农业2022年中期策略报告：重点关注困境反转中的生猪养殖与动保

生猪：产能去化趋势放缓但仍存继续去化预期，建议综合考虑资金、成本、兑现度等多维度选股。考虑产能去化进程和节奏，我们认为猪价拐点基本确立，预计全年猪价呈现前低后高态势，但考虑短期二次育肥、压栏增重乃至补栏热情提升影响，今年下半年猪价仍有阶段性回落风险。站在当前位置来看，猪价已涨至行业平均成本线位置，但由于本轮周期中不同养殖规模、养殖模式主体之间成本方差仍非常大，部分企业完全成本仍远高于当前猪价水平，且当前产能仍超出正常保有量约1.9%，我们认为后续仍存产能继续去化的预期。新一轮周期猪价中枢和高点位置仍取决于接下来的产能演绎。当前经过调整，上市猪企估值已回落至较为安全位置，性价比突出，建议多维度重点关注资金稳健、成本控制优秀和兑现度较高的企业，包括温氏、牧原、巨星、天康等。 家禽：黄鸡关注产能去化与盈利修复，白鸡关注海外禽流感疫情潜在冲击。 ①黄鸡：商品代毛鸡和商品代鸡苗价格长期运行在成本线以下，父母代种鸡产能持续去化，但父母代鸡苗仍处于盈利状态，祖代种鸡产能去化力度稍弱。从历史上看，黄鸡价格指数与生猪价格指数有较高的同步性，我们认为，随着生猪养殖行业产能持续去化向供给端传导，叠加随着疫情防控稳步放松预期，后续在黄鸡供需共振的情况下，盈利有望迎来修复。建议关注立华股份、湘佳股份、温氏股份等标的。②白鸡：目前祖代种鸡和父母代种鸡仍均处高位，美国等主要供种国禽流感疫情严重，若后续因疫情停止从美国引种或对我国白羽肉鸡行业供给端造成一定冲击，但目前多个国产品种均已通过白羽肉鸡祖代新品种审定，未来有望逐步解决白羽肉鸡种源过度依赖进口的问题，保障种源安全和自主可控。建议重点关注圣农发展。 动保：供需迎边际改善，盈利和估值有望双重修复。当前动保板块最差时点已过，随着供需双端的边际改善，叠加成本下行，我们认为后续有望迎来盈利和估值双重修复，非瘟疫苗研发推进也有望对板块形成积极催化，建议战略配置动保板块。选股维度把握两条主线：①后周期逻辑，建议关注猪用业务占比高、核心产品成长性好、竞争格局优的动保企业，预计业绩弹性会更优，而新版GMP的实施也有利于行业低效产能加速出清，化药企业受益性更好，建议重点关注中牧股份、回盛生物；②新单品逻辑，建议关注有望充分受益于非瘟亚单位疫苗研发推进的创新型企业普莱柯。 饲料：原材料价格上涨挤压利润，看好具备综合优势的龙头。随着下游养殖环节的规模化、集约化趋势&禁抗限抗政策的推进将带动对上游饲料产品及养殖配套服务的需求升级，饲料行业有望迎来规模化加速趋势，同时上游原材料价格的高位运行，也有利于具备规模效应和集采优势的企业放大成本端优势，赢得更强的市场竞争力。因此我们维持看好头部饲料企业在原料集采、配方、技术服务等维度的优势或进一步巩固，龙头企业有望迎来持续成长和份额提升，标的上建议重点关注海大集团。 种植产业链：全球食品价格3月创纪录新高，重点关注粮食安全。①种植：在地缘冲突、极端天气等因素共同作用和催化下，粮价高景气有望延续，投资角度建议关注有望受益于粮价高位运行的种植链相关标的，包括苏垦农发、北大荒等。②种子：重点关注有望充分受益转基因商业化的头部种企，包括隆平高科、大北农、登海种业等。 风险提示：动物疫病扩散；原料价格上涨；市场竞争加剧；研发不及预期。 投资主题 报告亮点 本篇报告分别从养殖产业链和种植产业链这两个大农业板块的主要产业链出发，分别阐述了包括生猪、黄羽肉鸡、白羽肉鸡、动物保健、饲料、种植（粮食安全）、种子这7个细分子板块的供需关系、经营现状和发展前景。从周期和成长两个视角挖掘投资机会，结合基本面和估值两个维度，认为2022H2大农业板块投资机会聚焦两个方向：第一、生猪养殖产业链：生猪产能去化虽放缓但仍存继续去化预期，建议多维度优选资金稳健、成本控制优秀和兑现度较高的猪企；后周期动保迎供需改善+业绩估值双重修复，建议战略配置动保板块。第二、种植产业链：全球粮食安全形势严峻，基础农产品价格高位，把握粮价上行周期和转基因商业化推进带来的种植产业链投资机会。 投资逻辑 综合考虑全产业链各个环节的供需状况和边际变化，我们仍建议今年接下来重点把握生猪养殖产业链的困境反转和边际改善预期，投资角度建议优选生猪养殖和动保，其次是关注种植产业链景气度持续所带来的投资机会。 首先，生猪板块当前猪价拐点已基本确立，产能去化虽然放缓，但考虑养殖端成本差异和后续猪价走势，我们认为后续仍存产能去化预期。当前上市猪企估值性价比突出，建议多维度重点关注资金稳健、成本控制优秀和兑现度较高的企业，包括温氏、牧原、巨星、天康等；而动保板块最差时点已过，后续有望迎供需边际改善+盈利估值双修复，建议战略配置动保板块，后周期逻辑重点关注中牧股份和回盛生物，新单品逻辑重点关注普莱柯。 其次，种植端建议关注有望受益于粮价高位运行的种植链相关标的，包括苏垦农发、北大荒等；种业建议重点关注有望充分受益转基因商业化的头部种企，包括隆平高科、大北农、登海种业等。 一、2022年1-5月农业板块回顾 （一）农业指数跑赢沪深300指数8.24个百分点 2022年初至5月底，农林牧渔（申万）指数下跌8.94%，沪深300指数下跌17.18%，中小板指数下跌18.99%，农林牧渔行业在申万28个子行业中涨幅排名第7位。年初至今农业指数跑赢沪深300指数8.24个百分点 图表1 2022年1-5月农业指数跑赢沪深300指数8.24个百分点 图表2 2022年1-5月农业板块收益率排全行业第7 （二）农业配置比重处历史中等水平 2022年1季末农业占股票投资市值比重为0.99%，环比增加0.36pct，同比增加0.53个pct，低于标准配置0.07个pct，高于2006年至今均值0.17个pct，较2016年高点尚有0.95个pct差距，处于历史中等水平。 2022年5月底农业板块绝对PE和绝对PB分别为44.25倍和3.21倍，而2010年至今农业板块绝对PE和绝对PB的历史均值分别为35.94倍和3.78倍；农业板块相对沪深300PE和PB分别为3.97倍和2.56倍，历史均值分别为2.90倍和2.34倍。 图表3农业行业配置比例对照图 图表4农业PE和PB走势图 图表5农业股相对沪深300估值 2022年1-5月，农业各子板块涨幅从高到低依次为种植业（+20.8%）、渔业（+5.1%）、养殖业（-7.7%）、饲料（-9.7%）、农业综合（-10.2%）、农产品加工（-15.9%）、林业（-17.3%）、动物保健（-20.1%）。 图表6 2022年1-5月农业各版块涨跌幅 具体标的来看，今年年初至5月底，农业板块涨幅前10公司分别为农发种业（+200.00%）、粤海饲料（+71.61%）、佳沃食品（+63.59%）、*ST华资（+60.17%）、京粮控股（+52.52%）、中水渔业（+50.65%）、苏垦农发（+40.22%）、深粮控股（+30.03%）、巨星农牧（+29.28%）、国投中鲁（+26.01%）；跌幅前10公司分别为生物股份（-47.28%）、永顺生物（-44.81%）、路斯股份（-40.51%）、益客食品（-39.95%）、道道全（-38.63%）、驱动力（-37.11%）、正邦科技（-35.61%）、华绿生物（-32.19%）、晓鸣股份（-31.28%）、瑞普生物（-30.02%）。 图表7 2022年1-5月农业公司涨跌幅前10名 （三）2022年一季度亏损创历史同期最高，养殖板块领亏 今年一季度，农业板块实现营收2504亿元，同比增长5.4%，其中增速由高至低的细分板块分别为农业综合（+860.9%）、种植业（+14.7%）、饲料（+11.3%）、农产品加工（+4.8%）、林业（+0.9%）、渔业（+0.9%）、养殖业（-1.4%）、动物保健（-18.5%）。今年一季度，农业板块实现归母净利润-142亿元，同比下降189.4%，其中增速由高至低的细分板块分别为农业综合（+807.3%）、种植业（+20.1%）、动物保健（-48.4%）、农产品加工（-57.5%）、渔业（-62.8%）、饲料（-139.4%）、养殖业（-286.5%）、林业（-512.7%）。 图表8 2018至今农业板块营收（亿元） 图表9 2018至今农业板块归母净利（亿元） 图表10 2018至今农业板块分季度营收（亿元） 图表11 2018至今农业板块分季度归母净利（亿元） 图表12 2022Q1农业各子板块营收及增速（亿元） 图表13 2022Q1各子板块归母净利及增速（亿元） 二、生猪：产能去化趋势放缓但仍存继续去化预期，建议多维度选股 （一）猪价自4月以来开始快速上涨，行业亏损大幅收窄 自4月11日以来，猪价开启快速上涨态势，截至5月底，全国外三元生猪价格涨至15.86元/公斤，区间涨幅达28.6%。猪价快速上涨带动生猪养殖行业亏损大幅收窄，其中自繁自养利润从4月中旬的-549元/头，大幅减亏至6月3日当周的-150元/头，减亏幅度近400元/头；外购仔猪育肥利润从4月中旬的-314元/头至5月下旬已实现扭亏，截至6月3日当周转为盈利53元/头，已连续三周实现盈利。 猪价淡季期间快速上涨，我们认为原因主要来自以下几个方面：①供给逐步迎来拐点。 能繁母猪存栏自2021年6月份见顶、7月份开始产能去化，截至今年4月份，按照农业农村部统计数据，能繁母猪产能去化已持续10个月时间，按照能繁母猪存栏到肥猪供应10个月的生产周期，对应到今年4月份之后供给端开始缩量，2022.5—2023.3区间生猪供给应呈现下行之势。2022年4月底，全国生猪存栏降至42400万头，较21年末减少2522万头，降幅为5.6%。②养殖端压栏抗价。4月中旬猪价阶段触底、养殖深亏情况下，养殖场户陆续出现压栏挺价、集团场也出现一定控量销售的现象。③二次育肥积极性提升。生猪期现货价格的上涨，使得产业端对后市猪价呈乐观态度，带动二次育肥补栏积极性提升，出现二次育肥户提价与屠宰场竞争标猪猪源，带动猪价的持续上行。④短期需求提振。因局地新冠疫情防控趋紧导致终端猪肉备货需求阶段性提升，提振白条走货需求。 图表14 4月中旬以来猪价快速上涨（元/公斤） 图表15外购仔猪育肥利润已连续3周转正（元/头） 图表16今年前4个月全国生猪存栏累计减少2522万头，-5.6%（万头） （二）产能去化显著放缓，补栏积极性升温 从全行业整体来看，猪价快速反弹的直接影响是导致产能去化出现明显放缓。根据农业农村部监测数据，今年1-4月能繁母猪存栏环比变化分别为-0.9%、-0.5%、-1.0%、-0.2%，4月份产能去化明显放缓；另据涌益咨询监测数据，今年1-4月能繁母猪存栏环比变化分别为-1.60%、+0.32%、-1.23%、-0.13%，可以看到4月份产能降幅也明显放缓。而且经过3个季度以上的产能调整（淘汰三元母猪以及胎龄高的低效母猪等），目前行业整体母猪群性能有较为明显提升，截至2022年4月，据涌益咨询监测，三元母猪存栏占比降至10%，同比下降32pct；二元母猪存栏占比提升至90%，与2019H1水平相当。 图表17农业农村部监测能繁母猪去化速度放缓 图表18涌益咨询监测能繁母猪去化速度放缓 图表19二元母猪占比回到2019H1时水平 图表20淘汰母猪屠宰量减少（头） 行业补栏情绪明显升温。从仔猪和母猪的价格端来看，仔猪补栏热情仍高于后备母猪，其中5月最后一周15公斤仔猪价格来到686元/头，相比今年初增长283元/头，比去年10月低点涨幅达531元/头。而后备母猪价格也有一定上涨，5月最后一周50公斤后备母猪价格为1835元/头，相比今年初增长163元/头，比去年10月低点涨幅达602元/头。 图表21规模场15公斤仔猪售价显著抬升 图表22 50公斤后备母猪售价回暖 图表23 40家种猪企业后备母猪销量明显提升（头） （三）产能自高点累计去化幅度已近两位数，猪价拐点基本确立 根据国家统