深度研究：自免项目顺利推进，多个品种开花结果

挖掘价值投资成长增持（维持）东方财富证券研究所证券分析师：何玮证书编号：S1160517110001联系人：崔晓倩电话：021-23586309相对指数表现基本数据总市值（百万元）33,189.24流通市值（百万元）33,189.2452周最高/最低（元）64.09/15.3752周最高/最低（PE）56.22/13.4852周最高/最低（PB）7.10/1.7052周涨幅（%）250.1052周换手率（%）68.60注：数据更新日期截止2025年06月20日相关研究《利润端大幅增长，研发管线有序推进》2025.03.192024/62024/12三生国健沪深300 -30%16%62%108%154%200% 敬请阅读本报告正文后各项声明性的结合IL-4Rα，阻断IL-4和IL-13的信号传导达到缓解特应性皮炎等疾病的作用。预计2027年获批上市。613产品：据Frost&Sullivan预测，我国高尿酸血症及痛风患病人数会在2030年达到2.4亿人，而国内痛风药物市场规模有望增长至108亿元。613为新型的、自主研发的、针对IL-1β的单克隆抗体，是目前临床中未被满足的迫切需求。613针对痛风关节炎的全病程管理。预计2026年获批上市。5月20日，公司及其关联方三生制药和沈阳三生共同授予被许可方辉瑞公司（Pfizer Inc.）在许可区域（即除中国大陆以外的其他国家和地区）及领域（即人类和兽医用途的所有治疗、诊断及预防适应症）的独家开发、生产和商业化许可产品707项目（即同时靶向PD-1和VEGF的双特异性抗体产品）的权利。此外，被许可方保留通过支付额外的付款获得在中国大陆商业化许可产品的权利。被许可方应向许可方支付12.5亿美元的不可退还和不可抵扣的首付款；达成开发、监管批准、销售里程碑后，被许可方应向许可方支付至多48亿美元的不可退还和不可抵扣的里程碑款项。上述款项将在遵守排他性许可协议约定的前提下分配：三生国健30%，沈阳三生70%。【投资建议】预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为20.75/32.49/41.49亿元，归母净利润分别为8.97/17.81/23.78亿元，EPS分别为1.45/2.89/3.86元，对应2025年6月13日收盘PE分别为40/20/15倍。我们选取了品牌产品耕耘多年、创新产品布局到了中后期的公司作为参考，如新诺威、海思科、诺诚健华-U、泽璟制药-U等，公司估值水平明显低于上述公司的平均水平。考虑到当前创新药的高景气度，且公司现有品种稳定增长、3个创新药有望于近3年上市、加上与辉瑞公司合作收入，维持公司“增持”评级。盈利预测项目\年度2024A2025E营业收入（百万元）1193.572075.35增长率(%)17.70%73.88%归属母公司净利润（百万元）704.58896.66增长率(%)139.15%27.26%EPS(元/股)1.141.45市盈率（P/E）18.7939.59市净率（P/B）2.375.58资料来源：Choice，东方财富证券研究所注：数据截至6月13日。【风险提示】创新药研发面临不确定性以及较大市场竞争的风险；研发投入增多，核心产品销量增长不及预期的风险；集采所带来的收入增长不确定性风险； 22026E2027E3249.334148.7356.57%27.68%1780.622377.7998.58%33.54%2.893.8619.9314.934.463.52 正文目录1.创新型抗体药物领导企业...........................................................................52.生物制剂类药物占比大幅提升....................................................................82.1.生物制剂成为自免类疾病的主流治疗方式...............................................82.2.抗HER2单克隆抗体治疗乳腺癌.............................................................122.3.肾移植排斥反应疗法..............................................................................142.3.1.免疫诱导药物......................................................................................142.3.2.维持治疗药物......................................................................................142.3.3.抗CD25单克隆抗体预防肾移植急性排斥反应....................................153.自免领域生物制剂全方位布局..................................................................163.1.上市品种具备差异化竞争力...................................................................163.1.1.益赛普（重组人II型肿瘤坏死因子受体-抗体融合蛋白）..................163.1.2.赛普汀（注射用伊尼妥单抗）............................................................183.1.3.健尼哌（重组抗CD25人源化单克隆抗体注射液）...........................193.2.自免管线产品有望实现国内第一梯队上市.............................................203.2.1.抗IL-17A人源化单克隆抗体（608）...............................................213.2.2.抗IL-5人源化单克隆抗体注射液（610）........................................253.2.3.抗白介素4受体alpha(IL-4Ra)的人源化单克隆抗体药物（611）...283.2.4.抗IL-1β人源化单克隆抗体注射（613）........................................303.2.5.抗IL-33人源化单克隆抗体注射液（621）......................................313.2.6.重组抗BDCA2人源化单克隆抗体注射液（626）...............................313.2.7.重组抗TL1A人源化单克隆抗体注射液（627）.................................334.集团与辉瑞公司707项目合作.................................................................355.盈利预测与估值建议.................................................................................385.1.盈利预测................................................................................................385.2.估值建议................................................................................................396.风险提示...................................................................................................40图表目录图表1：公司新药研发布局良好...................................................................5图表2：公司发展大事记..............................................................................5图表3：公司股权穿透图..............................................................................6图表4：公司管理团队经验丰富...................................................................6图表5：公司营收与归母净利润增长（亿元，%）........................................7图表6：公司各板块组成情况（%）..............................................................7图表7：公司销售净利率提升明显（%）.......................................................7图表8：公司整体费用控制良好（%）..........................................................7图表9：中国类风湿关节炎（RA）患病人数（千人）..................................9图表10：中国强直性脊柱炎（AS）患病人数（千人）................................9图表11：中国银屑病（PS）患病人数（千人）..........................................10图表12：中国自身免疫及炎症市场规模增长（十亿美元，%）..................10图表13：TNF-α抑制剂作用机制................................................................11图表14：益赛普的药物作用机理...............................................................12图表15：多种抗Her2治疗药物的作用机制..............................................13图表16：中国乳腺癌患者发病人数（千人）.............................................14图表17：中国抗HER2单抗药物市场规模（十亿元）................................14图表18：主要免疫诱导用药.......................................................................14图表19：主要维持治疗用药.......................................................................15图表20：2010-2022年全球遗体器官捐献发展趋势...................................15 3 4图