中期VS长期经济矛盾缺乏共振，经济因素驱动让位事件驱动：债市做陡赔率诱人，但缺乏环境驱动

2 0 2 5-2-9 中泰期货研究所宏观团队李荣凯从业资格号：F3012937交易咨询从业证书号：Z0015266TEL：13361063969 01逻辑与策略（P3-4） 02宏观主要资产资金流向变化（P5-6） 目录 CONTENTS 03近期宏观数据分析与回顾（P7-13） 04资金面分析与债券期现指标监控（P14-24） 05权益宽基指数基本面、流动性与期现指标监控（P25-29） 06宏观经济中期基本面跟踪监控（P30-45） 07宏观经济长波基本面跟踪监控（P46-48） 逻辑与观点：债市做陡赔率诱人，但缺乏环境驱动 ◆宏观数据与逻辑：2月第一周，国内休市，海外市场大幅波动。归因分析：首先，影响最大的是关税政策。目前来看，美国面向海外普遍加征关税有争取谈判让利美国的态势，因此未来关税博弈可能是边打边谈的状态。其次，全面关税副作用抬升通胀预期，并可能会推升微观层面的阶段性补库，并对国内库存形成带动。再次，从美国1月份经济数据看好坏参半，结论指向美国经济动能再平衡，制造业回升非制造业回落，美联储关注的指标通胀和就业均指向确认延迟降息立场。最后，除了非经济因素外，国内春节假期期间，deepseek作为市场焦点进一步发酵。由于deepseek深度分析逻辑大模型展现出了巨大的低成本优势和应用发展潜力，因此也带动了AI区域竞争的预期再平衡，以及国内风险偏好的明显回升。此外周末统计局公布了国内1月份通胀数据，核心CPI带动读数走高，但消费和工业通胀较市场预期偏离不大，预计影响有限。 ◆资金面：尽管央行开展1.7万亿买断式回购，但是资金面偏紧的局面并没有改善，银行间资金和非银资金显著高于央行OMO逆回购利率，关注春节后季节性回落的走势。那么资金面什么时候能够转松？关注两个方面，一是国内经济基本面是否会再度回落，比如PMI数据；二是，美元是否能够在美国全面关税+内部矛盾下走弱，给予人民币汇率适当的外部支撑。前者较之后者更为关键。目前看，资金面偏贵局面改善+以及降准+降息动作落，缺少足够的环境支撑。比如，楼市成交仍然在线，土地成交回升，工业库存有一定幅度回补，股票市场再度回暖。 ◆跨资产资金流向：春节期间至本周结束，美债和中债波动不大，人民币再次考验7.3位置。商品以上涨为主，特别是外盘宏观定价明显的品种，如黄金有色大幅上涨，但原油独立走弱。权益市场方面，美股震荡，国内开市后明显上涨并且伴随成交金额的明显放大。目前看，开市后资金有一定避险情绪，但在deepseek带动下，国内股市风险偏好明显修复。 ◆观点与策略：当前市场聚光灯在于关税博弈+deepseek，事件驱动解释度明显高于经济数据因素。该现象具备一定的宏观环境。因为短期发布的宏观经济数据未暴露出显著的矛盾，比如国内PMI数据明显回落，但规上工业企业利润指标显著修复。美国市场也是如此，新增就业大幅低于预期，但是前期新增非农数据明显上修、失业率回落、工资通胀回升均指向不降息，美国制造业回升的同时服务业PMI明显回落。故在经济因素结论指向不明，且中长端VS长期缺乏共振。因此，市场资金转向交易事件驱动。具体到债券市场而言，当前单边策略不如跨品种做陡赔率诱人，特别是2TS-T。但是这一点需要央行货币政策+资金面的配合，但审视经济环境和外部约束，缺乏足够驱动。由于1-2月份国内宏观数据处于空窗期，国内货币政策触发点可能需要看到PMI的再度回落。另，关注美国内外双博弈下，美元指数走势。策略方面，观望为主，耐心等待短债回暖触发因素出现。 上周逻辑与观点：降息落地恐推迟，债市或进入调整 ◆上周观点与策略：1月份资金面持续偏紧如何理解，何时才能转松？首先央行如果想让资金面松，资金面很难紧的起来。央行阶段性并不允许资金非常宽松我们认为有三方面原因，一是外汇压力；二是，市场对于降息过度PRICEIN降息纠偏；三是，12月份+Q4国内经济大幅超预期给予了央行推迟货币宽松节奏+等等看的信心。那么随着美元指数走弱，人民币大幅升值收复7.3，是否央行就能很快宽松，我们认为未必。未来央行货币政策再次宽松的触发点在内而不在外。因此，在没有经济数据再度明显走弱的情况下，债市可能仍然是震荡走弱，曲线形态变化一方面看资金面，另一方面看权益市场走势。策略方面，债市震荡偏弱思路，耐心等待做多短端和做陡收益率曲线。 近期主要宏观经济数据25-2-W1 ◆2月第一周，国内休市，海外市场大幅波动。归因分析：首先，影响最大的是关税政策。目前来看，美国面向海外普遍加征关税有争取谈判让利美国的态势，因此未来关税博弈可能是边打边谈的状态。其次，全面关税副作用抬升通胀预期，并可能会推升微观层面的阶段性补库，并对国内库存形成带动。再次，从美国1月份经济数据看好坏参半，结论指向美国经济动能再平衡，制造业回升非制造业回落，美联储关注的指标通胀和就业均指向确认延迟降息立场。 ◆最后，除了非经济因素外，国内春节假期期间，deepseek作为市场焦点进一步发酵。由于deepseek深度分析逻辑大模型展现出了巨大的低成本优势和应用发展潜力，因此也带动了AI区域竞争的预期再平衡，以及国内风险偏好的明显回升。 ◆此外周末统计局公布了国内1月份通胀数据，核心CPI带动读数走高，但消费和工业通胀较市场预期偏离不大，预计影响有限。 近期主要宏观经济数据25-1-W5 ◆1月最后一周，仅有一个交易日，国内公布PMI和规上工业企业利润数据。1、1月制造业PMI回落1.0个百分点至49.1%，时隔三个月重回收缩区间。主要受中型企业景气度回落拖累，可能与春节集中返乡导致的季节性生产放缓有关。但是从季节性表现来看，显示制造业和服务业活动边际放缓的特征比较明显。2、规上工业企业利润单月利润由降转增，12月同比增速从11月的-7.3%大幅回升至+11.0%，四季度利润降幅较三季度收窄12.7个百分点，再度印证9月下旬政策效果显现。此外，从工业企业库存结构来看，国内企业有主动补库数据特征，后续需要关注主动补库形态的稳定性。综合来看此二者数据，12月数据有明显好转，这一点在此前发布的其他宏观数据当中已有印证，但1月份边际转弱且较为明显，故当日市场阶段性选择近期的边际变化，国内资产交易宏观经济走弱。 ◆海外方面，1月份FOMC会议美联储暂停降息，符合市场预期。鲍威尔在新闻发布会上指出，未来降息需要看到通胀数据取得实际进展或者就业市场疲软。因此在在这两个指标数据没有明显变化情况下，再次推进降息的可能性不大。此外，美国公布24年Q4经济数据环比低于预期+前值，但2.3%结论指向的是软着陆，此外12月份PCE通胀持平预期和前值，影响不大。 近期主要宏观经济数据25-1-W4 ◆1月第四周，国内LPR报价未调降符合预期，国新办召开新闻发布会介绍中长期资金入市，市场反映平淡当日股市高开低走。复盘来看，在缺少基本面环境下，此前股市大幅上涨主要是基于央行货币宽松的降准降息，故本次市场对于微观流动性改善预期并不感冒。这次政策进一步校验了此前股市上涨逻辑。 ◆相较于国内，当周全球主要焦点在于特朗普上任。从其履新致辞来看，贸易关税可能并非特朗普第一时间重点工作，叠加市场此前已经较大程度上接受大幅加征关税的基本情景，故当日美元指数大幅走弱倾向于解释为关税鹰派不及预期。此后24号再次大幅走弱，我们认为主要是受到了，特朗普对于美联储货币政策的压力，以及标普发布的美国1月份服务业的超预期走弱推动。对应美元指数走弱，当周人民币迅速升值收复7.3关键位置。此外，日本央行再次加息，为去年7月以来首次恢复加息，同时加息幅度为2007年2月以来最大。 ◆下周国内仅有一个交易日，国内将发布PMI以及规上工业企业利润数据，不排除PMI继续走弱的可能。春节假期期间，海外将发布一系列重要数据，其中主要是海外24年欧元区和美国Q4GDP，美联储1月份议息会议、美国PCE通胀、ISM制造业PMI。 ◆1月第三周，国内公布12月份出口数据、金融数据以及年度国内GDP增长、12月宏观经济数据。从数据来看，除了投资国内12月份数据全面高于预期。经济数据方面，外贸明显超出市场预期大约3.4个百分点，从地区表现来看主要受到了美国和东盟进口大幅增加的拉动。此外进口也出现了回升，而且对主要国家和地区进口均出现了明显改善。其次，规上工业和社零数据也明显好于预期，前者主要受到了贸易的推动，后者则主要是因为国补在消费端的刺激，家电类消费继续大幅增长。固定资产投资方面，制造业和基建的回落带动总量回落，但房地产开发投资同比降幅继续收窄。多方面力量共同发力下，国内Q4经济增长达到5.4%，全年经济增速圆满完成任务5%。金融数据方面，在政府债发力加持下社融同比增速结束收缩与前值持平，总量层面信用收缩情况好转，但是信贷结构偏差，特别是企业中长期贷款较弱。 ◆海外方面，当周在盘面上造成明显波动是，美国过核心CPI同比增速的回落，市场对于美联储降息预期回升。基于对数据的跟踪美联储不急于降息，1月份较大概率如市场预期暂停降息，下一个降息观察口是今年3月。美国经济对于高通胀有较强的适应性，基于此我们认为美元压力并没有完全释放。 数据来源：华尔街见闻、金十数据，WIND，CME，中泰期货研究所◆总览数据后我们认为：海外补库+抢出口推动了国内贸易的持续回升，随着特朗普的上台这一局面可能面临一定不确定性。国内政策面效果在1季度继续反映，当周数据发布后短期市场对于降准、降息预期可能会有明显回落。 ◆1月第二周，海外进入宏观数据周，从海外发布的数据来看，海外市场数据仍然向市场描述了一张经济增长已经软着陆的图景。例如在上周公布的ISM制造业超出市场预期后，当周公布的服务业PMI明显高于市场预期和前值。此外，就业数据方面，虽然ADP就业数据有所回落，但是新增非农数据、失业率、职位空缺、裁员等数据均显示劳动力市场持续处于平稳状态。目前从数据上来看，美国经济对于高息金融环境有较强的抗压性，我们认为这在很大程度上来源于美国经济以消费为主，以及消费后周期的特征强化。往前看海外任然是软着陆情景，美元指数走强仍有基本面支撑，注意强美元对于资产的压制。国内方面，统计局公布了通胀数据，数据传递的信息仍然是低通胀压力比较大，这一点与市场预期基本一致。 近期主要宏观经济数据24-12-W4&25-1-W1 ◆12月第四周，宏观数据清淡。国内宏观数据公布11月规上工业企业利润数据，累计同比继续回落，当月同比同比降幅收窄。从该组数据切入看，当前宏观经济压力仍然不小，规上工业一方面反映了国内地产端，另一方面反映了外贸端。这两端作为国内需求的核心动力，其运行偏弱会对工业端产生一定的压力。此外，规上工业库存形态延续去库结论。从货币政策看，未来仍然需要对冲基本面动能的不足，另一方面需要看到，降本增效推动消费回升，上游利润需要向中小游转移。 ◆下周将进入25年1月，数据量不大但是较为核心。从基本面跟踪来看，国内制造业开工有走弱的可能，海外制造业可能走强。从目前公布的预期看，12月份数据与11月份相比基本持平。 ◆25年第一周数据量不多，市场主要围绕海内外PMI数据探查宏观经济变化。从PMI数据反映情况来看，国内PMI较前值回落，非制造业PMI明显回升。PMI回落有季节性因素，但是这也是9月份PMI回升以来的首次回落，值得重视。另外非制造业PMI大幅回升2.2pct，主要受到了建筑业明显推动，此外服务表现也明显回升。关于建筑业PMI，主要受到了两方面影响，一是保交楼持续推进和后续影响，二是化债资金对于三角债的清理推动作用的后续影响。服务业PMI回升主要受益于以旧换新和消费品补贴。海外方面，韩国出口出现回升可能受到了美国等发达国家的新订单、生产带动影响。往前看，我们认为海内外出口可能会呈现的一定的分化，海外偏强国内偏弱。因此国内制造业可能偏弱，但服务业仍可维持。海内外库存形态也会存在一定的分化，国内延续宏观去库，海外补库延续但是持续时间大概率也不会很长，强度有限。 近期主要宏观经济数据12-4 ◆12月第四周，宏观数据清淡。