政策态度鲜明但基本面偏弱，债市当周既有停顿亦有波动——当前债市做多赔率不足，强美元环境下曲线结构或继续走平

——当前债市做多赔率不足，强美元环境下曲线结构或继续走平 2 0 2 5-1-1 2 中泰期货研究所宏观团队李荣凯从业资格号：F3012937交易咨询从业证书号：Z0015266TEL：13361063969 01逻辑与策略（P3-4） 02宏观主要资产资金流向变化（P5-6） 目录 CONTENTS 03近期宏观数据分析与回顾（P7-12） 04资金面分析与债券期现指标监控（P13-23） 05权益宽基指数基本面、流动性与期现指标监控（P24-28） 06宏观经济中期基本面跟踪监控（P29-44） 07宏观经济长波基本面跟踪监控（P45-46） 逻辑与观点：当前债市做多赔率不足，强美元环境下曲线结构或继续走平 ◆宏观数据与逻辑：1月第二周，海外进入宏观数据周，从海外发布的数据来看，海外市场数据仍然向市场描述了一张经济增长已经软着陆的图景。例如在上周公布的ISM制造业超出市场预期后，当周公布的服务业PMI明显高于市场预期和前值。此外，就业数据方面，虽然ADP就业数据有所回落，但是新增非农数据、失业率、职位空缺、裁员等数据均显示劳动力市场持续处于平稳状态。目前从数据上来看，美国经济对于高息金融环境有较强的抗压性，我们认为这在很大程度上来源于美国经济以消费为主，以及消费后周期的特征强化。往前看海外任然是软着陆情景，美元指数走强仍有基本面支撑，注意强美元对于资产的压制。国内方面，统计局公布了通胀数据，数据传递的信息仍然是低通胀压力比较大，这一点与市场预期基本一致。 ◆资金面：1月第2周，资金季节性回落但是央行OMO操作量偏低，因而资金面并未感受到跨年后的大幅回落。此外资金面可能还受到了两个方面的影响。一是，外汇压力。当周市场讨论的焦点在政策面对于资金的扰动，市场普遍担心央行对于人民币汇率贬值会导致资金面的阶段性收紧，并且具有一定的持续性。二是，1月份是缴税大月，15号缴税可能导致资金面的季节性提前收敛。货币政策方面，由于官媒金融时报发文转述了市场专家指出对于货币政策过度透支和解读的观点，以及彭博等海外投行机构多认为1月份降息可能落空，仅有降准。此外，周五央行公布鉴于鉴于近期政府债券市场持续供不应求，2025年1月起暂停开展公开市场国债买入操作，后续将视国债市场供求状况择机恢复。综合来看，前看下一周央行资金面可能难以明显转松，资金面平衡偏紧为主。 ◆跨资产资金流向：国内债市震荡VS美债持续走强，人民币汇率波动开始加大，7.3位置失守后未收回。内盘商品偏弱，海外商品走势偏强，与此前一致。农产品保持反弹。权益市场方面，美股和A股均明显走弱，特别是A股。持续关注美元对国内权益市场的压制进入兑现期。 ◆观点与策略：当周债市在下行到1.6%位置后停顿感较强，市场主要交易逻辑在于稳汇率+防止资金空转+避免对适度宽松货币政策的过度解读+央行公告暂停买入国债。但是周五债市明显走弱后买盘出现市场回升，回调即上车的肌肉记忆仍然有效。此外，当周由于股指持续、大幅走弱对于长债和超长债形成较强支撑，利率曲线持续走平。10年国债收益率基本围绕1.6%附近波动。从资金角度来看，下一周外汇压力+缴税因素，若无央行大规模对冲缴税，资金面对于短债仍可能偏空。当前债市对于外汇态度鲜明，叠加1.6%附近的10债水平已经隐含了40bp降息，做多交易的赔率不足。短期市场交易策略可考虑以震荡思路，套利交易观察股指走势做平为主，但需要注意资金面超预期大幅走松的风险。 上周逻辑与观点：关注跨年资金转松节奏，10债1.6%以下降久期等待宽松加码 ◆上周观点与策略：当周债市继续快跑，10年国债一路下行至1.6%位置，透支央行降息后继续透支，抢跑已经走成挤仓行情。因为货币政策工具箱的变化也对债券定价产生重要影响，债券经验定价VS买盘力量，逻辑上前者是理论分析，后者才是决定短期债券价格的关键。周五债市市场风格有一定变化，受到第二波约谈影响以及货币资金在跨年后开始明显回落，做多资金取向短债。降准预期再度燃起也成功助攻短债，关注超长债盘面出现不稳定情况。此外周五在岸人民币汇率破7.3，可能意味着央行短期有可能增加汇率弹性，不排除指向降准时间不远。策略方面：前债市操作难度较大。在未有实质性的降准、降息之前，债市可抗干扰继续持有，注意降久期防守。30-10债利差参考20-30bp范围。曲线策略关注跨年后做陡。 ◆1月第二周，海外进入宏观数据周，从海外发布的数据来看，海外市场数据仍然向市场描述了一张经济增长已经软着陆的图景。例如在上周公布的ISM制造业超出市场预期后，当周公布的服务业PMI明显高于市场预期和前值。此外，就业数据方面，虽然ADP就业数据有所回落，但是新增非农数据、失业率、职位空缺、裁员等数据均显示劳动力市场持续处于平稳状态。目前从数据上来看，美国经济对于高息金融环境有较强的抗压性，我们认为这在很大程度上来源于美国经济以消费为主，以及消费后周期的特征强化。往前看海外任然是软着陆情景，美元指数走强仍有基本面支撑，注意强美元对于资产的压制。国内方面，统计局公布了通胀数据，数据传递的信息仍然是低通胀压力比较大，这一点与市场预期基本一致。 近期主要宏观经济数据24-12-W4&25-1-W1 ◆12月第四周，宏观数据清淡。国内宏观数据公布11月规上工业企业利润数据，累计同比继续回落，当月同比同比降幅收窄。从该组数据切入看，当前宏观经济压力仍然不小，规上工业一方面反映了国内地产端，另一方面反映了外贸端。这两端作为国内需求的核心动力，其运行偏弱会对工业端产生一定的压力。此外，规上工业库存形态延续去库结论。从货币政策看，未来仍然需要对冲基本面动能的不足，另一方面需要看到，降本增效推动消费回升，上游利润需要向中小游转移。 ◆下周将进入25年1月，数据量不大但是较为核心。从基本面跟踪来看，国内制造业开工有走弱的可能，海外制造业可能走强。从目前公布的预期看，12月份数据与11月份相比基本持平。 ◆25年第一周数据量不多，市场主要围绕海内外PMI数据探查宏观经济变化。从PMI数据反映情况来看，国内PMI较前值回落，非制造业PMI明显回升。PMI回落有季节性因素，但是这也是9月份PMI回升以来的首次回落，值得重视。另外非制造业PMI大幅回升2.2pct，主要受到了建筑业明显推动，此外服务表现也明显回升。关于建筑业PMI，主要受到了两方面影响，一是保交楼持续推进和后续影响，二是化债资金对于三角债的清理推动作用的后续影响。服务业PMI回升主要受益于以旧换新和消费品补贴。海外方面，韩国出口出现回升可能受到了美国等发达国家的新订单、生产带动影响。往前看，我们认为海内外出口可能会呈现的一定的分化，海外偏强国内偏弱。因此国内制造业可能偏弱，但服务业仍可维持。海内外库存形态也会存在一定的分化，国内延续宏观去库，海外补库延续但是持续时间大概率也不会很长，强度有限。 近期主要宏观经济数据12-4 ◆12月第四周，宏观数据清淡。国内宏观数据公布11月规上工业企业利润数据，累计同比继续回落，当月同比同比降幅收窄。从该组数据切入看，当前宏观经济压力仍然不小，规上工业一方面反映了国内地产端，另一方面反映了外贸端。这两端作为国内需求的核心动力，其运行偏弱会对工业端产生一定的压力。此外，规上工业库存形态延续去库结论。从货币政策看，未来仍然需要对冲基本面动能的不足，另一方面需要看到，降本增效推动消费回升，上游利润需要向中小游转移。 ◆下周将进入25年1月，数据量不大但是较为核心。从基本面跟踪来看，国内制造业开工有走弱的可能，海外制造业可能走强。从目前公布的预期看，12月份数据与11月份相比基本持平。 ◆25年第一周数据量不多，市场主要围绕海内外PMI数据探查宏观经济变化。从PMI数据反映的情况来看，国内PMI较前值回落，非制造业PMI明显回升。PMI回落有季节性因素，但是这也是9月份PMI回升以来的首次回落值得关注。另外非制造业PMI大幅回升2.2pct，主要受到了建筑业的明显推动，此外服务表现也明显回升。关于建筑业PMI，主要受到了两方面影响，一是保交楼持续推进和后续影响，二是化债资金对于三角债的清理推动作用的后续影响。服务业PMI回升主要受益于以旧换新和消费品补贴。海外方面，韩国出口出现回升可能受到了美国等发达国家的新订单、生产带动影响。往前看，我们认为海内外出口可能会呈现的一定的分化，海外偏强国内偏弱。因此国内制造业可能偏弱，但服务业仍可维持。海内外库存形态也会存在一定的分化，国内延续宏观去库，海外补库延续但是持续时间大概率也不会很长，强度有限。 ◆第三周，国内公布11月经济数据，社零明显走弱，投资略有走弱，工业增加值略有走强。70大中城市房价同比、环比继续收缩但收缩幅度收窄，9月份以来的地产政策继续显现效果，11月地产销售当月同比回正。此外，11月发电量走弱。整体来看，总量层面仍然延续供给强于需求，指向通胀偏弱的状态面临压力，宏观总量信号偏弱。 ◆海外方面，欧元区和标普全球PMI数据结论一致，服务业强于工业。美联储会议方面，美国时间2024年12月18日，美联储降息25BP，符合市场预期。会议声明及鲍威尔讲话后，市场交易紧缩。点阵图中，有4位官员预计2024年末合理的政策利率是4.5-4.75%，即投票不降息。鲍威尔坚持称仍有信心看到通胀回落，只是需要更多时间；就业方面，鲍威尔强调就业市场比2019年更“冷”，且仍处于降温趋势；经济方面，鲍威尔看淡经济下行风险，认为美国经济已经避免了衰退，且比其他国家经济表现更好。中性利率方面，鲍威尔暗示，短期中性利率可能比3%更高。往前看，我们认为美元指数的压力仍有释放空间。 近期主要宏观经济数据12-2 ◆当周国内陆续发布11月经济数据，CPI通胀持续偏弱的状态没有变化，PPI同比降幅收窄。结合美国PPI同比涨幅扩大来看，我们推断特朗普贸易政策驱动了，市场主体在10月增加外贸交易，由于补库的动作推动了11月的生产加工数据走强。不过从11月外贸数据明显走弱来看，本轮外贸持续回升的过程高点可能已经出现了，未来将进入筑顶回落的过程。金融数据方面，11月社融的主要拖累来源于企业信贷，主要贡献来源于政府债券，信用收缩的问题没有改变。结合近期二手房成交明显暖来看，信贷收缩可能受到了二手房成交提前还款，新买家贷款数量减少有关。此前M2同比增速出现反弹，很大因素来自股票市场回暖，随着股票市场波动收窄也成为M2增速回落的主要原因。M1回升可能在受到了化债资金注入企业和股票市场整体回暖推动。综合来看，当周发布的宏观数据偏弱。关注16号国内宏观数据。 ◆政策方面：12月政治局会议、中央经济工作会议宏观政策定调积极程度较为罕见，“更加积极有为”。两次会议将财政、货币政策基调定为“更加积极”、“适度宽松”，较年初政府工作报告的“积极”、“稳健”明显加码。财政政策“更加积极”为1993年以来首次提出，货币政策“适度宽松”为2011以来首次提及，或指向后续宏观政策调控力度可期。 ◆海外欧洲央行降息符合市场预期，市场关注点在于美联储12月份议息会议。由于CPI通胀数据符合预期，市场对于12月降息25bp已经基本达成一致，我们认为或许应当保持适度谨慎。从美联储视角来看，近期美国经济近期并没有走弱，同时通胀也没有继续回落，继续降息必要性不强，反而是对于未来通胀的不确定增强，暂缓降息也是一个概率不小的选项。因此即便是降息，我们也倾向于后续会有鹰派观点。 公开市场操作与货币市场-1 ◆1月第2周，资金季节性回落但是央行OMO操作量偏低，因而资金面并未感受到跨年后的大幅回落。此外资金面可能还受到了两个方面的影响。一是，外汇压力。当周市场讨论的焦点在政策面对于资金的扰动，市场普遍担心央行对于人民币汇率贬值会导致资金面的阶段性收紧，并且具有一定的持续性。二是，1月份是缴税大月，15号缴税可能导致资金面的季节性提前收敛。 ◆货币政策方面，由于官媒金融时报发文转述了市场专家指出对于货币政策过度透支和解读的观点，以及彭博等海外投行机构多认为1月份降息可能落空，仅