债券市场2025年四季度展望：利率上行有顶，关注增量政策

利率上行有顶，关注增量政策 ——债券市场2025年四季度展望 2024年9月19日1 基本观点 海外市场：三季度，美国经济有一定韧性，所达成贸易协议对美国经济相对有利，美元先走升，此后美国就业超预期放缓，美联储再次推进降息，美元随之有所走贬。四季度，美国经济可能稍放缓，美联储预计推进降息，但缩表推进可能令美元流动性阶段走紧，预计美元震荡稍贬。欧元区经济内需改善，外需有所承压，欧央行按兵不动，欧元兑美元先走贬后走升。四季度，欧央行降息空间相对较小利于欧元，但政府债务风险增大对欧元偏不利，预计欧元兑美元震荡稍升。日本内外需均有所放缓，核心通胀继续下降，日央行未推进加息，日元兑美元有所走贬。四季度，美日利差收窄和日本经济有一定压力交织，预计日元兑美元小幅震荡。中国经济主体结汇需求继续释放，股市外资整体有所流入，人民币兑美元受提振稍走升。四季度，结汇需求释放预计先推动人民币稍升，此后出口承压和我国央行政策可能放松或令人民币稍走贬。 宏观基本面：宏观经济方面，三季度以来经济呈现供需两端收缩的局面。需求端出口保持较强韧性，内需中的投资和消费增速持续下行，供给端在反内卷政策陆续实施后也有所收缩。向后看，四季度若没有新增政策出台，预计内需继续回落，外需随着抢出口效应退坡也大概率下行，经济下行压力或进一步增大，关注是否有增量政策出台。随着供给端反内卷政策的持续执行，部分行业供需格局扭转，带动价格水平触底回升，预计四季度PPI延续上行趋势。总需求较弱对债市利好，通胀上行形成利空，但目前通胀仍然处于较低水平，利空程度有限。总体而言随着通胀中枢上移，债券收益率的底部也将逐步抬升，但在较弱的总需求背景下，上行的空间也有限。 基本观点 货币政策及流动性：资金面宽松延续性增强，关注季节性扰动、股市及汇率变化。三季度央行连续放量续作买断式逆回购，资金面稳中偏宽，同业存单利率低位震荡，季末月有所上行，存款利率调降影响下银行负债端压力仍存。央行最新货币政策执行报告新增防范资金空转，同时在资金收敛及债市收益率波动较大时净投放，倾向维稳。整体来看，基本面数据偏弱，反内卷及稳增长措施陆续出台，股债跷跷板效应仍有影响，汇率约束减轻，资金面宽松延续性增强，四季度中长期资金到期量加大，维稳思路下继续降准降息空间或有限，结构性政策将更多发力，资金面预计持稳，季末由于政府债发行、银行负债端压力、信贷投放及考核约束等影响，资金面有所扰动。 利率债策略：三季度以来，利率受多重因素干扰而上行，包括股票市场持续上涨引发资金分流、债券利息收入征收增值税、反内卷政策带动加个水平抬升、季末机构集中卖出等冲击。但从经济基本面来看，三季度经济仍然呈现出较大的下行压力，且四季度这一趋势预计延续，基本面对债券收益率仍有向下的牵引力，使得利率大幅上行的空间有限。干扰因素的冲击预计也将有所减弱，一是股债比价持续回落，债券的配置价值上升使得资金分流现象缓解；二是机构卖出行为放缓，基金费改影响逐步消化，对债市冲击减弱。但价格水平抬升、征收增值税均会抬升利率底部，预计四季度债券收益率震荡区间上移，上行空间有限。交易盘可把握修复性机会，但需快进快出。配置盘可逢高介入，当前曲线中长端品种更为陡峭，配置价值更高。 基本观点 信用债策略：三季度以来信用债曲线陡峭化上行，受“反内卷”政策预期下股市和商品市场走强，债市出现大幅调整，理财预防性赎回基金，信用债抛售导致信用债收益率震荡走升。近期受基金赎回费提升新规影响，收益率再度上行。短端品种信用利差在资金面支撑下变动幅度不大，长端走扩明显。1年期品种信用利差已经降至历史低位，年期中高等级品种历史分位数水平相对较高，-1年中高等级品种期限利差也升至阶段性高点，年期品种性价比提升。当前信用债情绪仍较为脆弱，叠加基金赎回、理财季末赎回等扰动，建议当前时点以防御为主，关注年以内中高等级品种票息机会。央行维持流动性中性偏松立场不变，存单进一步大幅提价的压力或可控，预计维持偏震荡态势，临近季末仍需关注跨季扰动，逢调整可关注1年期国股存单配置价值。商金债目前2Y普通债以及2-Y次级债历史分位数较高，主体可按需配置。此外，根据对上市公司半年报财务数据进行分析，有色金属、汽车、机械设备等行业盈利能力和偿债能力均较好且有所提升，可适当参与相关行业国企中短久期品种。 第一部分海外市场 美联储推进降息，人民币或先升后贬 美国推进加关税引发全球需求先回升后再次放缓 三季度，美国推动与主要贸易对手达成协议，新确立关税整体有所提升。7月，美国与主要贸易对手达成贸易协议，并于8月上旬实施新关税。美国对达成协议的贸易对手征收15%至20%的关税，对未达成协议的贸易对手征收25%至40%的关税，总体税率较之前有提高。8月底，美国上诉法院裁定美国总统“对等关税”非法。9月日，美国总统就上诉法院关税非法裁定向美国最高法院提出上诉，但诉讼过程可能较长，年底前可能难有最终结果。 全球需求在美国实施新关税前因抢出口效应而阶段回升，在美国实施新关税后再次放缓。对全国需求有指示作用的韩国出口同比增速7月回升至5.9%，8月则下行至1.%。在美国新的较高关税下，预计全球需求在四季度有所承压。 美国加关税推高欧日政府债务压力 欧元区、英国、日本政府债务本已较高，美国推进加关税进一步加大了其政府债务压力。美国推进加关税令欧英日经济承压，欧英已推出财政扩张计划加以对冲，日本随着石破茂的辞职，后续新政府也有动力推动财政扩张。但欧英日政府债务率本已较高，财政扩张进一步加大了其政府债务压力。 三季度，市场对欧英日政府债务风险担忧持续加大，欧元区主要国家、英国和日本超长期国债收益率明显上冲。至9月12日，德国、法国、英国和日本0年国债收益率均创十几年来新高，分别收于.26%、4.%、5.48%和.21%，较二季度末分别上升18BP、27BP、21BP和40BP。 美元和美债三季度走势影响概述 美国股市续创新高，信贷扩张平稳 三季度，随着美国与主要贸易对手达成对其相对有利的贸易协议，美国股市在乐观情绪提振下继续上涨。标普和纳指持续创历史新高，这带来一定财富效应，对美国居民消费又一定支撑。 美国银行业信贷扩张总体较平稳，结构上则有所分化。至9月初，从信贷分类上看，扩张较多的是证券投资和工商业贷款，较二季度末分别扩张约760亿美元和470亿美元，其他各类信贷规模基本持平。在关税带来产业保护情形下，美国企业正推动一定扩张。 美国经济维持一定韧性 三季度，美国制造业步入较大扩张，服务业维持较明显扩张。8月，美国制造业PMI5，高于预期49.7和前值49.8；美国服务业PMI54.5，高于预期54.2，稍低于前值55.7；美国零售同比增速5%，高于前值4.1%，零售较高增长一部分原因由于关税推高了商品价格，抛开物价因素看，美国零售仍呈现适度增长。 三季度，美国核心资本品订单呈现适度扩张。7月，美国核心资本品订单同比增速4.1%，高于前值2.8%，美国对外加关税为美国本土企业提供了市场空间，这一定程度提振了美国本土企业扩大产能信心，反映美国企业端需求呈现较好状态。 美国房地产市场维持偏缓态势 三季度，美国地产市场景气度维持近三年低位水平。美国NAHB住房指数7至9月均处在2附近，为近三年来低位，反映美国地产市场信心持续偏弱。从成交数据看，美国二手房成交偏弱，新房成交仍保持较高水平。 地产市场的持续偏缓后续可能一定程度抑制美国内需，但由于美国经济整体有韧性，后续美国经济增长预计小幅放缓，难以大幅下滑。 美国就业市场乏力 三季度，美国就业市场明显走弱。7月和8月，美国非农新增就业分别为7.9万人和2.2万人，均为较低水平。8月，美国失业率上升至4.%，高于前值4.2%，突破此前4.2%的水平震荡位置。 就业市场的乏力令美联储认为的就业较强支持利率不需要下调的判断动摇，美联储展现出降息意向。预计美联储在四季度仍有一次降息，以缓解美国经济的放缓趋势。 美国终端通胀小幅反弹，后续预计继续小幅上行 三季度，美国生产端通胀维持适中，终端通胀稍反弹。8月，美国PPI同比增速2.6%，低于前值.1%；美国CPI同比增速2.9%，高于前值2.7%；美国核心CPI同比.1%，持平前值，高于6月的2.9%。随着此前抢进口商品被消耗掉，美国加关税对终端通胀的推升逐步显现。由于关税抑制全球需求，国际油价维持适中水平，美国生产端通胀因而稳在适中水平。 四季度，美国核心通胀预计继续小幅回升。美国推进加关税的影响预计继续推升其核心通胀，但就业和需求的放缓制约通胀上行空间，美国核心通胀可能继续小幅上行至.5%附近。 美联储再次推进降息，独立性受小幅干预 美联储9月会议将基准利率下调25个基点至4%-4.25%不变，符合市场预期。自年初暂停降息以来，美联储再次推进降息。美联储会议声明指出，上半年经济活动增长有所放缓，就业增长放缓，失业率小幅上升。美联储利率预期点阵图显示，年内还有两次降息，明年只有一次降息，长期均衡利率在%附近。 美国总统对美联储政策影响初步显现，但短期尚有限。本次降息25个基点决议有1票反对，为美国总统新任的美联储理事米兰，他倾向于本次会议降息50个基点。美国总统正推进干预美联储人事安排，新任命的理事米兰正表达美国总统希望的更大力度降息的诉求。美国总统罢免美联储理事库克的诉讼仍在继续。后续美联储主席鲍威尔将于明年5月任期结束，届时美国总统预计将任命更符合自己降息要求的美联储主席，届时美联储的独立性可能受到明显影响。 鲍威尔政策路径仍偏谨慎 鲍威尔讲话表示，就业下行风险上升，失业率有所上升但仍处低位，持续性通胀的风险需要加以管理，预计由关税推动的价格上涨今年和明年将继续。鲍威尔再次强调了美联储需权衡就业和通胀两大目标。这显示鲍威尔承认了就业放缓风险，但认为失业率水平仍在低位，而通胀上行风险仍持续存在，因而本次降息只适度下调了25个基点。鲍威尔讲话总体显示出在关税引发通胀上行风险背景下，对推进降息了路径持谨慎态度。当前就业放缓情形下，10月再次降息25个基点概率较大。但随着美国财政扩张，美国经济预计会维持一定韧性，12月是否降息有待观察。 美联储本次会议推进缩表也显示政策放宽力度有所克制。当前美联储逆回购规模已降至2020年前的正常水平，个月SOFR和美债利差显示美元流动性已回归适度，随着缩表推进，美元流动性可能阶段走紧。 美国关税收入扩大未能有效缩减财政赤字 三季度，随着美国推进加关税，美国关税收入进一步上升。8月，美国关税收入增加至295亿美元。去年看，美国关税收入预计接近000亿美元。 三季度，美国财政赤字再次扩大，与前几季度的高位基本持平，关税收入的显著增加被新的财政扩张所消耗。根据美国财政部预估，三季度美国财政赤字达659亿美元，由于“大美丽”法案7月通过推过美国财政进一步扩张，美国财政赤字在经历二季度阶段下降后再次扩大。 美国财政赤字未来仍将保持较高水平，这将推动美债发行加大。 美债净融资扩张由短期限主导 三季度，随着美国政府债务上限提升和财政赤字扩大，美国政府加大短期国债发行来实施净融资。7月、8月，短期美国国债净融资额分别为2119亿美元和71亿美元，长期国债净融资规模则较小。在美国长期国债收益率高位震荡情况下，美国政府选择通过发短债来融资。 随着长期美债收益率下行，预计美国政府后续会加大长期国债发行。 美债期限结构下移，后续预计有所回落 三季度，长短期美债收益率均有所下行。随着美国与主要贸易对手达成协议，市场对美债的恐慌性抛售明显降温，美国就业市场超预期降温和美联储态度转“鸽”下，降息预期不断升温，长短期美债收益率均有所下行。至9月17日，10年美债收益率收于4.06%，较二季度末下行18BP。 四季度，预计短期美债收益率继续下行，长期美债收益率小幅震荡。随着美联储推进降息，短期美债收益率将随之继续下行。长期美债收益率此前对降息预期反映已较充分，其后续下行动能预计弱化，同时长期美债发行量可能有所加大，美元流动性可能稍转紧，这可能阶段推升长期