核心结论
香港交易所是全球主要的交易所集团之一，也是中国香港地区唯一的交易所，旗下拥有4家交易所及5家结算所。自2000年上市以来，香港交易所整体财务表现优异，2000-2024年期间，收入和利润分别增长了8.7和13.8倍。轻资本的商业模式使得港交所具备较高的股东回报，2000-2024年ROE均值达到32.52%，另外分红率长期维持在90%。在A股龙头陆续赴港上市、资金不断南下及港股行情支撑下，港股市场2025年1-5月实现ADT2243亿港元，同比+125%，首次公开发行777亿港元，同比+709.4%。在A股龙头赴港上市及中概股预期回流下，我们预计港股市场发行规模及成交活跃度有望持续提升，我们看好港股市场系统性修复及人民币国际化下香港交易所的盈利和估值提升空间，首次覆盖，给予“买入”评级。
商业模式和核心壁垒
公司主要是以量价为主导的轻资本经营模式，现货、股本及金融衍生工具、商品、数据及连接、公司项目共同构成港交所的收入来源分部。其中从营运分部来看，现货分部、股本及金融衍生工具分部对于港交所收入的贡献较高，2024年收入占比达7成。按收费类型来看，交易费及交易系统使用费、结算及交收费是港交所主要的收入来源，2024年合计收入占比为53%，随着美债收益率处于高位，2023和2024年投资收益净额也成为港交所重要的收入贡献之一。区域垄断性、交易结算清算的纵向一体化、各类产品的多元化经营能力是港交所的独特优势。
未来增长点
看好ADT抬升下公司盈利及估值中枢的提升。1）A股龙头赴港上市和中概股预计回流加速下，我们认为港股市场产业结构会发生变化，盈利和估值水平有所提升；2）南向资金占比不断提高下，港交所换手率中枢提升，因此港股市场整体ADT有提升趋势；3）对比全球交易所，港交所信息和数据业务收入占比较欧美交易所仍有较大差距，存在较大发展空间。
关键数据
- 2000-2024年期间，香港交易所的收入和利润分别增长了8.7和13.8倍。
- 2000-2024年ROE均值达到32.52%，分红率长期维持在90%。
- 2024年港交所交易费及交易系统使用费、结算及交收费合计为119.06亿港元，占收入及其他收益的53%。
- 2025年1-5月港股市场实现ADT2243亿港元，同比+125%，首次公开发行777亿港元，同比+709.4%。
- 预计2025年港交所日均交易额为2236亿港元，其中南向、北向日均交易额分别为576、900亿港元，同比+139%、+20%。
- 预计2025年港股市场新上市公司家数100家，首次公开招股规模为1711亿港元，同比+94.9%。
研究结论
基于商业模式相似性并且考虑交易所特色，我们选取伦敦交易所、纳斯达克、洲际交易所三家券商作为可比公司。截至2025年6月20日，我们选取的3家可比公司的PE（TTM）均值为52.98倍，2024年平均ROE均值为7.8%；香港交易所当前股价对应PE（TTM）为35.2倍，2024年ROE为24.81%。年初以来香港交易所成交发行维持高位，A股龙头赴港上市及中概股预期回流下，港股市场发行规模及成交活跃度有望持续提升，我们看好港股市场系统性修复及人民币国际化下香港交易所的盈利和估值提升空间，首次覆盖，给予“买入”评级。
