债券市场2025年投资展望：利率震荡下行

SECURITIES 债券市场2025年投资展望：利率震荡下行 分析师林瑾璐联系方式：021-25102905执业证书编号：S1480519070002分析师田馨宇联系方式：010-66554013执业证书编号：S1480521070003 2025年债市展望与投资策略 回顾2024年：利率下行、企业部门债务收缩 二级市场，利率和信用主要品类收益率显著下行。9月政治局会议以前，十年期国债收益率几乎趋势性下行，核心驱动因素是经济预期悲观、高收益资产荒。一级市场，利率债供给放量，信用债净融资转负，指征着企业部门债务通缩、政府部门加力逆周期调节的宏观图景。 展望2025年：基本面仍利好债市，关注政策预期扰动 长端利率或震荡下行：2025年债市仍偏顺风，利率中枢下行概率大。若贸易摩擦不确定性消除、利率债供给明显加大或有阶段性扰动。 （1）当前实际利率走高抑制经济增长，货币政策以我为主降息降准必要性高，预计2025年宽松幅度增加、政策持续坚持支持性定位；财政方面，中央政府加杠杆，地方政府重心有望从化债转向稳增长，政策加力明确，但仍需关注方向和节奏。 （2）地产投资继续磨底、通缩问题解决尚需时间，基本面仍利好债市。地方政府隐性债务显现化，经济尾部风险将得到缓释。但经济仍处于地产投资低迷、高质量产业抵补不足的转型周期之中，叠加贸易摩擦潜在影响，预计总需求难以在短期内根本性回升，通缩延续。（3）农商行、保险规模增长较快，配置型资金力量仍强。一是农商行存款挂牌利率调降节奏滞后且客群下沉，存款新增延续较好，而信贷需求偏弱，存在债券配置诉求；二是险企在IFRS9切换下对利润表稳定性诉求进一步提升（债券资产占比提升），预定利率产品仍有吸引力，保费收入增长延续较强。短端利率下行空间打开：货币政策坚定支持性立场、加强协调配合。我们判断，一是受呵护的流动性环境，二是新调控框架下利率传导机制进一步畅通（非银 同业存款新规全面执行，政策利率到资金利率传导效率将显著提升），均带动短端利率打开下行空间。 2025年逆周期政策加码或在预期层面影响市场交易行为，尤其在重要会议前后或稳增长重磅政策公布后，预期分歧拉大将加剧长端利率波动。我们建议利率债通过曲线中段降低组合波动；信用债选择3年左右、中高评级，票息配置思路为宜；适当加杠杆方式增厚收益；关注利率供给扰动的交易机会。（1）基于对银行负债成本下行幅度测算，叠加央行降息降准，利率中枢或下移30bps左右，10年期国债核心区间落在1.7%-2.0%，向上较难突破2.2%。（2）新货币调控框架下，OMO降息落地将带动资金利率更快下行，推动曲线陡峭化，可适当提高杠杆增厚收益。（3）2025年面临更低的存款利率和更少的信用债供给，银行理财和公募债基资金端管理难度加大，对流动性诉求提升，预计长久期信用债利差较难压缩至24Q2低点。（4）利率供给加大或导致阶段性震荡，关注交易机会。风险提示：政策变动超预期、投资者风险偏好边际变化可能带来资金面冲击、地缘政治风险等。 2 0 2 4年 债 市 回 顾 债市表现强劲，利率债和信用债主要品类收益率大幅下行一级市场，利率债供给上升、城投债供给收缩 2024年回顾：利率下行、企业部门债务收缩 2024年债市表现强劲，利率债和信用债主要品类收益率显著下行，核心驱动因素是经济预期悲观、货币政策宽松（2024年两次降息两次降准，其中7天OMO利率降30BP，法定准备金率下降1.5%，还进行了买断式回购、国债买入等操作）以及高收益资产荒。9月政治局会议以前，十年期国债收益率几乎趋势性下行，期间央行多次提示债市风险而有小幅波动。9月政治局会议之后，政策预期分歧点增多导致利率短暂调整，后继续震荡下行。信用利差方面，机构资金充裕整体欠配，而城投主体经历新一轮化债、供给减少，城投主体信用等级利差变化不明显，相比2021-2023年，整体小幅震荡。其中，2Q24银行手工补息整顿导致银行存款流向非银机构，流动性充裕带来信用利差大幅压缩。 一级市场来看，2024年利率债供给放量，净融资进一步抬升。信用债净融资转负，截至12月6日，信用债净融资城投债净融资-185亿、其中城投债净融资-6650亿，主要与地方新一轮化债之下，城投融资政策收紧有关。利率供给放量、信用债净融资下降，指征着企业部门债务收缩、政府部门加力逆周期调节的宏观图景。 国 内 经 济 图 景 经济周期：处于转型周期，面临需求不足、通缩问题调控部门：中央政府有加杠杆空间、地方存收支不平衡压力金融系统：商业银行净息差收窄，近可持续经营临界点 国内经济：呈现通缩特征、需求不足问题 经济周期：呈现通缩特征，核心CPI和PPI连续负增长；总需求不足，企业部门投资意愿偏低，表现为资金活期偏低，M1（不同口径）持续走低，面临产能过剩问题、投资回报率较低、融资成本偏高；居民部门债务负担重、风险偏好低位、消费信心不足。M1增速走低 东方财智兴盛之源资料来源：iFinD，人民银行，国家统计局，东兴证券研究所 调控部门：中央政府有加杠杆空间，地方存收支不平衡压力 私人部门杠杆率历史高位，中央政府杠杆率偏低，有加杠杆空间。 2022年以来，土地出让收入下滑加大了地方政府收支不平衡压力。 金融系统：商业银行净息差收窄，近可持续经营临界点 金融系统：商业银行净息差收窄，近可持续经营临界点（商业银行净息差收窄导致ROE下行，内生资本留存不足以支撑风险加权资产增速，导致资本充足率下降，进而制约信贷投放能力）。从财务层面考虑，上市银行不良生成率在1.0%左右，信用成本在1.0-1.2%，而净息差平均仅1.5%。 2 0 2 5年 债 市 展 望 基本面和货币宽松对债市利好确定性较大长端利率中枢或震荡下行，关注利率供给和政策预期波动央行呵护流动性，利率传导机制提效，短端利率下行空间打开 2025年展望：长端利率中枢或震荡下行，关注政策预期扰动 长端利率中枢或震荡下行：货币宽松确定性大、财政加力、但经济回暖尚需时间，且配置型资金增量延续较强，债市仍偏顺风。在中美贸易摩擦和国内对冲政策力度存在不确定性情况下，长端利率或阶段性震荡。 实际利率走高，货币政策以我为主宽松确定性大：当前名义利率虽有下调，但由于通胀率走低进入负区间，实际利率反而抬高，进而抑制总需求和经济增长，带来就业压力。在此背景下，货币政策降息必要性相当高。降低名义利率也会带来国际收支平衡和汇率压力。参考过往经验，在内外目标之间，货币政策更多以我为主，将稳定物价、充分就业和经济增长作为重要考量。我们预计2025年降息降准幅度或显著大于2024年（2024年两次降息两次降准，其中7天OMO利率降30BP，法定准备金率下降1.5%，还进行了买断式回购、国债买入等操作）。参考上一轮通缩周期（2013-2016.10），实际利率从高点2.77%下降至0.57%，降幅220bps。目前实际利率较2024年初高点的3.3%下降了150bps左右，但仍在偏高水平。 2025年展望：长端利率中枢或震荡下行，关注政策预期扰动 长端利率中枢或震荡下行：货币宽松确定性大、财政加力、但经济回暖尚需时间，且配置型资金增量延续较强，债市仍偏顺风。在中美贸易摩擦和国内对冲政策力度存在不确定性情况下，长端利率或阶段性震荡。 财政加力定位明确，广义赤字或提升至12万亿左右：“十四五”收官之年，经济增长目标大概率定在4.8%-5%的较高水平。在弱现实和高目标增长压力下，财政加大逆周期调节的定位明确，政府工作重心或由化债转向稳增长。结合财政部多次会议提及“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”、“积极利用可提升的赤字空间”，预计2025年狭义赤字率有望提升至3.5%-3.8%。广义赤字来看，（1）特别国债预计增加2万亿，财政部明确将发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本；此外，或进一步加力支持“两重”建设和“两新”工作；（2）新增专项债拓宽土储房储用途，叠加8000亿用于化债，预计总规模从3.9万亿提升至5万亿左右。总体来看，广义赤字或提升至12万亿左右。 中美贸易摩擦等外围不确定性或带来国内政策力度和节奏变化：上一轮特朗普执政期间，美国对中国平均关税实际上移至19.3%，使得中国对美出口金额总体下降，但也存在转口贸易应对的情况。目前看，特朗普对我国加关税的动作较确定，但幅度、范围和时间点还存在不确定性。有可能出台的如取消中国最惠国待遇、对所有进口商品征收10%等政策，新增关税幅度估计在20%-40%之间，对中国出口和经济影响整体偏负面（2024年前三季度净出口对GDP拉动在1.1%）。 2025年展望：长端利率中枢或震荡下行，关注政策预期扰动 长端利率中枢或震荡下行：货币宽松确定性大、财政加力、但经济回暖尚需时间，且配置型资金增量延续较强，债市仍偏顺风。在中美贸易摩擦和国内对冲政策力度存在不确定性情况下，长端利率或阶段性震荡。 地产投资继续磨底、通缩难解，基本面仍利好债市：（1）11月人大常委会批准10万亿元地方政府债券置换隐性债务计划。地方政府（尤其是重点化债省份）隐性高成本债务置换后，债务负担整体减轻，经济尾部风险将得到缓释。 2025年展望：长端利率中枢或震荡下行，关注政策预期扰动 长端利率中枢或震荡下行：货币宽松确定性大、财政加力、但经济回暖尚需时间，且配置型资金增量延续较强，债市仍偏顺风。在中美贸易摩擦和国内对冲政策力度存在不确定性情况下，长端利率或阶段性震荡。 地产投资继续磨底、通缩难解，基本面仍利好债市：（2）但经济仍处于地产投资继续回落、高质量产业抵补不足的转型周期之中，内需对经济拉动偏弱。叠加贸易摩擦影响外需，预计经济向上动能仍不足。我们判断房地产尚未触底。当前房地产政策，从供给和需求端分别发力，包括下调首付比例、下调公积金贷款利率、收储、货币化棚改安置和房地产税收优惠等。政策出台后，近期房地产销售面积有所回升，但价格继续磨底，地产投资或持续负增（前期拿地、新开工下行）。 东方财智兴盛之源资料来源：iFinD，国家统计局，东兴证券研究所 2025年展望：长端利率中枢或震荡下行，关注政策预期扰动 长端利率中枢或震荡下行：货币宽松确定性大、财政加力、但经济回暖尚需时间，且配置型资金增量延续较强，债市仍偏顺风。在中美贸易摩擦和国内对冲政策力度存在不确定性情况下，长端利率或阶段性震荡。 地产投资继续磨底、通缩难解，基本面仍利好债市：（3）私人部门资产负债表修复尚需时间，预计通缩延续。在消费补贴政策作用下，10月消费相关经济指标有所改善，但物价几乎没有改善。有效需求不足，本质是私人部门收入预期下降和资产负债表收敛、进入降杠杆阶段（居民部门债务负担重、净资产下降；企业部门面临产能过剩、投资回报率下行，难再加杠杆扩表）。当前来看，居民部门杠杆率高位，刚进入去杠杆阶段；工业产能利用率还在近年低位，预示着需求回升带动企业提高产能利用率，再到扩大生产加大投资还有较长路径，我们预计通缩在短期内难以根本性解决。 2025年展望：长端利率中枢或震荡下行，关注政策预期扰动 长端利率中枢或震荡下行：货币宽松确定性大、财政加力、但经济回暖尚需时间，且配置型资金增量延续较强，债市仍偏顺风。在中美贸易摩擦和国内对冲政策力度存在不确定性情况下，长端利率或阶段性震荡。 农商行、保险规模增长较快，配置型资金力量仍强：（1）农商行存款挂牌利率调降节奏滞后且客群下沉，存款新增较好，而信贷需求偏弱，存在债券配置诉求。大行基建类、制造业信贷需求平稳，信贷投放发挥头雁作用，不缺资产。农商行在零售、小微信贷需求不足情况下，贷款持续低增，而在存款利率下行通道之中，各类行存款增长分化明显，客群下沉的农商行存款增长较好，债券配置需求强；此外，行业负债成本进入加速改善通道，仅考虑2022Q3至今存款挂牌利率下调影响存款重定价，我们测算2025年改善成本约10BP（农商行长期限定存占比较高，降幅更大），为银行债券