2025年四季度债券市场展望：赔率改善，但尚未出现明确做多指征

2025年四季度债券市场展望 —赔率改善，但尚未出现明确做多指征 2025年9月26日 ⚫货币环境：央行持续净投放，但存款搬家背景下银行流动性压力上升 美元信用贬值推动人民币汇率走强，美联储降息已被市场充分预期，不构成对我国货币政策宽松的掣肘。但当下央行坚持“以我为主”，四季度未必会再度降准降息，或更多以结构性政策调控市场流动性盈缺。存款搬家持续的背景下，银行流动性压力上升，且货币市场流动性分层加剧，资金稳定性偏弱，资金利率难以大幅下行。 证券分析师：贾晓庆执业证书编号：S0370525030001公司邮箱：jiaxq@jyzq.cn联系电话：0755-21515531 ⚫财政政策：税收企稳，关注支出可持续性 财政两本账收入表现分化，税收企稳，土地出让金拖累加深。财政支出保持韧性受益于发债节奏较快，但今年发债进入尾声，关注四季度明年债务限额提前下达情况。 ⚫宏观环境：美联储温和降息、国内政策推动价格回升 相关报告 目前利率期货显示年内还有1-2次降息，但后续降息节奏及降息幅度，仍取决于特朗普对美联储的掌控力及美联储自身对经济的定论。国内8月CPI-PPI剪刀差缩小，“反内卷”治理低价无序竞争、新兴行业茁壮成长、消费升级共同推动PPI回升。 【金元固收】8月债券市场展望—政策预期边际变化下的防守与结构优化 【金元固收】2025年下半年信用周期视角下的债券市场展望与投资策略—聚焦信用周期再平衡中的确定性 ⚫策略：赔率改善，但无明确做多的指征 经济仍然处在某些总体性指标下滑阶段，“反内卷”治理低价无序竞争、相关行业价格企稳回升，“新质生产力”表现亮眼，科技行业生产活跃、价格回升带动股票市场表现偏强。四季度债券供给进入淡季，叠加理财平滑净值机制结束、基金费率改革，债市处于供需双弱阶段。关注十月份重要会议对未来经济及政策定调对市场预期的影响，以及提前下达部分2026年新增地方政府债务限额、靠前使用化债额度等政策落地增加四季度债券供给。经历近3个月的债市调整后，当前债市赔率改善，但无明确做多的指征。我们建议四季度仍偏防守，至少等十月底后（供给淡季、会议定调及情绪拐点显现）再布局反攻。 【金元固收】6月债券市场展望—持券观望，优化结构 ⚫风险提示: 美联储加息周期超预期重启；国内财政扩张速度偏慢；地产销售再度走弱引发信用风险扩散；流动性超预期收紧。 内容目录 一、货币环境：央行持续净投放，但存款搬家背景下银行流动性压力上升...................31.1人民币汇率偏强.................................................................31.2央行公开市场持续净投放，并调整14D逆回购招标方式...............................51.3货币市场资金利率上升，R001成交量处于年内偏高位置...............................61.4存款搬家持续，银行流动性压力上升...............................................7二、财政政策：税收企稳，关注支出可持续性..........................................102.1财政两本账收入表现分化。税收企稳，土地出让金拖累加深..........................102.2财政支出保持韧性，关注四季度增量政策支持......................................11三、宏观环境：美联储温和降息、国内政策推动价格回升................................123.1美联储开启温和降息，关注特朗普对美联储的掌控程度...............................123.2国内经济：“新质生产力”表现亮眼、“反内卷”推动价格回升......................14四、市场回顾及政策关注............................................................174.1利率债回顾：收益率曲线陡峭化上行..............................................174.2信用债回顾：3Y信用债、二永债调整幅度较大......................................194.3政策重点关注：重要会议召开，理财平滑机制结束及基金费率改革....................21五、策略建议......................................................................23六、风险提示......................................................................24 图目录 图1：离岸人民币兑美元汇率创年内新低...........................................3图2: 8月末实际有效汇率较7月末小幅回升.......................................4图3：8月中美CPI差值回升至3.3%（7月2.7%）...................................4图4：2024年9月至2025年9月政府债月度净融资及央行公开市场月度净投放.........6图5：2025年9货币市场利率整体上行（%）.......................................6图6：银行间市场R001成交量偏高................................................6图7：2025年8月末大行与中小行资金来源及运用增速环比..........................8图8：2025年8月末银行货币市场均保持净融入且中小行净融入规模增加（亿元）......8图9：各类银行1年期同业存单到期收益率均小幅上升（%）..........................9图10：1-8月税收累计同比年内首次转正，土地出让金收入累计同比下滑加深（%）....10图11：2025年1-8月公共财政收支累积差额-3.11万亿元，财政赤字同比扩大19.16%..12图12：8月美国CPI继续回升（季调，环比，%）..................................13图13：8月美国新增非农就业数据表现偏弱（千人）...............................13图14：美联储年内或再降息1-2次...............................................13图15：8月CPI-PPI环比剪刀差缩小（%）........................................15图16：4月PMI分项新订单及生产较大幅度下滑（%）..............................17图17：国债到期收益率曲线（%）................................................19图18：国开债到期收益率（%）..................................................19图19：地方政府债到期收益率曲线（%）..........................................19图20：利率债期限利差（%）....................................................19图21：城投债到期收益率5Y-3Y期限利差变化（BP）...............................20图22：产业债到期收益率3Y、5Y等级利差变化（BP）..............................20图23：1Y、3Y城投及企业债信用利差历史分位数（%）.............................21图24：3Y商业银行二级资本债到期收益率（%）...................................21图25：AAA级商业银行债到期收益率（%）........................................21图26：AAA级商业银行同业存单到期收益率（%）..................................21 一、货币环境：央行持续净投放，但存款搬家背景下银行流动性压力上升 1.1人民币汇率偏强 市场对美联储独立性存疑，美元信用贬值推动人民币汇率走强。特朗普屡次喊话美联储降息并扬言要解雇美联储主席鲍威尔、美联储官员频繁变动，使得美元因信用受损而贬值。叠加9月美联储降息预期增强，人民币兑美元汇率走强，直至美联储降息25BP落地，人民币升值暂缓。离岸人民币兑美元汇率（USDCNH）在9月17日创年内新低7.1022，之后小幅反弹。与此同时，远期汇率贴水幅度压缩，截至9月19日，USDCNH1YS贴水-1318较上月末压缩268基点，人民币升值预期有所下降。 数据来源：Wind，金元证券研究所 8月末人民币实际有效汇率（REER）86.8，从历史低点小幅回升（历史低点为6月末86.22，7月末86.51）。中美CPI差值由2.7%升至3.3%，通胀差值扩大，人民币实际有效汇率贬值压力已经大幅度释放（通胀差值通过实际有效汇率公式REER=NEER×P*/P放大人民币汇率贬值幅度）。换言之，汇率贬值压力对货币政策独立性的影响减轻。 9月22日国务院新闻办公室举行“高质量完成‘十四五’规划”系列主题新闻发布会,央行行长潘功胜表示，人行在货币政策确定上坚持以我为主，兼顾内外均衡。潘行长的发言进一步体现了美联储降息已被市场充分预期，不构成对我国货币政策宽松的掣肘。 数据来源：Wind，金元证券研究所 数据来源：Wind，金元证券研究所 1.2央行公开市场持续净投放，并调整14D逆回购招标方式 截至9月25日，9月政府债净融资额为1.2万亿元，较8月小幅下降（1.33万亿元），处于今年以来除1月和4月之外的偏低水平。央行公开市场净投放4,128亿元，包括MLF增量续作3,000亿元，以及买断式回购净投放3,000亿元。9月最后一周，央行公开市场到期8,709亿元，考虑季末及十一长假因素，预计央行仍将以净投放维持长假资金稳定性。 此外，央行于9月19日宣布将14天期逆回购操作调整为固定数量、利率招标、多重价位中标。今年十一节前央行投放14天期逆回购以维持跨季末及假期流动性充裕的时间点与去年持平（2025年为9月22日、2024年为9月23日）。此举主要为进一步优化利率传导机制，类似之前MLF招标方式调整，逐渐将公开市场14天期逆回购、MLF、买断式逆回购等一系列政策工具转化为纯数量型工具，弱化其利率定价功能，强化7天逆回购价格型工具特征。同时，招标方式调整也有利于市场定价能力的发挥，推动央行利率期限结构优化。当前我国货币政策正由数量型调控为主加快向价格型调控为主转变，已逐步形成公开市场7D利率分别向DR007、LPR、国债利率三大市场基准利率传导，进而再向货币市场、信贷市场和债券市场利率传导的利率传导渠道。 数据来源：Wind，金元证券研究所 1.3货币市场资金利率上升，R001成交量处于年内偏高位置 隔夜资金利率重回1.4%上方：R001从1.42%升至1.50%（上行7.89BP），DR001从1.33%升至1.44%（上行10.78BP）。 非银资金利率上升幅度普遍大于银行：DR007、DR014分别上升7.06BP、7.86BP，R007、R014