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首次覆盖报告：勇立潮头敢为先，互联互通正当时

2025-06-21 - 西部证券 silence @^^@💗

核心结论

香港交易所是全球主要的交易所集团之一，也是中国香港地区唯一的交易所，旗下拥有4家交易所及5家结算所。自2000年上市以来，香港交易所整体财务表现优异，2000-2024年期间，收入和利润分别增长了8.7和13.8倍。轻资本的商业模式使得港交所具备较高的股东回报，2000-2024年ROE均值达到32.52%，另外分红率长期维持在90%。在A股龙头陆续赴港上市、资金不断南下及港股行情支撑下，港股市场2025年1-5月实现ADT2243亿港元，同比+125%，首次公开发行777亿港元，同比+709.4%。在A股龙头赴港上市及中概股预期回流下，我们预计港股市场发行规模及成交活跃度有望持续提升，我们看好港股市场系统性修复及人民币国际化下香港交易所的盈利和估值提升空间，首次覆盖，给予“买入”评级。

商业模式和核心壁垒

公司主要是以量价为主导的轻资本经营模式，现货、股本及金融衍生工具、商品、数据及连接、公司项目共同构成港交所的收入来源分部。其中从营运分部来看，现货分部、股本及金融衍生工具分部对于港交所收入的贡献较高，2024年收入占比达7成。按收费类型来看，交易费及交易系统使用费、结算及交收费是港交所主要的收入来源，2024年合计收入占比为53%，随着美债收益率处于高位，2023和2024年投资收益净额也成为港交所重要的收入贡献之一。区域垄断性、交易结算清算的纵向一体化、各类产品的多元化经营能力是港交所的独特优势。

未来增长点

看好ADT抬升下公司盈利及估值中枢的提升。1）A股龙头赴港上市和中概股预计回流加速下，我们认为港股市场产业结构会发生变化，盈利和估值水平有所提升；2）南向资金占比不断提高下，港交所换手率中枢提升，因此港股市场整体ADT有提升趋势；3）对比全球交易所，港交所信息和数据业务收入占比较欧美交易所仍有较大差距，存在较大发展空间。

关键数据

2000-2024年期间，香港交易所的收入和利润分别增长了8.7和13.8倍。
2000-2024年ROE均值达到32.52%，分红率长期维持在90%。
2024年港交所交易费及交易系统使用费、结算及交收费合计为119.06亿港元，占收入及其他收益的53%。
2025年1-5月港股市场实现ADT2243亿港元，同比+125%，首次公开发行777亿港元，同比+709.4%。
预计2025年港交所日均交易额为2236亿港元，其中南向、北向日均交易额分别为576、900亿港元，同比+139%、+20%。
预计2025年港股市场新上市公司家数100家，首次公开招股规模为1711亿港元，同比+94.9%。

研究结论

基于商业模式相似性并且考虑交易所特色，我们选取伦敦交易所、纳斯达克、洲际交易所三家券商作为可比公司。截至2025年6月20日，我们选取的3家可比公司的PE（TTM）均值为52.98倍，2024年平均ROE均值为7.8%；香港交易所当前股价对应PE（TTM）为35.2倍，2024年ROE为24.81%。年初以来香港交易所成交发行维持高位，A股龙头赴港上市及中概股预期回流下，港股市场发行规模及成交活跃度有望持续提升，我们看好港股市场系统性修复及人民币国际化下香港交易所的盈利和估值提升空间，首次覆盖，给予“买入”评级。

2024223749.1%1305010.0%10.2938.19.2 买入00388.HK--首次392.6（港元）孙寅S0800524120007sunyin@research.xbmail.com.cn陈静S0800524120006chenjing@research.xbmail.com.cn张佳蓉S0800524080001zhangjiarong@research.xbmail.com.cn2025-02恒生指数证券研究报告2025年06月21日 2025E2026E272452870621.8%5.4%168341794329.0%6.6%13.2814.1529.627.78.98.6 2027E289450.8%180390.5%14.2327.68.3 分析师185119701561881112085013099070455相关研究 2|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明内容目录投资要点..................................................................................................................................5关键假设.............................................................................................................................5区别于市场的观点..............................................................................................................5股价上涨催化剂..................................................................................................................5估值与目标价......................................................................................................................6港交所核心指标概览................................................................................................................7一、公司概况：具有高成长性和高股东回报的交易所集团....................................................81.1发展历程：兼并收购能手，互联互通先锋...................................................................81.2财务表现：轻资本业务模式创造高ROE.....................................................................8二、商业模式和竞争壁垒：具有区域垄断性的轻资本平台..................................................102.1商业模式：基于量价的轻资本收费模式为主导..........................................................102.1.1、利源拆分：现货及衍生品分部为港交所主要的收入分部.................................102.1.2、现货业务分部：以交易费和结算费为主要收入来源........................................112.1.3、衍生品业务分部：以交易费和投资收益为主要收入来源.................................132.1.4、商品业务分部：同样以交易费和结算费为主要收入来源.................................142.2竞争壁垒：具有区域垄断性和纵向一体化优势..........................................................152.2.1、港交所具有区域垄断性和优越的经营格局.......................................................152.2.2、实现交易结算清算的纵向一体化.....................................................................152.2.3、拥有现货、期货和衍生产品等产品多元化能力................................................16三、当前时点我们为什么看好香港交易所？........................................................................173.1、看好ADT抬升下公司盈利能力及估值中枢的提升.................................................173.2、产业结构发生变化：A股龙头赴港上市+中概股预期回流......................................183.2.1、A股龙头赴港上市，互联互通进一步深化.......................................................183.2.2、中美关系不确定性下，中概股预期加速回流...................................................203.3、资金结构发生变化：日益增长的南下资金提升港股换手率....................................213.4、全球交易所对比视角：信息和数据业务仍有广阔发展空间....................................223.4.1、成交发行：港交所成交体量较低、发行具有相对优势.....................................223.4.2、信息和数据：港交所信息数据业务处于初级阶段，有较大发展空间...............23四、盈利预测与估值..............................................................................................................244.1、港交所盈利预测.......................................................................................................244.2、港交所估值分析及投资建议.....................................................................................26五、风险提示.........................................................................................................................27图表目录 3|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明图1：香港交易所核心指标概览图...........................................................................................7图2：香港交易所集团发展历程...............................................................................................8图3：港交所近25年保持收入利润高增长..............................................................................9图4：EBITDA在25年内增长15.6倍....................................................................................9图5：港交所净利润率维持高位...............................................................................................9图6：港交所的成本结构相对具有刚性....................................................................................9图7：港交所ROE中位数达到24.7%...................................................................................10图8：无需资本投入使得港交所得以维持高分红...................................................................10图9：交易费、结算费是港交所主要收入来源.......................................................................10图10：交易费和结算费收入占比超40%...............................................................................10图11：现货和衍生品业务是收入增长的主要驱动力..............................................................11图12：现货、衍生品和商品合计收入占比约70%................................................................11图13：重分类后港交所各分部营业收入情况.........................................................................11图14：交易费和结算交收费是现货分部主要来源.................................................................13图15：2024年交易费和结算及交收费占比接近80%...........................................................13图16：交易费和投资收益净额是衍生品分部主要来源..........................................................14图17：2024年交易费和投资收益净额占比超过80%...........................................................14图18：交易及交易系统使用费和结算费是商品分部主要收入....

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