券商行业2025中期策略会报告：转型期、变革期，继续推荐头部综合券商

2 0102030405 /CONTENTS0102030405 5•2025年一季度上市券商归母净利润同比+83.48%。2025年一季度上市券商合计实现归母净利润522亿元，同比+83.48%。上市券商调整后营收(营业收入-其他业务成本)同比+34.44%至1144亿元,同时归母净利润率同比+12.19pct大幅提升至45.61%。表：2025Q1上市券商归母净利润同比+83.48%(单位:百万元)注：调整后营业收入=营业收入-其他业务成本；投资业务收入=投资收益+公允价值变动损益；数据来源：公司公告，国泰海通证券研究科目2024Q12025Q1同比增长调整后营业收入85,094.89114,405.1334.44%经纪业务净收入22,015.3732,736.2548.70%投行业务净收入6,330.936,672.075.39%资管业务净收入10,478.9110,130.66-3.32%投资业务净收入33,537.1951,035.0852.17%信用业务净收入6,190.967,877.8327.25%营业利润34,034.0953,727.1457.86%归母净利润28,440.1352,183.0783.48%科目2024Q12025Q1同比增速调整后营业收入85,094.89114,405.1334.44%税金及附加551.97799.9544.93%业务及管理费50,820.0659,196.4116.48%业务及管理费率59.72%0.00%-59.72pct信用减值损失(318.83)704.49-320.96%其他资产减值损失8.53(17.65)-306.82%营业利润34,034.0953,727.1457.86%营业利润/调整后营收40.00%46.96%6.97pct营业外收入176.468,748.494857.85%营业外支出92.2898.616.86%利润总额34,118.2762,377.0282.83%所得税费用4,602.548,916.4693.73%所得税率13.49%14.29%0.8pct净利润29,515.7353,460.5681.13%归属母公司净利润28,440.1352,183.0783.48%归属母公司净利润率33.42%45.61%12.19pct 6•投资及经纪业务同比增长提振整体业绩。1）从上市券商2025年一季度各项业务收入对调整后营收变动贡献度看，投资业务净收入同比+52.17%至510亿元，对调整后营收变动的影响最大，占调整后营收变动的59.7%。2）其次为经纪业务，同比增长48.7%，占调整后营收变动的36.58%。表：投资及经纪业务是主要的业绩驱动因素数据来源：Wind，国泰海通证券研究单位：百万元2024Q12025Q1同比增长增量贡献占比调整后营业收入85,094.89114,405.1334.44%100.00%经纪业务净收入22,015.3732,736.2548.70%36.58%投行业务净收入6,330.936,672.075.39%1.16%资管业务净收入10,478.9110,130.66-3.32%-1.19%投资业务净收入33,537.1951,035.0852.17%59.70%投资收益率0.42%0.61%0.19pct金融资产规模5,960,176.256,522,655.609.44%利息净收入6,190.967,877.8327.25%5.76%其他业务净收入6,541.535,953.24-8.99%-2.01% 7•权益市场出现结构性行情，债券市场回调，券商投资业务大幅提升。1）2025年一季度，中国10年期国债收益率呈现震荡上行，债券市场出现调整。权益市场出现结构性行情，科技股成为主要驱动力。2025Q1上市券商投资业务实现收入510.35亿元，同比+52.17%。业绩同比改善明显预计主因1）股衍业务低基数下迎来修复；2）部分券商固收FVOCI投资开展一定盈利平滑。表：权益市场出现结构性行情，债券市场回调数据来源：Wind，国泰海通证券研究2024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1沪深3003.10%-2.14%16.07%-2.06%-1.21%wind全A-2.85%-5.32%17.68%1.62%1.90%中债综合债指数1.35%1.06%0.26%2.23%-1.19%科创50-10.48%-6.64%22.51%13.36%3.42%中证1000-7.58%-10.02%16.60%4.36%4.51% 8•代销金融产品及交易单元席位租赁削弱经纪业务弹性。2025年一季度经纪业务净收入同比+48.7%至327.36亿元。1）2025年一季度日均股基成交额同比提升71%。2）自7月1日起公募佣金费率调降，致使席位租赁净收入弹性下降。3）同时，基金新发规模同比基本持平，但固收类基金、权益ETF等低销售费率产品占比提升，致使上市券商代销金融产品业务收入承压。图：市场日均股基交易额同比大幅改善（亿元）数据来源：Wind，国泰海通证券研究0500010000150002000025000050100150200250300350400450010002000300040005000发行份额(亿份，左轴)总数（右轴）图：新发基金同比基本持平（亿元） 9•投行业务收入底部小幅回升。2025年一季度共发行IPO27家，募资规模165亿元，同比下滑30%。2025年一季度在市场显著回暖背景下，再融资发行反弹，2025年一季度增发募集资金1328亿元，同比增长99%。此背景下上市券商2025Q1投行业务收入66.7亿元，同比+5.39%。图：2025Q1再融资增长显著（亿元）数据来源：Wind，国泰海通证券研究0.0001,000.0002,000.0003,000.0004,000.0005,000.0006,000.000首发募集资金再融资募集资金050001000015000200002500030000350004000045000图：债券发行稳中有增（亿元） 10•2025年一季度资管业务净收入同比-3.32%至101.3亿元。预计2025年一季度资产管理行业整体资产管理规模基本平稳、同比微升；受公募基金费率改革要求的管理费率调降影响，管理费率呈下降趋势。图：券商资管规模基本平稳（亿元）数据来源：Wind，国泰海通证券研究020000400006000080000100000120000140000160000180000权益类固收类商品及金融衍生品类混合类 11•市场信心大幅提升，融资余额增长。2025年一季度上市券商利息净收入为78.8亿元，同比+27.25%。2024年9月以来，伴随增量政策持续推出，市场信心得到了极大的恢复。截至2025年一季度末，融资余额为19076亿元，同比增长27%。2024年7月，证监会批准中证金融公司暂停转融券业务的申请，同时提高了融券保证金比例，进一步强化融券逆周期调节。截至2025年一季度末，融券余额为111亿元，同比下滑73%。图：市场融资余额持续提升（亿元）数据来源：Wind，国泰海通证券研究05000100001500020000250002022-01-282022-03-312022-05-312022-07-292022-09-302022-11-302023-01-312023-03-312023-05-312023-07-312023-09-282023-11-302024-01-312024-03-292024-05-312024-07-312024-09-302024-11-292025-01-272025-03-31融资余额(亿元)融券余额(亿元) •具体拆解各家券商具体业务情况，投行、资管、自营分化显著：从净营收和利润视角，仅分别14.3%和9.5%的上市券商同比下滑；从具体业务视角，交投活跃下经纪、净利息普遍高增。但投行、资管、自营表现分化明显，分别有45.2%、54.8%、38.1%的券商同比下滑，其中自营业务板块整体增速为同比+51%。数据来源：Wind，国泰海通证券研究 13/13 2.1••图：自营业务占行业营收比重最高接近4成数据来源：中国证券业协会，Wind，国泰海通证券研究图：主要券商自营业务占比均较高（2024年）数据来源：Wind，国泰海通证券研究序号证券代码1601211.SH2600030.SH3601881.SH4000776.SZ5601688.SH6000166.SZ7600999.SH8601066.SH9002736.SZ10600958.SH11601995.SH12601788.SH13601377.SH14601901.SH15601555.SH 证券简称自营业务收入(亿元)国泰海通147.69中信证券263.45中国银河115.03广发证券77.54华泰证券145.01申万宏源105.65招商证券95.27中信建投77.28国信证券93.32东方证券49.26中金公司101.21光大证券24.93兴业证券28.24方正证券14.22东吴证券27.34 14占净营收比重(右)44%45%51%29%43%57%46%41%50%41%47%26%29%18%39% 2.1••图：自2014年起，行业固收自营实现了完整10年数据来源：Wind，国泰海通证券研究注：券商持仓数据为测算所得，加总中债登、上清所以及沪深交易所披露的券商自营持仓，因沪深交易所披露口径与中债登有所重叠，因此实际规模略小于图表所示数值。数据来源：Wind，国泰海通证券研究图：2016年后行业扩表基本来自固收自营 15 16242.2••数据来源：Wind，国泰海通证券研究图：我国十年期国债到期收益率自2017年以来持续下行图：2024年末50%的上市券商固收持仓同比下滑（单位：亿元） Q140%2.2•数据来源：Wind，国泰海通证券研究表：上市券商25Q1自营业务表现（单位：百万元）序号证券简称25Q1同比增速序号证券简称25Q148,56651%48,5661国泰海通4,01069%22东兴证券4312中信证券8,86262%23西部证券4633中国银河3,15694%24财通证券244广发证券2,333106%25信达证券4245华泰证券2,75647%26红塔证券4186申万宏源3,17815%27华安证券5667招商证券1,512-26%28华西证券3068中信建投1,92928%29国联证券7099国信证券2,51071%30西南证券20610东方证券2,108164%31国海证券11711中金公司3,39683%32中银证券5912光大证券488-19%33天风证券41313兴业证券60082%34南京证券37514方正证券1,08245%35东北证券35415东吴证券1,120104%36首创证券23316中泰证券312-1%37山西证券37517国元证券67458%38第一创业15218国金证券61543%39财达证券9419浙商证券457-1%40中原证券3820长江证券8722329%41太平洋9221长城证券71138%42华林证券34合计合计图：FVOCI债一定程度为券商盈利提供一定平滑（单位：亿元） 2.3•数据来源：国泰海通证券研究图：券商固收自营业务商业模式拆解跨境资产配置提升策略交易能力增强客需业务投入 2.3数据来源：公司公告，国泰海通证券研究图：中信证券境外固收敞口占比达30%图：中金公司境外固收敞口占比达15%•通过跨境资产配置分享境外固收市场投资机遇，是近年来部分券商探索的重要转型方向。如2024年末中信证券境外固收敞口规模超1400亿，占整体固收敞口达30%；同期中金达到15%。•境外投资主体是头部券商进行跨境资产配置的主要方式，而债券通“南向通”、QDII等通道受制于额度限制，相对较少。因而跨境资产配置上海外