轻工行业2025年中期投资策略
ToG类B2B集采公司：看好ToG类B2B集采公司，因中央政府财政收入增速下降，采购需求却随产业升级日益增加，线上集采可节约大量资金；阳光采购政策推动央企采购线上化、透明化。建议关注齐心集团、咸亨国际、晨光科力普、震坤行以及京东工业。
新型烟草：雾化产品面临劣币驱逐良币问题，政策监管收紧是关键。欧洲TPD或将在2025年进行修订，美国FDA加紧对电子烟监管，预计合规产品占比提升。加热不燃烧产品关注Hilo销售，若销售良好思摩尔业绩有望展现明显弹性。传统烟草：关注中烟香港全球化进程。中烟香港作为中烟海外资产整合平台，正经历从烟叶贸易商往烟叶生产&卷烟生产过渡阶段，或加速推进资产注入进程；远期或通过并购产能/渠道/品牌等资产，加速切入海外卷烟销售的有税市场。
潮玩市场：我国潮玩市场处于高速发展阶段，潮玩给予消费者观赏、互动等情绪价值，同时拥有一定的社交、收藏价值。建议关注拥有IP运营能力，拥有自主渠道的产业参与方。推荐潮玩龙头泡泡玛特，公司聚集IP运营及孵化，IP认可度在全球范围提升，产品形态不断拓展。推荐文具龙头晨光股份，公司通过文创、潮玩等新业务实现产品升级，聚焦“情绪价值”进行品牌推广。
出口链：欧美依然是出口的重要目的国，短期较高利率背景下，终端消费低迷，不过受益于补库需求，出口链公司表现良好。后续若美国渐进降息周期，美国地产链景气度提振可期。短期受贸易摩擦扰动，出口企业市值波动率较大，但考虑以家具为代表的轻工出口属于劳动密集型业务，产业链较难迁至北美，且目前国内企业正逐步从ODM升级至OBM，从线上转至线下，持续提升产业链定加强，关注出口链的预期差。建议关注恒林股份、永艺股份、天振股份等；安克创新/赛维时代等企业脱颖而出；浙江正特（2014年自主品牌采用跨境电商模式在海外开展销售）、匠心家居（2016年自主设计、开发的智能家居批量进入美国前100位家具零售商门店）。
家居：家居作为地产链最重要一环，短期受益于“以旧换新”和地产政策松动，行业需求逐步回暖。行业集中度料加速提升。从中期看，国内家居相比成熟市场集中度存在加大提升空间，前期受制于低效经销商体系，阻碍了头部企业整合；展望未来，我们认为整装化进程或大幅优化前装产品渠道效率（卫浴、定制等），该类公司客户或逐步从C端客户变成规模较小的B端客户，如欧派、索菲亚等正密集布局整装市场，看好头部公司持续壮大。推荐质地更优的龙头企业，如欧派家居/慕思股份/顾家家居/志邦家居等。
造纸：行业进入存量市场，建议关注头部企业。随着需求增幅放缓，行业格局加速固化，头部企业在低毛利率&低费用率的运营模式下稳健提升市场份额，伴随行业格局固化且中小企业资本开支放缓，头部纸企超额成长性带动估值稳步上移。继续重点推荐太阳纸业，同时关注其他优质头部纸企：其中太阳纸业完善广西基地布局，旨在提升华南市场话语权同时，亦加强产业链一体化效应；内部精细化管理，费用率显著优于行业其他竞争对手；同时老挝基地推进林地资源建设，山东、广西、老挝三大基地协同发展，成本端具有持续挖潜空间；未来伴随产能扩张强度下降，我们预计分红&回购比例逐步提升，估值端亦有提升空间。
包装：存量市场下，头部企业逐步走出。2023年纸包装行业规模2683亿元，未来可重点关注下游高景气细分领域。如烟酒包装(新型烟草带来年轻消费者需求升级)，3C包装(5G换机、ARVR等智能硬件进入快速增长前夕)，以纸代塑政策下食品环保包装等领域。受消费大环境影响，2025年诸多细分赛道需求承压。3C包装：2025年前4月智能手机产量累计同减6.4%，主因全球消费力萎靡，叠加缺乏颠覆性迭代，智能手机整体需求承压。烟酒标：国内高端消费力承压叠加对三公消费限制，2025年前四月卷烟/白酒累计产量同减2.4%/7.8%。在下游需求承压背景下，如裕同科技Q1收入/归属净利润依然保持6%/10%增长，主因深度服务和规模效应，持续提升市场份额。渐进收入期，关注裕同科技盈利拐点。2024年公司资本支出同比下降16%，目前公司已经基本完成智能工厂建设，我们预计未来CAPEX将持续下降。智能工厂进一步提高净利率。成本降低叠加智能工厂提高效率推动盈利上行。2025年看好伴随资本开支渐进尾声，公司净利率进入上行通道。
金属包装景气度跟踪：供需关系持续改善，金属包装企业盈利稳步提升。短期受益于原材料价格上行。金属二/三片罐包装主要原料价格下行，以天津镀锡板卷为例，2025单Q2（截至2025年6月19日）均价为5389元/吨，同比降低4%；铝锭2025单Q2（截至2025年6月13日）均价为20100元/吨，同比降低1%。三片罐为半开放市场，上下游绑定关系较深，盈利比较稳定；二片罐市场伴随供需关系改善，盈利稳步提升。2024 瑞金/ 钢包装/ 兴股份/华源控股实现扣非归母净利润7.62/1.67/4.07/0.59亿元，同比变化2.12%/-22.74%/25.92%/1349.63%。供需关系持续改善，驱动行业盈利上行。海外企业逐步退出，行业加速整合强化产业链议价能力，金属包装企业CAPEX持续下降未来新增供给有限。啤酒罐化率提升带动金属包装需求逐步恢复。中长期看，伴随啤酒罐化率提升，二片罐需求持续向好。从成本的角度来看，罐化率提升将优化金属包装企业成本。行业竞争格局优化。伴随奥瑞金逐步完成对行业整合，竞争格局持续优化。供需改善且行业产能投放大幅下降（2024年 瑞金/ 兴 股 份/ 钢包装/嘉 美 包 资 本 开 放 局 分 别 为3.72/3.14/6.71/2.31亿元，同比-26.63%/-25.42%/5.01%/-24.26%），尤其是前期激进扩张的 钢包装，其考核机制从市占率变为利润导向，需求方面随着啤酒罐化率持续提升带动二片罐稳步增加。走向海外，参与全球市场竞争。东南亚金属包装需求快速增长，国内金属包装企业迎来出海新机会。据QYResearch数据，预计2029年东南亚食品饮料金属包装市场规模将达到57.5亿美元，未来五年CAGR为6.1%。东南亚范围内食品饮料金属包装生产商主要包括CrownHoldings、BallCorporation、ToyoSeikan等。2022年，东南亚前三大厂商占有大约37.0%的市场份额。海外蓝海市场打破国内内卷格局。2024 钢包装/ 兴股份海外收入分别为23.77/9.54亿元，同增25.76%/24.98%。国内企业一般采取前期先找到客户需求，再推进海外产能的投入模式，随着东南亚经济的发展涌现出啤酒金属包装的新需求。我们观察到2024年 钢包装/ 兴股份境外毛利率分别为14.33%/20.84%，较国内业务高8.73/7.31pct（ 兴国内三片罐业务毛利率较高，二片罐海内外盈利水平实际差距更大），较高的盈利水平以及新增需求鼓励国内企业向海外发展。金属包装头部企业已经完成初步海外布局。截至2024年12月 钢包装/ 兴股份在海外已有二片罐产能41/12亿罐，中 包装亦在欧洲拥有二片罐产能。竞业禁止到期，奥瑞金出海正当时。目前 瑞金已完成以现金方式收购中 包装全部已发行股份，我们认为 瑞金出海契机逐步完成：1、海外尤其是东南亚地区金属灌装需求持续增长，出海有望加速；2、 瑞金自身产能与中 包装产能会出现地区性的重合，对海外投资可直接将一部分重复产能迁往海外，一方面降低海外投资金额，另外一方面改善了国内的供需格局。
