轻工行业2025年中期投资策略：虹销雨霁

轻工&中小盘团队 ➢当前民营企业发展遇到瓶颈，政府国央企扛起发展大旗的时代背景下，我们持续看好ToG类B2B集采公司，主因有二：1）中央政府财政收入增速下降，采购需求却随着产业升级日益增加，线上集采可节约大量资金；2）阳光采购政策推动央企采购线上化、透明化。建议关注：齐心集团、咸亨国际、晨光科力普、震坤行以及京东工业。➢雾化产品面临劣币驱逐良币的问题，后续政策监管收紧是关键，欧洲《烟草制品指令》（TPD）或将在2025年进行修订，美国FDA加紧对电子烟监管，预计合规产品占比提升可期；加热不燃烧产品关注Hilo销售，若销售良好思摩尔业绩有望展现明显弹性，且新的更开放的技术路径成功将加速HNB全球渗透，对于国内市场放开亦有帮助；重点关注思摩尔和中国波顿；传统烟草：关注中烟香港全球化进程。中烟香港作为中烟海外资产整合平台，目前正在经历从烟叶贸易商往烟叶生产&卷烟生产过渡阶段，在中烟规范化经营背景下或加速推进资产注入进程，母公司的支持构成公司稳定的现金奶牛；从远期来看，伴随国内传统烟草红利渐进尾声，中烟香港承载中烟海外业务的重任，在全球新格局/新产品背景下，中烟香港或通过并购产能/渠道/品牌等资产，加速切入海外卷烟销售的有税市场。➢我国潮玩市场处于高速发展阶段，潮玩给予消费者观赏、互动等情绪价值，同时拥有一定的社交、收藏价值；我们认为拥有IP运营能力，拥有自主渠道的产业参与方或受益。推荐潮玩龙头泡泡玛特，公司聚集IP运营及孵化，IP认可度在全球范围提升，产品形态不断拓展。推荐文具龙头晨光股份，公司通过文创、潮玩等新业务实现产品升级，聚焦“情绪价值”进行品牌推广；潮玩文创子公司“奇止好玩”已与原神等热门IP合作并推出“谷子”等潮玩产品，我们认为该业务有望借力晨光自有供应链、渠道实现较快增长。➢抢占产业链定价权，关注出口企业预期差。行业维度，1）欧美依然是出口的重要目的国，短期较高利率背景下，终端消费低迷，不过受益于补库需求，出口链公司表现良好（体现为库销比上移，且出口企业数据良好）；后续若美国渐进降息周期，美国地产链景气度提振可期。2）短期受贸易摩擦扰动，出口企业市值波动率较大，不过考虑以家具为代表的轻工出口属于劳动密集型业务，背靠国内高效管理和产业集群，产业链较难迁至北美，且目前国内企业正逐步从ODM升级至OBM，从线上转至线下，持续提升产业链定加强，关注出口链的预期差。公司维度：1）若我们假设未来国内销美关税仍显著高于东南亚销美关税，则有能力布局海外的企业收入增长或将提速，建议关注恒林股份、永艺股份、天振股份等；2）新渠道带动跨境电商公司增长机会，我们判断本土化服务能力成为跨境电商长期发展方向，建议关注安克创新/赛维时代等企业脱颖而出；3）代工出海转型为品牌出海（OEM/ODM转OBM）。随着全球市场竞争加剧，代工企业面临利润空间缩小、议价能力受限的挑战，越来越多的企业正从代工向品牌出海转型。建议关注浙江正特（2014年自主品牌采用跨境电商模式在海外开展销售）、匠心家居（2016年自主设计、开发的智能家居批量进入美国前100位家具零售商门店）。摘要 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明1 ➢家居作为地产链最重要一环，短期受益于“以旧换新”和地产政策松动，行业需求逐步回暖。如2024年11月伴随政策逐步落地，当月家具社零总额同增10.5%（前11月同增仅3%），2025年3月、4月同分别同增29.5%/26.9%。相比于中小品牌，头部企业更容易进入补贴名单，且企业经销商合规成本更低，行业集中度料加速提升；从中期看，国内家居相比成熟市场集中度存在加大提升空间，前期受制于低效经销商体系，阻碍了头部企业整合；展望未来，我们认为整装化进程或大幅优化前装产品渠道效率（卫浴、定制等），该类公司客户或逐步从C端客户变成规模较小的B端客户，如欧派、索菲亚等正密集布局整装市场，看好头部公司持续壮大。推荐质地更优的龙头企业，如欧派家居/慕思股份/顾家家居/志邦家居➢在存量竞争背景下，头部纸企间盈利分化开始加剧，关注行业龙头估值的向上弹性。随着需求增幅放缓，行业格局加速固化，头部企业在低毛利率&低费用率的运营模式下稳健提升市场份额，伴随行业格局固化且中小企业资本开支放缓，头部纸企超额成长性带动估值稳步上移。继续重点推荐太阳纸业，同时关注其他优质头部纸企：其中太阳纸业完善广西基地布局，旨在提升华南市场话语权同时，亦加强产业链一体化效应；内部精细化管理，费用率显著优于行业其他竞争对手；同时老挝基地推进林地资源建设，山东、广西、老挝三大基地协同发展，成本端具有持续挖潜空间；未来伴随产能扩张强度下降，我们预计分红&回购比例逐步提升，估值端亦有提升空间。➢三片罐定制化产品，关注核心客户增速情况：三片罐早期“草莽式”发展，客户要求较定制化，上下游绑定关系更加深刻，半开放式市场使得罐价亦较为稳定，毛利率与原材料价格呈反比。啤酒罐化率提升带动二片罐需求持续增长。2023年二片罐需求量为520亿罐，2020~2023年CAGR为1.89%，其中中国啤酒产量为224.37亿升，罐化率为34.11%，其中330ml罐型需求量达到94.06亿罐，同比增长10.61%，啤酒高端化推动罐化率稳步提升，乐观情况估计2024年啤酒金属罐需求较2023年增加38亿罐。于此同时，2023年中国/英国/美国/韩国/巴西/日本啤酒灌装率分别为34.11%/70.49%/75.60%/63.65%/84.01%/87.74%，目前中国啤酒金属灌装率较其他国家仍有较大差距，未来仍有挖潜空间。竞争格局改善，原材料成本下行，金属包装企业盈利持续改善。行业竞争格局改善主要体现两个方面：1、头部企业继续整合；2、CAPEX降低，供给端压力逐渐减小。当前二片罐产能采取成本加成的计算公式进行定价，进一步减小“价格战”的可能性，短期伴随原材料价格下降金属包装行业持续受益，中长期来看竞争格局改善叠加出海机会增多，盈利有望实现稳步提升。➢风险提示：1）宏观经济复苏不及预期的风险。2）行业竞争加剧的风险。3）房地产复苏不及预期的风险。4）欧美消费不及预期的风险。5）自然灾害引起浆产能下降，导致纸浆价格升高的风险。6）原材料价格季节性提升的风险。7）居民消费意愿不及预期的风险。摘要 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明等。2 家居：“以旧换新影响”边际走弱，渠道变革正当时造纸：产能投放周期尾声，景气渐进底部出口链：贸易大变局下，头部企业加速走出3包装：存量市场下，头部企业逐步走出轻工新消费：向确定性成长要溢价风险提示 0304020506 *请务必阅读最后一页免责声明目录 轻工新消费：向确定性成长要溢价01.4 证券研究报告烟草：HNB集中度高，菲利普莫里斯和英美烟草为主导者•新型烟草主要包括雾化和HNB。雾化电子烟（Vape）和加热不燃烧电子烟（HNB）在工作原理和吸入方式上有所不同。雾化电子烟通过加热电子烟油（液体），形成蒸汽供用户吸入，烟雾量较大且有多种口味选择。相比之下，HNB电子烟通过加热烟草而不燃烧，释放烟草的气味和尼古丁，烟雾量较少，更接近传统吸烟体验。市场增速方面，雾化电子烟因其多样的口味和个性化选择，尤其在年轻群体中增长迅速。而HNB电子烟则受到那些希望减少传统吸烟危害但依然偏好烟草味用户的青睐，尽管其市场增速相对较慢，但在一些地区（如日本、韩国）已经稳步增长。竞争格局中方面，雾化电子烟市场竞争激烈，涵盖大量品牌和设备选择；而HNB电子烟主要由像IQOS、glo等少数大品牌主导，其产品和设备相对集中。两者在消费者偏好、市场发展方向和地区规范上存在显著差异。1.1资料来源：杨雄著《质量与市场》，张洪非著《烟草科技》，徐丹著《法制博览》，海南省烟草专卖局官网，新华网，人民网，Aerostix，XMOL学术，蒸汽联，诚芯微，烟草市场，中研网，民生证券研究院➢HNB集中度高，菲利普莫里斯和英美烟草为主导者5图表：雾化电子烟与HNB电子烟区别特性雾化电子烟（Vape）加热不燃烧电子烟（HNB）工作原理通过加热液（烟油）形成蒸汽，用户吸入蒸汽通过加热烟草，不燃烧，释放尼古丁和香气使用的产品电子烟油（包括尼古丁、香料、VG、PG等成分）特定的烟草棒或烟草片（例如IQOS、GLO等）吸入方式吸入蒸气吸入加热烟草释放的烟雾烟雾/蒸汽量蒸汽量较大，可调节烟雾量较少，比传统吸烟更清淡尼古丁含量可调节，根据烟油浓度不同通常与传统香烟相似或稍低烟草成分不含烟草，主要有尼古丁、香料、溶剂等组成使用真正的烟草，但不进行燃烧气味通常有香味，依赖于烟油的香料有烟草味，气味较接近传统香烟健康风险没有证据认为危害比传统吸烟小仍存有争议，但日本厚生劳动省认为相对传统烟草，加热不燃烧烟草将致癌物质减少75%可用性市场上有大量电子烟油、设备品牌主要品牌由IQOS、GLO等，产品较少且需要特定设备清洁与维护需要定期清洁雾化器和更换烟油需要清理设备和更换烟草棒/烟草片设备复杂度设备选择多样，从简单到复杂不等设备通常较简单，专为加热烟草设计社会接受度在一些地区被认为是种新的替代品，但仍有争议被认为是传统吸烟的替代品，部分地区已合法化价格价格范围较广，设备和烟油较便宜，长期使用成本低设备初期价格较高，烟草棒/烟草片成本较传统香烟稍贵 *请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告烟草：HNB集中度高，菲利普莫里斯和英美烟草为主导者•雾化电子烟和HNB电子烟在市场格局上存在显著差异。雾化电子烟市场竞争激烈，品牌众多，产品种类丰富，技术创新频繁，吸引了广泛的年轻用户群体，最终推动其快速增长。以美国市场为例，美国80%雾化电子烟均为灰色市场，同时不同国家核心品牌存在差异。反观HNB电子烟则由少数几大品牌主导，其中菲利普莫里斯的IQOS和英美烟草的glo是市场的主要领导者，分别占据了约50%和20%的市场份额；日本烟草的Ploom和韩国烟草的Lil也在各自的主要市场中占据重要地位，各占约10%和6%的市场份额。1.1资料来源：东方烟草报，蒸汽联，烟草在线，电子烟资讯网，烟草市场，两个至上，民生证券研究院➢HNB集中度高，菲利普莫里斯和英美烟草为主导者6图表：HNB产品市占率品牌市场份额关键特点地理重点产品系列菲利普莫里斯国际公司（PMI）IQOS50%+-领先的加热技术-强大的品牌影响力-广泛的市场推广策略全球，尤其是北美、欧洲和亚太地区-IQOS3DUO-IQOSILUMA-各类烟草棒（如MESH）英美烟草公司（BAT）GLO20%-稳健的市场化策略-多样化的产品线-强大的全球化布局全球，特别是亚洲和欧洲-GLOS-GLO3-各类烟草棒（如GLO+）-GLOHILO（新品）日本烟草公司（JTI）Ploom10%-独特的产品设计-高品质标准-强大的本地合作伙伴关系主要在日本及部分亚洲市场-PloomTECH-PloomX韩国烟草公司（KT&G）Lil6%-强大的本土化品牌认知度-持续的产品创新-稳固的市场推广策略主要在韩国及部分亚洲市场-LilII-KiltSeries其他品牌多种品牌14%-包括新兴本地品牌和跨国品牌-通过本地化策略和差异化产品逐步扩展市场份额各地，视品牌而定多样化，涵盖不同设计和技术的HNB设备 *请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告烟草：HNB集中度高，菲利普莫里斯和英美烟草为主导者•研发：以IQOS为例，持续研发投入和专利保护墙。从研发端看，PMI每年在IQOS及其他无烟产品的研发上投入大量资金，确保其技术领先地位。2024年8月5日，菲利普莫里斯(马来西亚)有限公司(PMM)企业传播主管Veronica Choo表示，该公司已投资125亿美元用于研发生产无烟(新型烟草)产品，年均投入超过8亿美金。从专利与知识产权看，PMI已申请并获得数百项与IQOS相关的专利，涵盖加热技术、设备设计、烟草处理等多个领域。这些专利不仅保护了PMI的技术优势，也确保了其在市场中的竞争力。值得注意的是，PMI和BAT在2024年2月达成了全球性的专利和解协议，解决了双方在加热不燃烧（HNB）的所有专利侵权诉