2025年原油期货半年度行情展望：三季度或仍有反弹，中长期下行压力确定

2025年6月24日 三季度或仍有反弹，中长期下行压力确定 ---2025年原油期货半年度行情展望 黄柳楠 投资咨询从业资格号：Z0015892 huangliunan@gtht.com 赵旭意 投资咨询从业资格号：Z0020751 zhaoxuyi@gtht.com 王涵西 投资咨询从业资格号：Z0019174 wanghanxi@gtht.com 报告导读： 我们的观点：在6月下大幅回吐地缘溢价后，三季度中上旬，油价仍有可能有最后一轮反弹。其中，BRENT、WTI或有年内最后机会突破80美元/桶，SC或挑战580元/桶。中长期看，下半年油价下行压力仍旧巨大。其中，BRENT、WTI或跌破前低考验50美元/桶，SC或考验420元/桶； 我们的逻辑：撇开地缘、贸易战两大不确定性，三季度中上旬偏多，主要基于OPEC+增产不及预期、美国页岩油产量下滑、全球库存中枢偏低,去库较难证伪。中长期看空，主要基于OPEC+、巴西、圭亚那、挪威等增产下长期过剩压力较大，累库较难证伪； 投资展望：除非出现重大地缘风险事件（如中东局势升级）,否则单边不追高，择机逢高趋势做空。此外，油运市场动荡格局下跨区套利亦有较多机会； 风险提示：全球关税加征背景下的经济动荡、地缘再度升温、OPEC+增产计划变更等。 请务必阅读正文之后的免责条款部分1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 1.2025年上半年原油价格走势回顾3 2.原油分析视角再梳理3 2.1油价走势继续保持较强的商品属性3 3.外部政策环境风险：地缘事件与“川普冲击”错误!未定义书签。 3.1地缘事件：俄乌、巴以与伊核错误!未定义书签。 3.1.1俄乌与巴以：停火曙光未现，外溢影响延续错误!未定义书签。 3.1.2伊核谈判悬而未决，地缘扰动近端延续错误!未定义书签。 3.2特朗普新政：关税与制裁错误!未定义书签。 3.2.1关税冲击：滥施关税伏隐患，盟友“分篮”求稳定错误!未定义书签。 3.2.2制裁调整：委俄制裁升级，实质影响有限错误!未定义书签。 4.供应15 4.1OPEC+15 4.2页岩油21 4.2.1页岩油的双重压力：资本开始缩减但钻井成本增长错误!未定义书签。 4.3美国产量预测低油价预期导致低增速产量增速预期从年初的50+降低至最新的20错误!未定义书签。 4.4巴西26 4.5圭亚那28 4.5.1产量综述28 4.5.2出口综述30 4.6挪威31 5.主要油运变化32 5.1俄罗斯33 5.2墨西哥37 5.3委内瑞拉38 5.4加拿大39 5.5大西洋41 5.6中国原油进口43 5.7总结油运市场及价差45 6.供需平衡45 6.1全球炼能变化错误!未定义书签。 6.2国内炼能45 6.2.1总量达峰，优势产能加速凝聚45 6.2.2炼能分布、开工情况及未来趋势46 6.2.31–5月国内原油进口趋势47 6.3平衡表错误!未定义书签。 7.策略及建议49 请务必阅读正文之后的免责条款部分2 （正文） 1.2025年上半年原油价格走势回顾 2025年，国际原油市场呈现显著的季节性波动。一季度油价经历冲高回落走势，价格中枢同比明显下移。年初受地缘风险主导，拜登政府1月10日对俄罗斯能源部门全面制裁引发供应收紧预期，推动Brent原油一度逼近83美元/桶年内高点，内盘SC同步大幅跟涨。然而进入2-3月，随着加沙停火、红海航运风险缓解及特朗普表态推动美国页岩油增产，市场紧张情绪消退。更为关键的是，OPEC+在3月意外宣布5月超预期增产，带动Brent最终跌破70美元/桶关键支撑位，SC逼近500元/桶低位。 二季度，原油市场在多重压力下深度探底后迎来月末反弹。4-5月期间，特朗普“对等关税”政策冲击全球贸易前景，OPEC+计划5-7月增产41.1万桶/天（远超年初计划的13.4万桶/天），加剧供应过剩担忧。Brent一度跌破60美元/桶，最低跌破58美元/桶。直至6月，市场发觉OPEC+增产不及预期，叠加中东局势再度紧张，Brent、WTI、SC大幅暴涨，自5月初低点已反弹约25%。 图1：内外盘原油期货价格走势 美元/桶BrentWTISC 85 80 75 70 65 60 55 元/吨 800 700 600 500 400 300 200 100 500 2025/1/22025/2/22025/3/22025/4/22025/5/22025/6/2 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 2.原油分析视角再梳理 2.1油价走势继续保持较强的商品属性 我们在去年底发布的年报中指出，石油美元协议的变化正在重塑全球能源贸易格局。2025年市场传出沙特可能不再续签1974年签署的石油美元协议，该协议曾确立美元作为沙特石油贸易的唯一结算货币，是支撑美元全球霸权的核心支柱之一。若协议终止，沙特将能够以人民币、欧元等多币种进行石油交易，削弱美元在能源领域的垄断地位。历史上，油价与美元长期呈现显著的负相关性——原油价格上涨导致美国贸易逆差扩大，进而施压美元贬值。但这一规律自2022年二季度开始弱化，主要源于两重因素：一方面，美欧通胀高企时期形成“油价上涨推升通胀预期→美联储加速紧缩→美元被动走强”的新传导链条；另一方面，美国取代俄罗斯成为欧洲主要原油供应国，削弱了石油贸易引致的“美元回流”机制，贸易逆差收窄进一步削弱了美元贬值动力。至2023年，油价与美元甚至转向持续的正相关性，标志着二者传统联动逻辑的根本性重塑。 这种情况下，油价驱动属性的历史切换为2025年提供了分析参照。回顾2022年俄乌冲突爆发后，油价的 请务必阅读正文之后的免责条款部分3 主导因素多次在金融属性（受美元、利率驱动）与商品属性（供需基本面）间剧烈摆动。例如2022年初因地缘冲突引发欧洲能源短缺，商品属性推动布伦特、WTI等轻质油价格飙涨；而同年下半年美联储激进加息令美元走强，金融属性主导下油价大跌。2024年市场回归理性，油价走势与全球原油库存变化形成稳定反向联动，且与美元保持同步正相关，标志着商品属性再度占据主导。展望2025年，美国页岩油产量与供需结构将成为核心变量。目前EIA预计美国原油日产量将达1355万桶（页岩油占比70%），大概率维持油品净出口状态。此情景下，油价与美元的正相关性或延续，宏观层面通胀传导机制（油价→通胀预期→利率）的影响力将减弱，商品属性进一步强化。若美国页岩油产量超预期下滑导致重返净进口，油价与美元可能阶段性回归负相关，金融属性扰动将放大。不过基于当前供需趋势，我们预期2025年油价核心逻辑将锚定微观层面：OPEC+产量调控、地缘冲突引发的供应风险、炼厂需求季节性波动等现实因素。宏观货币因素对油价的边际影响或被持续弱化，策略构建需更多聚焦于产业链数据跟踪而非利率与汇率波动。 图2：油价与美元2022年以来负相关性持续失效单位：美元/桶 160 140 120 100 80 60 40 20 91-06 92-06 93-06 94-06 95-06 96-06 97-06 98-06 99-06 00-06 01-06 02-06 03-06 04-06 05-06 06-06 07-06 08-06 09-06 10-06 11-06 12-06 13-06 14-06 15-06 16-06 17-06 18-06 19-06 20-06 21-06 22-06 23-06 24-06 0 EuropeanCrudeDatedBrentSpot美元指数（右轴） 130 120 110 100 90 80 70 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图3：油价波动归因 7 4 -13.625 2024年8月下-2024年12月 2024年1月-2024年8月上 2023年10月-2023年12月 2023年7月-2023年9月 指标 时间段 2022年1月-2022年5月2022年6月-2022年11月2022年12月-2023年3月2023年4月-2023年6月 驱动因素 WTI-LLS WTI-DatedBrent Tapis-Dubai Mars-LLS DatedBrent-LLS DatedBrent-Dubai SC月差 Brent月差 微观维度 美债10Y 美债2Y 宏观维度 Brent价格 油价涨跌 美元指数 .730 28 美债10Y-2Y 7.531 1.950 -0.590 1.360 2.300 1.200 0.074 1.356 0.441 .838 -0.804 2 0.515 商品属性 -2 8.983 -0.870 -5.00 0.288 -2.985 2.219 -2.311 金融属性 .730 0.550 0.480 0.480 0.000 1.130 1.130 0.000 -1 2.620 -0.245 4.500 -3.852 -0.61 -4.530 9 8.400 9 3.230 -6.971 商品属性 -1.19 -0.57 1 0 1.08 7 -1 1.46 .3 -0 0.54 6 0.18 0 -0.31 -1.8 -1.8195 -1.4755 1.12669 -0.40 75 1 4.625 1 -0.76 0.32 85938 5719 6.8 1 1 2495 3726 -1.361709595 1 24109 1829 -0.814735413 金融、商品共振 商品属性 -3.636 -14.5 -1.54 -0.47 -0.78704834 .084983826 0.57 -0.9 1.08 6 1.248 0.43 -2.381187439 0.975456238 0.545921326 .423538208 -0.379547119 -1.33682251 .360656738 -0.361366272 商品、金融共振 3.5 0.1 0.2 -0.2 -0.0 1.5 5 5.3 4.6 0.5 4.0 7 -1.3 5 -1.1 4 0.1 -5.8 9 3.9 4 0.2 3 0.1 1 0.3 4 -0.2 3 - 0.9 0.6 1.6 2.3 1.06806 1.04643 3 0 1 8 0 6 0.0 - 0.9 4 1.4 2 2 0 6 总结 通胀压力下美联储开启大幅紧缩，美元指数大涨。但俄乌冲突爆发下欧洲能源缺口明显，油价更多交易现实供需端的利多。这一期间Brent、WTI、 Tapis等轻质油明显表现更强。 美联储持续紧缩下美元大涨，原油市场在俄罗斯边际恢复对外�口后利多�尽持续大跌。这一期间亚洲炼厂原油到港量下滑，中东资源偏紧，SC走势一度大幅强于外盘。 这一期间，虽然油价与美元波动均不大，但全球原油市场酸甜油供需分化明显。俄油对外供应的缺失造成了全球中质、重质酸油供应的减少，以及酸油的强势。这一期间，更多代表中质酸油的SC略强于外盘两油。 这一期间，虽然OPEC+减产一度支撑油价，但市场对经济的下行担忧叠加中国原油采购需求的放缓还是带动了油价震荡中枢的下移。这一期间SC走势大幅弱于外盘。 这一期间美联储加息力度频频超�市场预期，美元维持强势，但OPEC+强势的减产叠加好于市场预期的需求下原油市场库存下滑，油价重心强势上移 。这一期间SC走势强于外盘。 这一期间美债利率下行，海外市场经济下行压力加大，包括亚太在内原油采购需求放缓。同时，OPEC+并未很好的执行减产叠加美国页岩油产量的增加带动了库存的回升，油价重心大幅下移。 进入2024年，油价从驱动属性归属上看展现�与过去几年截然不同的风格。按照上述复盘方法，油价在2024年大部分时间里保持了较强的商品属性，美元与油价持续正相关。这与产业的认知也基本一致，2024年的一、二季度，油价的走势基本与全球原油库存波动相反，体现了较好的商品属性。 美国衰退预期、川普上台