债券市场2025年投资展望：利率震荡下行

2024年12月17日 执业证书编号：S1480519070002 执业证书编号：S1480521070003 投资摘要： 回顾2024年：利率下行、企业部门债务收缩 二级市场，利率和信用主要品类收益率显著下行。9月政治局会议以前，十年期国债收益率几乎趋势性下行，核心驱动因素是经济预期悲观、高收益资产荒。一级市场，利率债供给放量，信用债净融资转负，指征着企业部门债务通缩、政府部门加力逆周期调节的宏观图景。 展望2025年：基本面仍利好债市，关注政策预期扰动 长端利率或震荡下行：2025年债市仍偏顺风，利率中枢下行概率大。若贸易摩擦不确定性消除、利率债供给明显加大或有阶段性扰动。 （1）当前实际利率走高抑制经济增长，货币政策以我为主降息降准必要性高，预计2025年宽松幅度增加、政策持续坚持支持性定位；财政方面，中央政府加杠杆，地方政府重心有望从化债转向稳增长，政策加力明确，但仍需关注方向和节奏。 （2）地产投资继续磨底、通缩问题解决尚需时间，基本面仍利好债市。地方政府隐性债务显现化，经济尾部风险将得到缓释。但经济仍处于地产投资低迷、高质量产业抵补不足的转型周期之中，叠加贸易摩擦潜在影响，预计总需求难以在短期内根本性回升，通缩延续。 （3）农商行、保险规模增长较快，配置型资金力量仍强。一是农商行存款挂牌利率调降节奏滞后且客群下沉，存款新增延续较好，而信贷需求偏弱，存在债券配置诉求；二是险企在IFRS9切换下对利润表稳定性诉求进一步提升（债券资产占比提升），预定利率产品仍有吸引力，保费收入增长延续较强。 短端利率下行空间打开：货币政策坚定支持性立场、加强协调配合。我们判断，一是受呵护的流动性环境，二是新调控框架下利率传导机制进一步畅通（非银同业存款新规全面执行，政策利率到资金利率传导效率将显著提升），均带动短端利率打开下行空间。 投资策略：利率债增加曲线中段降低组合波动、信用债票息配置思路为主、资金利率下行适当加杠杆增厚收益、关注利率债供给扰动的交易机会 2025年逆周期政策加码或在预期层面影响市场交易行为，尤其在重要会议前后或稳增长重磅政策公布后，预期分歧拉大将加剧长端利率波动。我们建议利率债通过曲线中段降低组合波动；信用债选择3年左右、中高评级，票息配置思路为宜；适当加杠杆方式增厚收益；关注利率供给扰动的交易机会。 （1）基于对银行负债成本下行幅度测算，叠加央行降息降准，利率中枢或下移30bps左右，10年期国债核心区间落在1.7%-2.0%，向上较难突破2.2%。 （2）新货币调控框架下，OMO降息落地将带动资金利率更快下行，推动曲线陡峭化，可适当提高杠杆增厚收益。 （3）2025年面临更低的存款利率和更少的信用债供给，银行理财和公募债基资金端管理难度加大，对流动性诉求提升，预计长久期信用债利差较难压缩至24Q2低点。 （4）利率供给加大或导致阶段性震荡，关注交易机会。 风险提示：政策变动超预期、投资者风险偏好边际变化可能带来资金面冲击、地缘政治风险等。 目录 1. 2024年回顾：利率下行、企业部门债务收缩.......................................................................................................................42.国内经济图景......................................................................................................................................................................53. 2025年债市展望：长端利率中枢或震荡下行，关注政策预期扰动......................................................................................73.1长端利率中枢或震荡下行...........................................................................................................................................73.2短端利率下行空间打开.............................................................................................................................................154. 2025年投资策略：债市仍偏顺风，可适当提高杠杆..........................................................................................................185.风险提示...........................................................................................................................................................................19相关报告汇总.........................................................................................................................................................................20 插图目录 图1：9月以前，10Y国债收益率趋势性下行........................................................................................................................4图2：2024年信用利差小幅震荡...........................................................................................................................................4图3：利率债净融资抬升、信用债净融资转负.......................................................................................................................5图4：2024年城投债净融资转负...........................................................................................................................................5图5：经济呈现通缩特征........................................................................................................................................................5图6：社融、贷款增速持续下行.............................................................................................................................................5图7：M1增速走低................................................................................................................................................................6图8：私营企业ROA.............................................................................................................................................................6图9：实际利率仍高...............................................................................................................................................................6图10：居民部门风险偏好低..................................................................................................................................................6图11：私人部门杠杆率高位，中央政府杠杆率较低...............................................................................................................6图12：大基建带动固定资产投资增速平稳.............................................................................................................................6图13：地方政府两本账收支不平衡压力大.............................................................................................................................7图14：信贷需求不足.............................................................................................................................................................7图15：商业银行净息差下行..................................................................................................................................................7图16：上市银行不良生成率在1.0%水平.........................................................................................................................