末下行4BP。图1 2025年上半年债券收益率走势资料来源：Wind，中山证券研究所1.2债券市场走势的驱动因素分析一是货币资金面先紧后松。2024年8月起，为加大货币政策逆周期调节力度，保持银行体系流动性充裕，中国人民银行在公开市场操作中逐步增加国债买卖，2024年累计净买入国债1万亿元，其中，11月净买入债券面值为2000亿元，12月净买入债券面值为3000亿元，期间货币市场资金价格明显降低。受益于货币政策逆周期调节力度加大和货币市场资金价格降低，2024年第四季度包括长期限债券品种在内的各期限债 中山证券3/12 请务必仔细阅读文末的风险提示及免责声明中山证券4/12券收益率快速大幅下行，对此，央行官员多次向市场提示“长期限债券收益率快速下行蕴含风险”，要求市场参与者控制投资久期、防范利率风险，但收效有限，至年末长端收益率仍降至较低水平。进入2025年以来，央行通过暂停国债买卖、公开市场净回笼等手段收紧资金面，货币市场资金价格大幅抬升，货币市场资金价格和中短端债券收益率形成倒挂，债券市场乐观情绪显著降温，债券收益率大幅回调。此后，随着债券收益率回调到位以及中美贸易冲突加剧，央行加大货币市场资金投放力度并于5月初宣布新一轮降准降息，货币市场资金价格再度下行，5月DR007均值创下新低。图2 2024年以来货币市场资金价格（DR007）走势资料来源：Wind，中山证券研究所二是中国经济动能稳健但存隐忧。从经济数据来看，2025年上半年中国经济展现出较强的韧性，消费、投资、工业、出口等增速均较2024年同期出现回升。社消零1-5月累计同比为5%，较2024年同期加快0.9个百分点；规模以上工业增加值1-5月累计同比为6.3%，较2024年同期加快0.1个百分点；固定资产投资额1-5月累计同比为3.7%，较2024年同期加快0.1个百分点；以人民币计价的出口1-5月累计同比为7.2%，较2024年同期加快1.1个百分点。虽然经济数据表现较好，但2025年经济数据的回升建立在消费补贴、关税加征预期下抢出口的基础上，经济数据回升的持续性存在较大不确定性。此外，地产相关数据仍处于恶化状态，如1-4月房企拿地金额仍是两位数负增长，1-5月全国房地产开发投资同比下降10.7%、新建商品房销售额同比下降3.8%，地产下行将从信贷需求、土地出让、地产上下游等方面影响经济走势；通胀数据处于低位，1-5月CPI累计同比为-0.1%，较2024年同期回落了0.2个百分点,1-5月PPI累计同比为-2.6%，较2024年同期回落0.2个百分点。外部方面，美方对中国关税升至50%左右，欧洲经济虽有回升但仍表现较弱，2025年下半年中国出口形势不容乐观。 请务必仔细阅读文末的风险提示及免责声明资料来源：Wind，中山证券研究所图4 2025年主要价格指标走势情况资料来源：Wind，中山证券研究所三是货币政策边际趋紧后重回宽松。2024年末分析研究经济工作的政治局会议提出实施适度宽松的货币政策，中央经济工作会议提出“发挥好货币政策工具总量和结构双重功能，适时降准降息，保持流动性充裕”，叠加央行买卖国债背景下货币市场利率降至低位，年末时市场对2025年货币政策宽松程度持有非常高的预期。2025年以来央行持续暂停国债买卖，1-3月货币市场利率大幅上行，货币政策边际趋紧。此后，随着中美贸易冲突爆发、中国经济外部环境恶化，4月政治局会议提出“用好用足更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”“适时降准降息，保持流动性充裕，加力支持实体经济”，货币政策宽松力度增大，降准降息于5月初落地。5月20日，工商银行、中国银行、建设银行、农业银行、邮储银行、交通银行下调人民币存款利率，一年期定期存款利率下破1%，货币政策宽松程度增大。 中山证券5/12 请务必仔细阅读文末的风险提示及免责声明中山证券6/12四是中美贸易冲突增大中国外需压力。4月初美国总统特朗普在白宫签署关于“对等关税”的行政令，宣布美国对贸易伙伴设立10%的“最低基准关税”，对包括中国在内的美国贸易逆差国家征收个性化的更高“对等关税”。中国对此推出反制措施，对美国的进口商品加征关税。此后，美国再次提高对华关税，中国也进一步提高对美关税，中美之间关税升至畸高水平。5月，中美经贸高层会谈在瑞士日内瓦举行，双方达成重要共识，取得实质性进展，暂停加征额外的“对等关税”和“反制关税”。即使美国暂停对华加征额外的“对等关税”，但2025年以来美国以芬太尼为借口对中国加征两轮关税，美国对华关税处于较高水平。此外，美国对外普遍加征关税扰乱国际经贸秩序，也会对包括中国外贸在内的全球贸易形势形成负面影响。总的来看，经济基本面、货币政策取向和外部冲击因素是影响2025年上半年债券市场走势的主导性因素。中国经济动能稳健但存隐忧，货币政策定调宽松但边际有所变化，4月中美贸易冲突增大中国外需压力，在这些因素的共同作用下，2025年上半年债市收益率先上后下，最终短端收益率上行，长端收益率有所下行。2.2025年下半年债券市场影响因素分析及判断根据Wind资讯、美联储和欧央行等统计数据。2.1内需存在下行压力虽然2025年上半年内需有着较好表现，但从如下方面来看，下半年内需存在下行压力。第一，上半年的内需回升和消费补贴政策有着密切联系，如1-5月家用电器和音像器材类、通讯器材类商品的销售额同比增速均超过20%，远超社消零总额同比增速，消费补贴带来的消费增速回升持续性存在较大不确定性。此外，今年中央安排超长期特别国债支持消费品以旧换新的资金总规模是3000亿元，今年1月和4月已分别下达两批共计1620亿元中央资金，后续还有1380亿元中央资金将在三、四季度分批有序下达。2025年下半年安排的补贴金额少于上半年，且2024年下半年已经有过一轮消费补贴抬升消费基数，从这一点来看未来消费增速也存在回落压力，消费刺激效应难以持续。第二，从同比数据来看，房价仍普遍处于下行状态，房价下行的财富效应将对内需形成负面影响。从统计局公布的70个大中城市房价走势来看，截至5月，新建住宅和二手房住宅同比下跌的城市数量分别为67个和70个，房价处于普跌状态；新建住宅价格环比下跌的城市数量为53个，较上月增加8个，二手房住宅价格环比下跌的城市数量为67个，增加3个。 请务必仔细阅读文末的风险提示及免责声明2.2地产行业下行，地方财政承压当前地产仍处于下行状态。第一，房价普遍下行。70个大中城市房价同比数据仍处于负增长状态。第二，地产投资、销售等数据负增长且有恶化迹象。1—5月份，全国房地产开发投资同比下降10.7%，增速较1-4月回落0.4个百分点。1—5月份，房地产开发企业房屋施工面积同比下降9.2%；房屋新开工面积23184万平方米，下降22.8%。1—5月份，新建商品房销售面积同比下降2.9%，新建商品房销售额下降3.8%，销售额降幅大于销售面积降幅，房企销售仍是以价换量局面。1—5月份，房地产开发企业到位资金40232亿元，同比下降5.3%。其中，国内贷款6