2025农业中期策略报告

•农业投资建议关注以下几条主线：1.追寻涨价品种驱动板块盈利好转，例如肉牛、原粮等产品价格的上涨；2.政策供给端改革驱动养殖板块周期进程加速，以及产能平稳后行业平均利润的提升；3.养殖后周期需求：下游养殖端绝对存量的好转驱动销量回升。4.外部环境扰动下的避险需求。•牧业：肉牛价格拐点向上，奶牛周期底部企稳。2023年中肉牛养殖开始陷入亏损阶段，行业整体去化幅度预计超过10%，行业产能的去化逐步传导至终端供给，春节后肉牛犊牛与母牛价格已经开始上涨，看好肉牛大周期。奶价自2021年中开始见顶回落，行业自2024年开始去产能，长期亏损下2025H2产能去化有望加速，在产能持续下降的背景下预计2026年奶价开始上行。•生猪养殖：重视供给侧政策，布局优质龙头企业。2025年生猪养殖行业处于下行微利阶段且供给前低后高，预计下半年行业有望出现亏损去产能，而供给侧改革驱动行业主动去产能，中期看行业产能有望维持在较低位置从而提升龙头企业中枢盈利水平。•肉禽养殖：供给存在阶段扰动，静待需求好转。黄羽鸡：年初以来黄鸡价格表现疲软，目前整体产能处于低位且需求端出现筑底回升，随着需求端的好转行业有望迎来景气回升。白羽鸡：当前在产父母代存栏量依旧处于高位，整体供给端较为充足，静待上游引种缺口传导。•养殖后周期&农产品：养殖回暖带动销量提升，龙头积极布局谋发展。目前生猪、肉鸡存栏高位，肉/奶牛与水产养殖景气回升，看好饲料景气度上行。农产品：外部环境频繁扰动，粮价有望景气回升。从粮食价格来看今年有望为筑底的年份，同时中美关系、天气扰动、海外地缘冲突均有望成为粮价上涨的驱动。 4 牧业 •全球牛肉价格自2022年开始见顶回落，经历2年的价格调整后重新开始上行，根据世界银行数据，全球牛肉价格5月份价格达到6.62美金/公斤，同比+13%，已经突破2022年牛肉价格的高点。本轮牛价的上涨主要系过去几年天气、养殖利润扰动，全球牛存栏量出现下滑。•中国牛价于2021年见顶后持续震荡，2023年中开始大幅下跌导致行业亏损，行业开始逐步去产能；肉牛配种到出栏周期2年以上，对应今年下半年供给端开始逐步减量，而上游牛犊涨价和进口产品的价格上涨带动看涨情绪使得牛肉价格年初以来开始上涨。图：全球牛肉价格自24年初开始上涨（美元/千克）图：中国牛肉价格24年中开始触底回暖（元/公斤）数 据来源 ：Ifind， 世界银 行，农 业农村 部，国 金证券 研究所 6 •全球层面：2025年全球牛肉供给整体缩量，一方面因为此前天气和低价影响，主产区存栏量出现下滑且在2024年存在一定程度超卖；消费区因为通货膨胀、需求拉动等因素的影响，欧洲、美国价格已经领先2022年；预计全球价格依旧维持上涨趋势。•国内端：经历2年的亏损期，2024年全国牛存栏10047万头（包含肉牛和奶牛），同比-4.4%，而根据畜牧业协会统计2024年1-11月新生犊牛数量同比降幅超过8%，预计国内供给端存在一定的缺口且会在今年下半年逐步体现。图：全球牛存栏连续2年减少图：2024年中国牛存栏明显减少数 据来源 ：Ifind，USDA， 中国畜 牧兽医 年鉴， 国金证 券研究 所 7 •我国牛肉消费总量持续增长，牛肉作为优质的动物蛋白来源，在我国肉类消费总量占比中持续提升，截至2024年我国消费1152万吨牛肉，同比增长3.84%。•由于肉牛养殖周期较长，此前我国养殖端增长速度难以满足日益增长的消费需求，牛肉进口成为我国供给端的重要来源之一，截至2024年牛肉进口占我国总供给量的27%。•由于国内肉牛存栏出现下滑，我们预计肉牛产能下滑幅度超10%，而进口端受政策等因素扰动，2025年M1-5我国牛肉进口量已经下滑11.5%，后续随着肉牛调查结果仍有下降空间，预计我国牛肉供给端出现较大幅度下滑，利好国内牛肉价格上涨。图：国产与进口占比图：牛肉消费变化趋势数 据来源 ：Ifind， 海关总 署，国 家统计 局，国 金证券 研究所 8 •由于牛的生产低效率，所以肉牛/奶牛的淘汰对供给端存在一定的影响。母牛和奶牛淘汰对牛肉价格存在一定影响，且我国杂交肉牛可以少量产出牛奶实现肉奶双用，所以在肉牛产量较大的背景下牛奶产量也会相应提升，反之亦然，肉牛价格和奶牛价格存在一定的联动性。•从历史数据来看，牛肉价格和牛奶价格存在较强的关联性，目前牛奶和牛肉价格处于低迷期，肉牛和奶牛存栏均处于下降期，预计未来两者有望实现共振上行。图：牛肉供需分析框架数 据来源 ：Wind，国家 统计局 ，农业 农村部 ，国金 证券研 究所 9图：奶价与牛肉价格存在一定的关联性 数 据来源 ：Ifind， 农业农 村部， 国金证 券研究 所图：原奶价格周期长度5年左右图：奶牛存栏数据•我国原奶价格自2021年中开始下跌，随着牛奶价格的持续下跌行业产能自2024年开始趋势下降。截至6月13日全国生鲜乳平均价为3.04元/公斤，同比-7.88%，散奶价格在2元/公斤左右的位置，行业亏损面超过90%。•亏损下行业产能持续去化，目前饲料成本仍有扰动，行业现金流持续恶化，进入Q3后牧场需要大量资金提前储备饲料，高资金需求下或加速行业产能去化。•目前我国牛奶价格下跌速度趋缓，说明整体供需情况有所改善，若下半年行业产能进一步去化，预计明年奶价有望开启上行。 10 •随着我国牛奶价格的下跌，进口大包粉性价比逐步减弱，预计未来我国乳制品进口量存在一定的下降空间从而拉动国内乳制品消费需求；同时政策端无论是终端促消费、学生奶、生育补贴等，均有利于终端消费回暖从而带动奶价上涨。•投资建议：我们预计随着供给端产能去化的逐步传导，原奶价格在25H2有望企稳回升；肉牛方面近期犊牛与活牛价格已经出现上涨，预计新一轮肉牛周期有望开启，板块景气度有望拐点向上。建议关注：优然牧业、现代牧业、光明肉业等。图：国内外奶价趋势对比图：进口大包粉性价比较低数 据来源 ：Ifind， 农业农 村部， 海关总 署，国 金证券 研究所 （差价 仅按照 比例折 算，未 考虑加 工费） 11 生猪养殖12 •2025年供给同比增加，行业养殖盈利收窄。2024年我国生猪出栏7.03亿头，同比-3.3%，行业整体实现较好盈利，虽然根据能繁母猪存栏年化推算供给同比-3.97%，但是考虑行业生产效率的变化，预计2025生猪供给有所增加，行业整体保持微利状态。•2023Q4北方区域动物疫病较为严重，从而使得仔猪供给在2024Q3存在较大缺口，当期生猪价格存在较大涨幅。2024年初至今整体疫病较为平稳，生猪生产效率预计边际回升增加供给，2024年全国生猪均价为16.8元/公斤，考虑供给量的增加以及成本中枢的下移，我们预计全年生猪均价14.5元/公斤左右。图：根据能繁母猪推算2025年供给小幅下滑图：生产效率扰动最终出栏数量数 据来源 ：Ifind， 农业农 村部， 国金证 券研究 所 13 •生猪供给预计逐季增加，下半年价格存在压力。2025Q1生猪存栏4.17亿头，同比+2.2%；生猪出栏1.95亿头，同比+0.1%；生猪均价为15.13元/公斤，同比+4.64%，养殖利润则扭亏为盈，随着生猪供给的逐季增加，下半年生猪价格或持续承压。•受益于成本红利，年初养殖利润表现较好。根据涌益咨询数据，2025Q1自繁自养平均利润为237元/头，去年同期亏损64元/头；2025年初至6月12日自繁自养平均利润为192元/头，去年同期为98元/头。图：2025Q1生猪存栏同比回升，后续供给增加图：2025Q1出栏量与去年同期基本持平图：行业自繁自养利润持续缩窄（元/头）数 据来源 ：Ifind， 农业农 村部， 涌益咨 询，国 金证券 研究所 •2024年随着生猪养殖盈利的好转，能繁母猪存栏自24年5月开始环比回升，对应今年生猪供给端逐月提升，但是由于前期市场的悲观预期，能繁母猪整体提升有限，但是养殖效率的提升依旧使得仔猪供给在今年下半年同比明显增加。图：2025年下半年供给量预计同比增加（根据仔猪拟合供给强度）图：4月份能繁母猪存栏4038万头，同比+1.3%数 据来源 ：Ifind， 农业农 村部， 国金证 券研究 所 15 •养殖结构的差异和二次育肥的参与使得过去几年Q3生猪价格表现较优，今年春节后淡季不淡使得行业对下半年猪价存在一定预期，行业压栏增重领先往年同期，从年初的123.32KG增重至6月中的128.28KG，近期降重后依旧领先去年2.2KG，同出栏量下肉量供给+2%。•育肥猪栏舍利用率来看，今年5月中前利用率提升速度快于往年同期，近期在政策引导下有所下降。W3W5W7W9W11W13W15W17W19W21W23W25W27W29W31W33W35W37W39W41W43W45W47W49W51W53202020212022202320242025图：行业均重处于历史较高位置（公斤）图：育肥猪栏舍利用率数 据来源 ：Ifind， 农业农 村部， 涌益咨 询，国 金证券 研究所 16100105110115120125130135140W1 •由于屠宰竞争加剧、上半年收储、消费端好转等因素影响，3-4月份屠宰量同比增长约20%，在生猪供给持平略增的背景下，屠宰量大幅提升，养殖利润有所好转。•上半年冻品库容率底部回升，但是由于悲观预期整体提振幅度有限，目前全行业冻品库存处于较低位置，后续主动入库有限。•短期猪价：累库见顶，猪价短期去库下跌。•中期猪价：供给量持续增加，下跌过程中存在季节性累库反弹。•利润演绎：高方差，行业平均13.5元/公斤，目前尚未亏损，14元部分企业亏损；头部企业处于安全位置。图：冻品库容率图：生猪屠宰量（万头）数 据来源 ：Ifind， 农业农 村部， 涌益咨 询，国 金证券 研究所 17 •近几个月CPI表现存在一定的压力，2025年3-5月CPI分别同比-0.1%/-0.1%/-0.1%，CPI表现较弱主要系能源与食品端价格造成的压力，而生猪价格从历史表现来看与CPI存在较强的关联性，推动生猪价格的回升对CPI表现存在积极影响。•2024年生猪价格自5月份开始明显上涨，而今年在供给端同比提升的背景下，生猪价格后续表现或存在压力从而对CPI造成拖累，通过控制生猪供给的方式或能有效拉动CPI表现。根据财联社消息，5月底相关部门对头部企业开会要求：1.控制能繁母猪数量；2.控制出栏体重在120KG以内；3.限制二次育肥并且进行监控等。以上等行为对后续生猪供给的节奏和总量存在指导意义，中期来看若产能可以保持稳定，生猪有望维持较好价格。2023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-0510121416182022M1M2M3M4M5M62023图：2024生猪价格表现较好（元/公斤）图：CPI同比表现存在压力（%）数据来源：Ifind，国家统计局，公司公告，国金证券研究所 18-1.00-0.80-0.60-0.40-0.200.000.200.400.600.80M7M8M9M10M11M1220242025 •产能调控可能通过环保、信贷规模等角度入手。•环保：2013年我国开始进行环保调控，2016-2018年国内生猪养殖进入环保禁养高峰期。环保监管趋严要求下，直接倒逼环保不达标产能被动出清。上一轮环保中能繁母猪存栏持续下降，环保手段有效清退产能，行业盈利周期拉长，但是整体行业效率的提升使得盈利的弹性表现不如能繁母猪下降趋势。•信贷：目前行业平均负债率较高，资金的限制或使得整体产能控制在合理区间。图：行业平均盈利情况图：2011-2018年能繁母猪存栏变化（万头）图：行业生产效率变化趋势数据来源：Ifind，公司公告，国金证券研究所 •通过对猪周期复盘