基于2014-2016年债市行情的分析：政策驱动权益走强时的利率形态：或呈多顶但上行空间有限

债券研究/2024.10.08 政策驱动权益走强时的利率形态：或呈多顶但上行空间有限唐元懋(分析师) 0755-23976753 债券研 究 专题研 究 证券研究报 告 基于2014-2016年债市行情的分析 报告导读：参照历史行情，政策驱动权益走强时，债市可能出现持续波动但利率上行幅度有限，形成双顶或多顶结构。震荡期间短债抗回撤效果较好，但长债的配置价值可能在震荡中逐步出现。 投资要点： 近期政策驱动股市出现明显走强，债市也出现明显的波动，降息预期和机构止盈逻辑出现较强的博弈。回顾历史上的经济复苏期+股市走强时期，2014-2016年的债市波动行情有一定参考性。 回顾2014-2016股市强势期间的债市波动，我们可以发现以下几个特征：首先，在经济复苏初期，股市可能由政策推动而走强，但对 债市，特别是利率债的影响有限，债市的全面利率上行甚至要等待社融等数据恢复后再过一段时间才会发生。同时，在降准降息+股市偏强博弈之中，债市主要的利率下行行情可能发生在股市上行结束之后。在此之前，即使出现降准降息等政策，也难以带动债市“主升浪”，反而可能形成利率波动形成双顶或多顶结构。其次，在经济增长初期，降准降息等政策有较高的持续性。不管是否有财政政策配合，货币政策的持续支持的可能性都较高，另外股市如果在上行后走弱，反而可能推动货币政策进一步配合抑制股市过快下跌，对债市形成货币宽松+股市不强的双重利好。最后，股市上行期间，短利率债受到影响较小（甚至反而出现下行），而信用债可能成为债市债市行情的放大器。信用利差可能随着利率债波动而扩大。其中城投等长期品种可能出现略滞后于利率债波动的信用利差扩张或收窄，这主要是由于此时的信用利差放大并非定价信用风险，而是定价债市偏弱环境下的信用债流动性不足。而短债和金融债的利差波动更为灵敏。 对比历史，我们认为本轮股市上行，在经济复苏斜率尚未明显上修的情况下，对利率债利率的抬升，应该不超过20-30BP，即本轮10Y国债的阻力位预计在2.3%处，后续可能出现多轮的债市上下波动但10Y国债较难突破这一上限。在股市上行行情结束前，长期利率 债难以出现突破前低的行情，更多作为一种波动较大的品种出现；短端利率债收益率上行空间更为有限（甚至有下行可能），但由于前期已经下行至低位，本轮行情更好兑现“降准降息”的品种可能是存单；短信用可能在债市利率上行稳定后（不一定要股市停止上行及停止利差扩张，但长信用的利差收窄可能要等待股市上行结束。 故在股市强势行情结束前，短利率、存单更有利于缩窄回撤，适合负债端稳定性较差的机构选择；而长利率的上行空间有限，配置类机构在2.2%以上逐步配置胜率较高，但对于负债不稳定的机构需要关注回撤问题；长信用可能主要的利差缩窄行情要等到市场确认股市上行放缓之后，可以等待利率债利率稳定后再逐步参与。 风险提示：财政刺激超预期，经济增速波动，机构行为拥挤，股票 市场波动，货币宽松不及预期 tangyuanmao026130@gtjas.com 登记编号S0880524040002 相关报告 关注机构止盈效应和“股债单向跷跷板” 2024.09.27 境外债小手册：美债、中资美元债与点心债 2024.09.24 久期因子占据主导，纯债基金再创新高 2024.09.18 央行新货币政策框架的执行结果：8月央行资产负债表解读2024.09.22 关于债市，银行半年报中隐含的三个重要信息 2024.09.11 目录 1.2014-2015年经济恢复期：“股强而债不弱”3 2.2016年债市的由强转弱：资产负债倒挂+资产荒缓解5 3.经济恢复期的债市波动和利差变化复盘5 3.1.长债多顶结构，短债表现更为强势6 3.2.信用债波动幅度大于利率债，短债振幅更大，存单相对稳定7 4.短端资产或能更好应对回撤，长端资产需稳步配置8 5.风险提示9 近期政策驱动股市出现明显走强，债市也出现明显的波动，降息预期和机构止盈逻辑出现较强的博弈。回顾历史上的经济复苏期+股市走强时期，2014-2016年的债市波动行情有一定参考性。对比历史，我们认为本轮股市上行，在经济复苏斜率尚未明显上修的情况下，对利率债利率的抬升，应该不超过20-30BP，即本轮10Y国债的阻力位预计在2.3%处，后续可能出现多轮的债市上下波动，但10Y国债较难突破这一上限。在股市上行行情结束前， 长期利率债难以出现突破前低的行情，更多作为一种波动较大的品种出现；短端利率债收益率上行空间更为有限（甚至有下行可能），但由于前期已经下行至低位，本轮行情更好兑现“降准降息”的品种可能是存单；短信用可能在债市利率上行稳定后（不一定要股市停止上行）及停止利差扩张，但长信用的利差收窄可能要等待股市上行结束。 1.2014-2015年经济恢复期：“股强而债不弱” 2014年经济增速偏缓，政策从“定向降准”到“全面降息”，迎来股债双牛行情。2014年全球经济复苏疲弱，我国消费和出口持续低位运行，经济面临通缩压力，CPI降至1%左右，PPI连续多月为负，低增长叠加低通胀促使央 行通过多种政策工具为市场提供宽松的流动性。图1：2014年10年期国债收益率走势 数据来源：iFinD，国泰君安证券研究 2014年年内央行分别于4月和6月定向降准2次，带动股债同时走强，10年期国债到期收益率全年下降98BP。带动利率下行，银行间市场流动性宽松，资金利率中枢下移，叠加疲软的金融、经济数据影响，截至2014年6 月底，10年期国债下行了近60个BP。11月22日，央行开启全面降息，非对称调降存贷款利率，一年期贷款基准利率下调0.4个百分点至5.6%；一年期存款基准利率下调0.25个百分点至2.75%，打开降息周期，开启了股市牛市。与此同时，债市呈现窄幅震荡行情，但11月的通胀和经济金融数据均显示宏观经济仍处于下行趋势，虽然资金有所收紧，但市场对于政策进一步宽松的预期仍然存在，利率整体仍处于下行趋势。 图2：2015年10年期国债收益率走势 数据来源：iFinD，国泰君安证券研究 进入2015年，经济动能恢复不足，央行多次降准降息，流动性充裕，上半年股市先涨后跌，债市利率上行但上有顶，后续股市走弱和8·11汇改引发人民币贬值，债市延续牛市行情。2015年中国GDP累计同比从2014年的 7.3%下滑至6.9%，创下2008年金融危机以来最低，工业、地产增速仍未好转，出口收缩，通缩压力仍存。央行货币政策持续发力，2015年央行连续5 次降准300BP；连续5次降息，全年累计下调125bp，贷款基准利率从5.6% 降至4.35%，存款基准利率从2.75%降至1.5%，创历史新低。表1：2015年央行降准降息货币政策（BP） 数据来源：iFinD，国泰君安证券研究 2015年上半年，股市牛市加速，债市利率上升但出现双顶未能突破，总体宽幅震荡为主。权益市场情绪升温，融资融券余额不断攀升，场外配资活跃，杠杆资金快速入场，推动股市进一步上涨。期间10年期国债利率在2月中 -4月初和5月初-6月中两次上行，主要是由于万亿地方政府债券置换存量债务和货币政策收紧传言带来的市场情绪波动，两次冲顶但是上有顶，这是因为此时的经济金融数据恢复偏缓，弱于预期，并未出现拐点回升信号。 直到6月12日，上证指数达到5178.19点的高点，后开始出现急速下行，央行多次降准降息对冲。同时下半年社融开始企稳，但经济数据明显下行，金融市场动荡叠加货币宽松，推动债市走出新一波牛市。年中股市的大幅调整之后，引发权益类资产收缩，推动资金大量回流理财、债券基金等产品，8月央行进行双降操作，引领债市破位下行，市场重回基本面逻辑，经济增长依旧偏弱，加上一系列国际事件，市场避险情绪升温，长端利率继续下行。由于经济数据继续低迷，10月央行再度双降，10年期国债利率突破3%。到 年底，金融数据已悄然恢复，12月中旬发布的金融、经济数据边际改善，但并未扭转债牛行情，10年国债收益率年底下行至2.80%。 2.2016年债市的由强转弱：资产负债倒挂+资产荒缓解 图3：2016年10年期国债收益率走势 数据来源：iFinD，国泰君安证券研究 2016年，基本面逐步复苏，PPI悄然恢复，委外业务盛行，央行“收短放长”引导去杠杆，资金收紧，通胀升温，债市完成牛熊转换，全年走势先强后弱。2016年开年信贷数据高企，但“资产荒”驱使资金快速进入债市， 债市以牛市开局，十年期国债到期收益率逼近2.70%。至8月中旬，10年国债收益率跌破2.70%关口。到了2016年下半年，地产转好，经济恢复，由于前期委外资金过度加杠杆，造成资产负债倒挂，杠杆行为在金融体系内积聚了较大的风险。最终，在11月末市场资金持续偏紧，银行开始赎回货币基金和债基，非银机构为应对赎回只能卖出债券，加剧债市调整，引发市场恐慌情绪，银行继续赎回货币基金和债基，造成流动性踩踏，从而形成交易链条的负反馈。同时10月底，市场对于监管去杠杆的担忧增加，债市急速下跌。12月16日，中央经济工作会议将货币政策定调为稳健中性，正式确定央行货币政策转向，完成牛转熊切换。 图4：2014-2016年社会融资规模图5：2014-2016年PMI走势 数据来源：iFinD，国泰君安证券研究数据来源：iFinD，国泰君安证券研究 3.经济恢复期的债市波动和利差变化复盘 3.1.长债多顶结构，短债表现更为强势 2015年上半年，股市上涨期间，利率债经历2月中-4月初和5月初-6月中 两轮利率阶段性上行，如果考虑2014年末的波动，则形成三顶结构，国债最大上行约35BP，最终企稳。2月中-4月初，受到地方债供给冲击和宽信用预期影响，利率债利率整体上行，国开债利率上行幅度大于国债，3-10Y 均上行约60bp。同时长端国债上行幅度大于短端，10Y国债利率上行约35bp。 4月长债利率转向一波短暂的震荡下行，但在股市保持强势中，持续性不足。 受益于4月14日央行继续调降OMO利率、4月19日公告降准、4月23日江苏省地方政府债推迟发行确认等一系列利好债市因素，债市迎来小波行情，与股市上涨态势一同形成双牛局面。此期间因市场对财政货币化中国版QE的预期，短端利率下行幅度大于长端，国开债长端受第一轮较大利率上行幅度影响，4月下行幅度大于国债。 5月初-6月中，因长短端逻辑不同而走势分化，短债持续强势，长债利率重新上行形成双顶，但幅度小于第一轮。短端利率债受资金持续降息降准影响，1Y国债维持4月震荡下行节奏直至6月中，下行约160bp；3Y国债和1Y国开债下行后震荡。分别下行约60bp和140bp。而长端受5月不佳的经济增长数据与财政政策博弈的影响，又经历第二轮利率小幅上行，但幅度不及第一轮，10Y国债利率上行约27bp。 表2：2015年股市上涨时两轮利率债利率变化幅度（bp） 期限 2月中-4月初利率变化情况 5月初-6月中利率变化情况 国债 1Y 18.83 -96.92 3Y 23.02 -28.42 5Y 29.28 35.65 10Y 35.50 26.52 30Y 39.45 16.79 国开债 1Y 33.00 -40.57 3Y 64.02 27.30 5Y 64.11 34.16 10Y 57.40 33.53 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 6月15日股市下跌通道开启后，长债利率反应较滞后，逐步转为下行节奏，短债利率反而出现反弹。7月3日，直至后续货币政策宽松与资金转松后，利率才持续下行。3Y及中长端利率债出现持续下行趋势，3Y/5Y/10Y/30Y国债跌幅分别为38.65bp/59.53bp/82.65bp/46.55bp，3Y/5Y/10Y国开债跌幅分 别为92.00bp/92.45bp/96.86bp；而短端1Y国债在第一轮股市下行后反而迅速回升71.28bp，1Y国开债则持续震荡。而在股市企稳回升后利率也有相应上行。 图6：2015年各期限国债收益率走势图7：2015年各期限国开债收益率走势 中债